管清友

無論是投資人還是創(chuàng)業(yè)者，企業(yè)家還是政府官員，現(xiàn)在我聽到最多的一個問題，就是所謂的資本寒冬將會如何演化，什么時候才能熬出頭。

其實，這個問題的答案很清楚，寒冬不會很快過去?，F(xiàn)在不應(yīng)該再花時間去思考這個問題，因為不管寒冬什么時候結(jié)束，你都要學(xué)會生存。地方政府要雙招雙引，企業(yè)要融資續(xù)命，資本要去偽存真，每個人都需要對自己進行一次革新，告別那個泡沫中的自己，尋找一個在未來行得通的生存方式，這是金融周期轉(zhuǎn)換中一次躲不過的考驗。

但我也認(rèn)為，2019年，中國的人均GDP突破1萬美元，同時還有南北差距、東西差距、地區(qū)差距、城鄉(xiāng)差距，大量的市場空間等著有理想的企業(yè)家去填滿。即便是內(nèi)外環(huán)境都面臨著前所未有的挑戰(zhàn)，中國也依然是創(chuàng)業(yè)、投資最好的選擇，沒有之一。

從“下雨”的故事到金融改革

2008年的金融危機，使全球步入到了一個寬松的新時代。

首先，我從“雨”的故事開頭，大家知道“雨”下來之后，人間的反應(yīng)不一樣。有的人住得高一點，他就有先天條件，他用自己的盆、罐先把雨水接著，而住在低洼的地方，他接到雨就比較慢，時間就比較晚。這個時候先接到雨的，比如銀行、非銀行金融機構(gòu)、房地產(chǎn)公司、PE、VC，開始用自己先接到的“雨”做二道販子，把這些雨水交給其他群體，比如制造業(yè)、企業(yè)、創(chuàng)業(yè)公司等。

由于雨水的分布不均衡、不對等，在此情況下，很多群體所遇到的雨水的豐沛程度，獲得的資源數(shù)量是不一樣的。所以，我們看到不同的社會階層、不同的產(chǎn)業(yè)實際在這個過程中遇到較為嚴(yán)重的分配不均等問題。

十年里，“雨”一直不停歇。然而，由于雨水下多了分布不均勻，也造成了嚴(yán)重的所謂資產(chǎn)泡沫。比如，有的地方離雨水太遠(yuǎn)，甚至由于森林太過茂密，沒有接到幾滴雨。有的地方雨比較近，全是水，盆滿缽滿。有的地方比較低洼，陷入了內(nèi)澇。

所以，從2015年開始，以美聯(lián)儲為代表的中央銀行開始逐漸要回歸貨幣政策常態(tài)化。歐洲、日本等想要陸續(xù)跟進，咱們也得撤，下雨下多了。

我認(rèn)為，這么“下雨”是不行的。但過去十年的雨水不斷，讓很多群體已經(jīng)適應(yīng)了過去十年這種相對比較豐沛的雨水。

這就是今天我們看到的貨幣政策退出困境。退出的話，金融機構(gòu)不答應(yīng)，創(chuàng)業(yè)者不答應(yīng)，PE、VC不答應(yīng)，大家都覺得很難受。

故事從2017年開始起變化。大家商量了一下說不能一直下雨，我們還得搞改革，我們要靠土壤的改造、種子的改良提高我們的單產(chǎn)，提高我們的畝產(chǎn)面積，我們不能光靠下雨。

整個流動性開始收緊，融資成本開始上升，融資開始變得更難。離下雨很近的地方最先受到影響，這里面影子銀行，有很多非銀行金融機構(gòu)，有很多VC/ PE，下雨的時候最舒服的人變成了最難受的人。

從金融上行周期一下子逆轉(zhuǎn)到了金融下行時期，資產(chǎn)縮水，負(fù)債告急，人們從過去積極甚至激進的狀態(tài)開始變得保守、謹(jǐn)慎，要投的項目也不投了，現(xiàn)金為王、晴耕雨讀成了很多人的座右銘。

