每經(jīng)記者 梁梟  劉晨光    每經(jīng)編輯 盧九安    

圖片來源：攝圖網(wǎng)

你以為，藥品說明書上那些復(fù)雜的化學(xué)成分和分子式是怎么來的？其實(shí)，他們大多是由化學(xué)家們“試”出來的。藥物研發(fā)往往要經(jīng)歷漫長的探索和審批流程，其中，藥物發(fā)現(xiàn)就是在海量化合物中篩選淘金的過程。

4月16日，A股市場CRO（醫(yī)藥研發(fā)合同外包服務(wù)）行業(yè)再添新兵，藥物發(fā)現(xiàn)領(lǐng)域的成都先導(dǎo)（688222，SH）正式上市交易，上市首日即大漲129.43%。

成都先導(dǎo)（688222，SH）上市首日大漲129.43%

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，近年CRO板塊牛股頻出，十倍股也并不稀奇。政策利好催化下，CRO產(chǎn)業(yè)鏈高景氣有望持續(xù)，上市公司業(yè)績將維持高速增長。有資深投資人表示，只要是CRO產(chǎn)業(yè)鏈細(xì)分領(lǐng)域的龍頭，都有很好的投資機(jī)會。

數(shù)據(jù)來源：wind

十倍牛股與百倍估值——CRO板塊還能牛多久？

CEO—首席執(zhí)行官；CFO—首席財(cái)務(wù)官；CRO—……不對，CRO跟CEO、CFO可是風(fēng)馬牛不相及。CRO是Contract Research Organization的簡稱，直接翻譯過來意為合同研究組織。這是個(gè)醫(yī)藥行業(yè)的專有名詞，意思就是醫(yī)藥研發(fā)合同外包服務(wù)機(jī)構(gòu)。

具體來說，由于藥物研發(fā)成本升高、研發(fā)難度增大，制藥公司往往會傾向于將藥物研發(fā)的部分工作外包給第三方——CRO。醫(yī)藥CRO企業(yè)提供包括新藥產(chǎn)品開發(fā)、臨床前研究及臨床試驗(yàn)、數(shù)據(jù)管理、新藥申請等技術(shù)服務(wù)，涵蓋了新藥研發(fā)的整個(gè)過程。

CRO產(chǎn)業(yè)鏈全景圖  圖片來源：成都先導(dǎo)招股書截圖

外包？聽起來似乎也沒那么“高大上”。不過，至少在A股市場，CRO板塊可是出了名的牛股集中地，多只個(gè)股在今年創(chuàng)出了歷史新高，十倍牛股也不稀奇。

先說說最近三年上市的遠(yuǎn)端次新股：藥明康德，2018年5月上市，新高較發(fā)行價(jià)（前復(fù)權(quán)，下同）漲了近7倍；康龍化成，2019年1月上市，新高較發(fā)行價(jià)漲了近8倍；昭衍新藥，2017年8月上市，新高較發(fā)行價(jià)漲了近13倍；凱萊英，2016年11月上市，新高較發(fā)行價(jià)漲了近12倍。記者注意到，這些CRO公司的股價(jià)不僅創(chuàng)出了歷史新高，且大多已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了上市伊始連板后的開板價(jià)。

如果把目光聚焦在上市較早的CRO企業(yè)泰格醫(yī)藥，其股價(jià)漲幅就更為可觀：泰格醫(yī)藥于2012年8月上市，今年2月創(chuàng)出的新高較發(fā)行價(jià)漲了近27倍。

泰格醫(yī)藥2012年上市以來股價(jià)表現(xiàn) 圖片來源：東方財(cái)富軟件 截圖

事實(shí)上，自2019年以來，CRO行業(yè)上市公司股價(jià)一直處于上升通道之中，個(gè)股的區(qū)間漲幅大多在100%以上。也就是說，如果投資者手里拿的是CRO相關(guān)標(biāo)的，跑贏大盤指數(shù)幾無懸念。

記者注意到，股價(jià)上漲背后，北上資金搶籌或是重要推手。2019年以來，北上資金一直在加倉CRO股票。以龍頭藥明康德為例，2019年年初，滬股通僅持有其0.66%的股份，隨著股價(jià)上漲，北上資金一路加倉，截至4月17日，滬股通持股已增至9.89%，持倉市值97.62億元。此外，北上資金對泰格醫(yī)藥也頗為青睞，滬股通的持股比例已由2019年初的11.12%增至4月17日的21.52%，持倉市值近89.92億元。