當(dāng)然，貨幣寬松帶來的資本幻覺也消失了。創(chuàng)業(yè)者突然發(fā)現(xiàn)，原來談了幾個月的融資融不到了，有的創(chuàng)業(yè)者簽了合同，盡調(diào)都做完了，突然發(fā)現(xiàn)那些知名的大PE，居然一下子被資管新規(guī)卡住了，錢出不來了。這種保守、謹(jǐn)慎開始慢慢地傳遞，從二級到一級，從金融到實體，就和下雨時期經(jīng)歷的傳遞一模一樣。

兩種模式商業(yè)的崩塌

金融周期轉(zhuǎn)換帶來的商業(yè)市場變化，模式商業(yè)崩塌了。什么叫模式商業(yè)？就是那些是以創(chuàng)造商業(yè)模式為模式的商業(yè)模式，聽起來有一點繞。有的企業(yè)靠技術(shù)創(chuàng)新，有的是靠模式創(chuàng)新，故事往往講得很好聽，所謂模式商業(yè)指的就是后者。金融周期逆轉(zhuǎn)，讓兩種模式型商業(yè)開始玩不轉(zhuǎn)了。

第一種，以金融地產(chǎn)為代表的高周轉(zhuǎn)模式。不能說這種模式不好，這種模式在過去10年的金融上行周期非常成功。高周轉(zhuǎn)從財務(wù)上來講非常簡單，同樣一筆資金，你一年能轉(zhuǎn)兩次，我如果能做到三次四次，我的資金利用效率會比你大概高2倍。那融資成本相當(dāng)于變相攤薄了，這是過去十年地產(chǎn)金融黃金期特別重要的模式，它的成功建立于持續(xù)“下雨”的基礎(chǔ)之上。

當(dāng)然，也有些金融機構(gòu)和地產(chǎn)公司特立獨行，比較謹(jǐn)慎，因為他們在過去踩過坑、爆過雷、虧過錢，有點害怕，膽子不夠大。當(dāng)別人貪婪的時候，他們的恐懼并不被人理解，甚至被人嘲笑，但現(xiàn)在看來，人家是對的。

過去10年我們看到，即便是傳統(tǒng)金融業(yè)態(tài)，包括銀行、信托、保險、資管、擔(dān)保、典當(dāng)?shù)雀鞣N業(yè)態(tài)，都玩起了這種模式，用自己的資本金撬動杠桿，讓它轉(zhuǎn)得更快。在這個過程中，金融風(fēng)險實際上在不斷累積，時間越久，未來殺傷力越大。

第二種，以互聯(lián)網(wǎng)為代表的高估值模式。有的企業(yè)靠業(yè)績，有的企業(yè)靠估值，培養(yǎng)業(yè)績不容易，但吹高估值容易得多，有時候靠講個故事就夠了，尤其是在以前多雨的時候。

過去十年市場雨水不斷，以互聯(lián)網(wǎng)為代表的很多新經(jīng)濟企業(yè)基本就是完全靠估值。什么東西都沒有，就開始畫餅講故事。創(chuàng)業(yè)者先把故事講給投資人聽，然后創(chuàng)業(yè)者和投資人一起講給市場聽，動輒十億百億估值。不可否認(rèn)，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的初期需要重資本投入，燒錢換流量，但不管前期怎么燒錢，最終都是為了盈利，一開始虧損可以講故事說是為未來打基礎(chǔ)，但很多企業(yè)干了很多年也沒有一分錢利潤。

金融周期的逆轉(zhuǎn)導(dǎo)致這兩種模式型商業(yè)開始出現(xiàn)崩塌。雨水少了，或者拿到雨水的成本更貴了，過去花了很多錢、布了很多局，現(xiàn)在突然發(fā)現(xiàn)全部變成了資金端負(fù)債端的壓力。

這就是目前很多企業(yè)都不得不面臨的困境，活下來，這個在過去十年從來不會思考的問題，在今天突然真正成了一個問題。

反思：是泡沫還是騙局？

資產(chǎn)價格的上漲變成泡沫，泡沫最終看上去成了一場“騙局”。在金融上行周期，在資產(chǎn)泡沫化的時候，大家覺得只是一個泡沫，頂多遭受些資本損失，但到了金融下行周期，你發(fā)現(xiàn)很多泡沫變成了騙局，典型的就是樂視。我們不能說這些人一開始就是騙子，但不管怎樣，最后他們講的那些令人窒息的夢想的確變成了令人窒息的損失。從某種程度上，你也可以說是一場“騙局”了。

如果說一直處于金融上行周期，不斷“下雨”，這個模式是沒有問題的，擊鼓傳花總能傳給下一棒。A輪交給B輪，C輪再加一輪，甚至有些互相抬轎子，大家都覺得不錯把估值再往上拱一拱，再交給D輪，D輪之后還有E輪，E輪之后還有中國股民。大部分人根本不是想陪伴一個企業(yè)成長，只要最終能實現(xiàn)IPO，投資就成功了，創(chuàng)業(yè)者也可以套現(xiàn)了。誰為此買單？顯然，廣大股民再次成功成為了接盤俠。

現(xiàn)在形勢變了，很多人、很多商業(yè)模式、很多投融資行為都開始露出了真面目，就像巴菲特說的，潮水退去我們才知道誰沒穿泳褲。這個道理天天講、月月講、年年講，大家都耳熟能詳。但是你會發(fā)現(xiàn)，潮水退去的時候，絕大部分人還是沒穿泳褲。這些人有的是故意的，就是在渾水摸魚，有的是以為自己穿了泳褲，但退潮之后才發(fā)現(xiàn)泳褲早就被沖掉了。但不管怎樣，現(xiàn)實是殘酷的，離開了雨水的滋潤，一大批流量型、燒錢型、模式型企業(yè)的確有點活不下去了。有的人還在為自己的夢想辯解，但在外界看來，兩者都是一樣的，別人說你是騙局也沒毛病。

資本市場也給出了最真實的反應(yīng)，很多所謂的獨角獸變成了毒角獸，開始刮骨療傷。過去那些熱錢追你的時候有多瘋狂，今天他們離你而去的時候就有多恐慌，這個過程很痛苦，但是繞不過去。沒有人能夠逃離周期，沒有人能逃離人性。

二級市場的估值泡沫最先開始出清，然后就出現(xiàn)了一二級市場估值倒掛，進而向一級市場傳導(dǎo)。二級市場先傳導(dǎo)到IPO，IPO傳導(dǎo)到pre-IPO，再往前傳到D輪、C輪、B輪、A輪，一些過去被封為標(biāo)桿的獨角獸公司不只是破發(fā)，甚至還跌破了C輪之前的估值，PEVC辛辛苦苦投了好幾年的明星項目，一夜之間竟然虧損了。甚至有些企業(yè)的市值已經(jīng)跌破了歷史融資額的總和，也就是說，賣掉整個公司還不夠回報投資人的那些本金。

這種情況一時半會還結(jié)束不了，過度寬松一時半會不會回來了。原因很簡單，再下雨會造成更嚴(yán)重的泡沫，到時候更難收拾。

往外看，有日本在上世紀(jì)80年代末90年代初的教訓(xùn)，逆周期調(diào)節(jié)的力度真的不能過猛，不然會失控。

往內(nèi)看，有我們過去十年寬松所帶來的經(jīng)驗和教訓(xùn)，2009年、2012年、2014年三輪大寬松解決了很多短期的周期性問題，但也造成了很多長期的結(jié)構(gòu)性問題。

中國仍是創(chuàng)業(yè)和投資最好的選擇

激情過后，一切都應(yīng)該回歸本源。國家要加快改革轉(zhuǎn)型，企業(yè)要做好科技創(chuàng)新，中國之所以以最高層級的政策來支持搞科創(chuàng)板、搞注冊制，也是希望能夠用資本市場助推科技發(fā)展，這是目前政府和市場的共識。