據(jù)了解，成都先導(dǎo)是第二家登陸科創(chuàng)板的CRO公司。2019年12月，科創(chuàng)板首家CRO公司美迪西上市，首個(gè)交易日即大漲71.08%。截至4月14日，美迪西股價(jià)較發(fā)行價(jià)已上漲92.17%。市場人士普遍預(yù)計(jì)，隨著CRO相關(guān)標(biāo)的受資金熱捧，疊加炒新因素，成都先導(dǎo)股價(jià)或也將有較好表現(xiàn)。

投資者的眼睛是雪亮的。記者梳理發(fā)現(xiàn)，股價(jià)上漲背后，CRO公司營收呈現(xiàn)增長態(tài)勢。例如2018年上市的獨(dú)角獸藥明康德，盡管其營收規(guī)模已在百億量級，但近兩年的扣非凈利潤增速仍舊保持在20%以上；2019年初上市的臨床前研究龍頭康龍化成，近兩年的扣非凈利潤復(fù)合增速也在50%左右。

2019年以來，藥明康德、藥明生物、康龍化成、凱萊英、泰格醫(yī)藥等CRO龍頭均經(jīng)歷了一輪典型的戴維斯雙擊，業(yè)績上漲后，市場也給予了其更高的估值。

截至4月14日 五家CRO龍頭公司估值變化 

截至目前，頭部CRO上市公司動態(tài)市盈率大多接近百倍。面對如此高的估值，散戶投資者大呼太貴。那么，市場為何會給予它們高估值？CRO公司的股票還能買嗎？

在創(chuàng)投機(jī)構(gòu)時(shí)代伯樂投資人蔣龍看來，CRO的估值是由其行業(yè)特點(diǎn)決定的，決定其估值的是成長速度、未來空間和競爭格局。當(dāng)前行業(yè)龍頭的市占率還非常低，在細(xì)分行業(yè)也就四、五個(gè)百分點(diǎn)的市占率，很多細(xì)分龍頭的市占率還不到百分之一。

“這個(gè)行業(yè)至少可以保證十年以上的高增長。CRO在各個(gè)細(xì)分領(lǐng)域都存在較高的門檻，給龍頭公司高估值是非常合理的。另外，參照創(chuàng)新藥公司，CRO公司給出高估值也具有合理性。”蔣龍說。

他進(jìn)一步表示，CRO公司作為“賣鏟人”享受行業(yè)發(fā)展紅利，只要有創(chuàng)新，就有CRO業(yè)務(wù)，而與創(chuàng)新是否成功無關(guān)。CRO公司理應(yīng)享受確定性溢價(jià)，“當(dāng)前CRO龍頭公司的估值對應(yīng)2020年的業(yè)績?nèi)云毡樵?0倍～60倍，并沒高估，稍微拉長一點(diǎn)時(shí)間，這仍然是非常具有吸引力的估值。”

市場規(guī)?；蜻_(dá)千億景氣度提升背后有哪些產(chǎn)業(yè)邏輯？

大部分CRO領(lǐng)域上市公司2019年業(yè)績向好，行業(yè)景氣度提升或是其背后的實(shí)質(zhì)性推動因素。

藥物研發(fā)創(chuàng)新是藥企的核心主題和持續(xù)生命力的根本保障。天風(fēng)證券在研報(bào)中指出，從全球看，新藥的研發(fā)支出保持持續(xù)增長態(tài)勢，藥企持續(xù)的研發(fā)投入為CRO企業(yè)發(fā)展奠定了基礎(chǔ)，而藥企面臨研發(fā)成本持續(xù)上升、回報(bào)率下降的境況，急需降本增效，愈發(fā)需要CRO專業(yè)化的研究支持。數(shù)據(jù)顯示，目前全球已有超過50%的制藥公司和生物技術(shù)企業(yè)應(yīng)用研發(fā)外包服務(wù)。

實(shí)際上，國內(nèi)早期醫(yī)藥市場主要以仿制藥為主，創(chuàng)新藥研發(fā)動力不足。近年來，我國醫(yī)藥行業(yè)的政策導(dǎo)向一直在鼓勵創(chuàng)新。

比如，2015年8月，國務(wù)院發(fā)布《國務(wù)院關(guān)于改革藥品醫(yī)療器械審評審批制度的意見》，“鼓勵以臨床價(jià)值為導(dǎo)向的藥物創(chuàng)新，優(yōu)化創(chuàng)新藥的審評審批程序，對臨床急需的創(chuàng)新藥加快審評”；2017年10月，中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于深化審評審批制度改革鼓勵藥品醫(yī)療器械創(chuàng)新的意見》明確指出“鼓勵新藥和創(chuàng)新醫(yī)療器械研發(fā)”，對重點(diǎn)新藥給予優(yōu)先審評審批。

此外，醫(yī)改行業(yè)政策在某種程度上也起到了倒逼產(chǎn)業(yè)升級的作用，如“4+7”帶量采購以及仿制藥一致性評價(jià)加快實(shí)施，以仿制藥生產(chǎn)為主的企業(yè)盈利能力承壓，勢必會倒逼藥企向創(chuàng)新藥方向轉(zhuǎn)型。

成都先導(dǎo)招股書數(shù)據(jù)顯示，我國60%～70%的傳統(tǒng)醫(yī)藥企業(yè)不具有新藥研發(fā)能力；此外，由于我國醫(yī)藥研發(fā)服務(wù)企業(yè)相對于歐美國家具有成本優(yōu)勢，國外大型藥企近年來也將部分研發(fā)外包服務(wù)向中國轉(zhuǎn)移。

研報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2011年～2018年，我國CRO行業(yè)的市場規(guī)模由140億元增至678億元，增幅近400%。預(yù)計(jì)到2022年，這一數(shù)字將增加至1402億元。

在蔣龍看來，近年來國內(nèi)CRO開始飛速發(fā)展，背后的確有深刻的產(chǎn)業(yè)邏輯。“在醫(yī)保控費(fèi)、鼓勵創(chuàng)新的大背景下，只有創(chuàng)新才有出路，但創(chuàng)新條件以前并不成熟，成熟也就是這一兩年的事。”

蔣龍認(rèn)為，隨著大量海外人才到國內(nèi)發(fā)展，以及風(fēng)投資金對創(chuàng)新藥不斷助力，大大促進(jìn)了行業(yè)的發(fā)展，并形成了完整的產(chǎn)業(yè)配套，進(jìn)入了良性循環(huán)。“從需求、人才、資金、配套的角度看，CRO已開始進(jìn)入高速發(fā)展階段，當(dāng)前仍是投資這個(gè)領(lǐng)域的最好時(shí)期。”

事實(shí)上，由于醫(yī)藥研發(fā)領(lǐng)域普遍具有高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的特點(diǎn)，傳統(tǒng)融資渠道往往無法滿足其資金需求。2018年初，港交所對生物醫(yī)藥企業(yè)開辟綠色通道；2019年下半年，上交所科創(chuàng)板開閘，進(jìn)一步豐富我國的資本市場結(jié)構(gòu)同時(shí)，也增加了CRO企業(yè)上市融資的積極性。本次登陸科創(chuàng)板的成都先導(dǎo)募集了8.35億元，與此前在科創(chuàng)板上市的生物醫(yī)藥公司相比處于中游水平。

蔣龍也對記者表示，CRO的發(fā)展離不開醫(yī)藥創(chuàng)新的環(huán)境，近年來創(chuàng)新藥如火如荼，很大程度上也是有賴于創(chuàng)投資金的支持。背后的一個(gè)重要原因是，大量海外人才回國發(fā)展帶來了技術(shù)，但要想快速放展，仍然亟需資金的力量。CRO行業(yè)也是如此，因此對于一些小而美的CRO公司來說，科創(chuàng)板毫無疑問是一個(gè)絕佳的契機(jī)。

成都先導(dǎo)登陸科創(chuàng)板也進(jìn)一步推動了CRO行業(yè)資產(chǎn)證券化進(jìn)程。當(dāng)下，頭部及二線CRO公司大多已在各地資本市場上市（或?yàn)樯鲜泄静①彛?，每一個(gè)環(huán)節(jié)都能在市場上找到對應(yīng)的相關(guān)標(biāo)的，其中既有業(yè)務(wù)覆蓋CRO全產(chǎn)業(yè)鏈的獨(dú)角獸藥明康德，也有類似成都先導(dǎo)、藥石科技等專注藥物發(fā)現(xiàn)領(lǐng)域的中小上市公司。

細(xì)分領(lǐng)域淘金——藥物發(fā)現(xiàn)或?qū)澋莱?/h2>

由藥物從研發(fā)到上市搭建起來的CRO產(chǎn)業(yè)鏈細(xì)分領(lǐng)域眾多，每個(gè)細(xì)分領(lǐng)域又都有各自不同的技術(shù)特點(diǎn)和產(chǎn)業(yè)格局。