不管是成熟的企業(yè)家還是年輕的創(chuàng)業(yè)者，都要拋棄幻想，老老實實去賺企業(yè)內(nèi)生性增長的錢，喝啤酒要喝底下的酒，不能光喝沫，以后也沒沫讓你喝了。大部分企業(yè)的生存和發(fā)展方式都要發(fā)生根本性的變化。

第一個變化，從橫向的流量擴張到縱向的流量變現(xiàn)。大家都知道，過去幾年流量型公司是最受追捧的，跟整個移動互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的發(fā)展有關(guān)系，但現(xiàn)在大家基本已經(jīng)形成共識，流量紅利真的過去了?；ヂ?lián)網(wǎng)公司的獲客難度和獲客成本都在增加。也就是說，橫向的流量擴張確實遇到了瓶頸。橫向流量擴張型公司必須轉(zhuǎn)向縱向的流量變現(xiàn)。如果無法實現(xiàn)這種驚險的一躍，很多流量型公司可能會因為資金鏈條的斷裂而死掉，這個過程會極其慘烈。

第二個變化，從過去習(xí)慣的大而不能倒到小而美。憑借故事和估值吹大的大公司會加速露出馬腳，市場會越來越多地接納小而美的公司。這些公司可能規(guī)模不大，但是做得很精致，可能沒有那么高的增長，但非常穩(wěn)定。在它的細(xì)分行業(yè)里，它擁有獨特的優(yōu)勢，甚至算得上是獨角獸，這有點像大家說的隱形冠軍，這樣的公司會更多受到市場一級和二級投資人的青睞。那些所謂大而不倒的公司，那些一直在擴張停不下來的公司會越來越危險。

第三個變化，從快速擴張到穩(wěn)健集約經(jīng)營。在過去這十年，或者過去二十年里面，中國出現(xiàn)了很多驟然崛起的巨無霸，它們一度成為了時代的寵兒。在未來，市場會青睞那些穩(wěn)扎穩(wěn)打的企業(yè)，速度可能沒那么快，但這些企業(yè)的抗風(fēng)險能力，存活能力可能更強，不會起伏那么大。那些快速擴張的企業(yè)除了極個別能保持穩(wěn)健之外，大部分其興也勃焉，其亡也忽焉?？赡軆扇昵八€是明星，活躍在各種場合，兩三年以后就幾乎看不到它，已經(jīng)銷聲匿跡了。

第四個變化，從賺快錢到賺慢錢。因為現(xiàn)在賺快錢你也賺不到了，“下雨”少了，商業(yè)模式也發(fā)生了逆轉(zhuǎn)，發(fā)現(xiàn)賺錢沒那么容易了。從金融投資尤其是VC/PE的角度看，過去十年比較容易賺到快錢，這個過程看起來似乎很簡單，低價買，高價賣，但這完全是建立在不合理的流動性基礎(chǔ)之上的，這個過程不太公平，現(xiàn)在到了矯正的時候了。

簡單總結(jié)一下，因為過度寬松不再，大家都開始有了前所未有的變化，我們別無選擇，只能適應(yīng)，進而進化。

悲觀和樂觀都沒有必要，我們需要的是客觀。中國市場可能會成為人類歷史上前無古人、后無來者的最大市場，我們既有數(shù)以億計的中產(chǎn)階級，又有超過一半人口的下沉市場，他們追求美好生活的動力和愿望就是中國市場的希望。

中國的人均GDP只有不到1萬美元，還有南北差距、東西差距、地區(qū)差距、城鄉(xiāng)差距，大量的市場空間等著有理想的企業(yè)家去填滿。即便是內(nèi)外環(huán)境都面臨著前所未有的挑戰(zhàn)，中國也依然是創(chuàng)業(yè)、投資最好的選擇，沒有之一。

（作者為如是金融研究院院長、首席經(jīng)濟學(xué)家）

封面圖片來源：新華社