在國際臨床前CRO領(lǐng)域，藥物發(fā)現(xiàn)CRO的占比較大，臨床前研究CRO的占比較小，國內(nèi)情況則相反。由于國內(nèi)藥物研究仍然以仿制藥為主，因此適用于仿制藥研究的藥學(xué)研究、藥效評價(jià)等臨床前研究CRO市場規(guī)模要大于為創(chuàng)新藥研究服務(wù)的藥物發(fā)現(xiàn)CRO市場規(guī)模。

國元證券研報(bào)指出，但隨著國內(nèi)新藥研發(fā)持續(xù)推進(jìn)，為突破專利限制，藥企研發(fā)新藥將更多選擇與CRO企業(yè)合作，藥物發(fā)現(xiàn)市場規(guī)模有望進(jìn)一步擴(kuò)大。預(yù)計(jì)到2022年，藥物發(fā)現(xiàn)領(lǐng)域的市場規(guī)模將超過臨床前研究。

我國CRO行業(yè)細(xì)分市場規(guī)模  每經(jīng)記者 梁梟 制圖

成都先導(dǎo)董事長李進(jìn)對《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，藥物發(fā)現(xiàn)作為新藥研發(fā)的首要環(huán)節(jié)，是產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈中最關(guān)鍵，也是技術(shù)難度和經(jīng)濟(jì)價(jià)值最高的步驟。為了發(fā)現(xiàn)一種新藥物，通常需要篩選數(shù)以萬計(jì)甚至數(shù)以百萬計(jì)的化學(xué)物質(zhì)，并且隨著新穎結(jié)構(gòu)藥物的化學(xué)合成難度增加，以及可供篩選的物質(zhì)的匱乏，這一環(huán)節(jié)的成本也越來越高。

記者統(tǒng)計(jì)相關(guān)資料后發(fā)現(xiàn)，就毛利率來看，藥物發(fā)現(xiàn)領(lǐng)域顯著高于其他環(huán)節(jié)。首先，純藥物發(fā)現(xiàn)領(lǐng)域CRO公司毛利率高于綜合類CRO公司。純藥物發(fā)現(xiàn)領(lǐng)域上市公司成都先導(dǎo)、藥石科技、維亞生物2019年綜合毛利率分別為81.55%、51.59%、48.3%，高于藥明康德（38.95%）、康龍化成（35.38%）等包含藥物發(fā)現(xiàn)業(yè)務(wù)的CRO龍頭企業(yè)。

其次，對于綜合類CRO公司，藥物發(fā)現(xiàn)板塊的毛利率又顯著高于其他業(yè)務(wù)版塊。以藥明康德為例，2019年年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，藥明康德包含藥物發(fā)現(xiàn)業(yè)務(wù)的“中國區(qū)實(shí)驗(yàn)服務(wù)”毛利率高于其他業(yè)務(wù)板塊。同樣的情況在康龍化成的年報(bào)中也有體現(xiàn)。

藥明康德2019年年報(bào) 截圖

目前來看，我國藥物發(fā)現(xiàn)CRO企業(yè)全國約一百家，整體市場規(guī)模還相對較小。要在激烈的市場競爭中突圍，最重要的是能為醫(yī)藥企業(yè)提供差異化的研發(fā)服務(wù)。具體來看，大型藥物發(fā)現(xiàn)CRO通過與藥企在藥物發(fā)現(xiàn)階段建立源頭合作，提供藥物發(fā)現(xiàn)一體化服務(wù)。而規(guī)模相對較小的公司則通過特色技術(shù)平臺或服務(wù)構(gòu)建核心競爭力，在各個(gè)細(xì)分領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)突破。

蔣龍向記者介紹，CRO行業(yè)很講究積累，其他公司切入進(jìn)來并不容易，因此在各自的細(xì)分領(lǐng)域里強(qiáng)者恒強(qiáng)。同時(shí)，也因?yàn)檫@種因積累而形成壁壘，即使是一些規(guī)模較大，并且具有平臺屬性的CRO企業(yè)，也很難跨入到其它細(xì)分領(lǐng)域里形成競爭優(yōu)勢，做到贏家通吃。

至于后來者，蔣龍對記者表示，其可以選擇一個(gè)細(xì)分領(lǐng)域作為切入點(diǎn)，避開其它細(xì)分領(lǐng)域龍頭公司的競爭壓力，隨著整個(gè)創(chuàng)新藥行業(yè)的成長而成長。“更重要的是，整個(gè)CRO行業(yè)并不是只有一兩家大龍頭才可以投資，而是只要是細(xì)分領(lǐng)域的龍頭，都有很好的機(jī)會。”

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