每經(jīng)記者 陳星 金喆    每經(jīng)編輯 梁梟    

曾在成都擁有三家藥房的杜玉民（化名）感嘆，幸虧自己碰上了藥房并購(gòu)“最瘋狂”的時(shí)候。三年過(guò)去，當(dāng)時(shí)接盤的區(qū)域連鎖藥房還沒(méi)來(lái)得及將資產(chǎn)打包出手，藥房并購(gòu)市場(chǎng)就已陡然降溫。杜玉民的三家藥房之一，已經(jīng)關(guān)門大吉。

從2018年開始，醫(yī)藥零售業(yè)并購(gòu)已有退潮的跡象。到了2019年，四大醫(yī)藥零售上市公司的財(cái)報(bào)釋放了一個(gè)統(tǒng)一信號(hào)，即“并購(gòu)已不再是醫(yī)藥零售行業(yè)頭部企業(yè)的主要目標(biāo)”。

據(jù)2018年度藥品監(jiān)管統(tǒng)計(jì)年報(bào)，全國(guó)零售藥店門店數(shù)已增至48.9萬(wàn)家。規(guī)?；瘮U(kuò)張是連鎖運(yùn)營(yíng)的必經(jīng)之路，而這場(chǎng)“燒錢”的跑馬圈地是否已被按下暫停鍵？誰(shuí)又是其中的佼佼者？對(duì)于杜玉民這樣的經(jīng)營(yíng)者來(lái)說(shuō)，他們手中的中小零售藥店將會(huì)被收購(gòu)還是被洗牌出局？《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者試圖從四大醫(yī)藥連鎖上市企業(yè)的年報(bào)數(shù)據(jù)中尋找答案。

并購(gòu)大年后的集體退潮

杜玉民一開始并沒(méi)想清楚要不要套現(xiàn)離場(chǎng)。他在成都做了11年藥店生意，兩家院邊店因?yàn)閮r(jià)格有明顯優(yōu)勢(shì)、人流量大，利潤(rùn)相當(dāng)可觀。2016年和2017年，不斷有區(qū)域連鎖藥房的人找到杜玉民，想要收購(gòu)他的藥店。

“早些年也有人跟我談過(guò)想要收購(gòu)藥店，但基本都是個(gè)體經(jīng)營(yíng)者看到院邊店效益好，想接過(guò)去自己做。2016年、2017年，就不斷有中小型企業(yè)找上門來(lái)，推了一家還有一家。”杜玉民說(shuō)道。

“后來(lái)我才知道，它們都是想當(dāng)‘中間商賺差價(jià)’，把藥房數(shù)量做起來(lái)后再一并高價(jià)打包給大型連鎖醫(yī)藥零售企業(yè)。”杜玉民考慮很久后，還是被對(duì)方說(shuō)動(dòng)了。

“他們出的價(jià)格讓我無(wú)法拒絕。”杜玉民沒(méi)有向記者透露具體價(jià)格，但對(duì)當(dāng)時(shí)這筆交易的滿意溢于言表。和杜玉民一樣，李固（化名）也是在這輪并購(gòu)潮中被浪花托起的一員。2016年時(shí)，他把一家依托零售藥店搭建起來(lái)的電商平臺(tái)高價(jià)出手，成功套現(xiàn)過(guò)億元。

那是屬于藥店連鎖的黃金時(shí)代。2014年，一心堂（002727，SZ；昨日收盤價(jià)27.96元）作為首家登陸A股的醫(yī)藥零售連鎖企業(yè)，將首發(fā)募集的4.7億元投入到直營(yíng)連鎖營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項(xiàng)目中，計(jì)劃包括三年內(nèi)新設(shè)門店1350家。

無(wú)獨(dú)有偶，2015年上市的益豐藥房（603939，SH；昨日收盤價(jià)97.99元）、老百姓（603883，SH；昨日收盤價(jià)79.95元）也將新店建設(shè)納入募投項(xiàng)目。那時(shí)的醫(yī)藥零售行業(yè)高光時(shí)刻從數(shù)據(jù)記錄中亦可見一斑——據(jù)統(tǒng)計(jì)，2015年~2018年間，益豐藥房、大參林（603233，SH；昨日收盤價(jià)72元）、老百姓和一心堂為代表的四大上市藥店（注：大參林于2017年上市）和高濟(jì)醫(yī)療（高瓴資本旗下零售藥店管理平臺(tái)）等資本方累計(jì)投入并購(gòu)資金66億元，并購(gòu)4111家藥店。

行業(yè)內(nèi)甚至出現(xiàn)了這樣的聲音：一個(gè)藥店干了20年掙的錢，可能還不夠一次性被高濟(jì)醫(yī)療收購(gòu)的價(jià)格多，賣藥遠(yuǎn)不如賣藥店賺錢。

一位參與多起藥店并購(gòu)的業(yè)內(nèi)人士對(duì)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示：“藥房收購(gòu)不是按照PE（市盈率）多少倍，而是按照市銷率去估值的。市銷率是指被收購(gòu)方每實(shí)現(xiàn)1元銷售收入，收購(gòu)方就按照銷售收入的相應(yīng)倍數(shù)去進(jìn)行估值收購(gòu)。所以哪怕很多藥房在規(guī)范后其實(shí)沒(méi)有利潤(rùn)或者利潤(rùn)極低，也能賣到一個(gè)賣方滿意的價(jià)格。”

據(jù)他透露，在2017年前后，原本藥店0.5倍市銷率左右的收購(gòu)價(jià)格迅速上漲到了1倍以上，他參與的并購(gòu)中最高的一筆收購(gòu)價(jià)達(dá)到了銷售收入的1.5倍左右。

記者注意到，老百姓2017年并購(gòu)江蘇普澤大藥房時(shí)的市銷率約1.22倍，益豐藥房2018年收購(gòu)河北新興大藥房86.31%股權(quán)時(shí)的市銷率接近2倍。

但并購(gòu)的馬車并沒(méi)能疾馳多久。進(jìn)入2018年后，四家上市藥房在并購(gòu)上集體踩下了“剎車”。

從2019年年報(bào)來(lái)看，四家醫(yī)藥零售上市公司并購(gòu)的頻率均回歸平緩，購(gòu)買標(biāo)的的估值也有所下降。2019年，老百姓共進(jìn)行13起并購(gòu)，全年新增門店709家，其中自建門店466家，并購(gòu)門店243家，同比下降41.2%，而新建加盟門店則達(dá)到676家，同比增長(zhǎng)133.1%。并購(gòu)最兇猛的益豐藥房則更明顯，2018年并購(gòu)近千門店，2019年降到390家。一心堂的新店增速為8.82%，這也是其上市后首次個(gè)位數(shù)百分比的增長(zhǎng)。

益豐藥房相關(guān)高管接受《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者采訪時(shí)坦言，場(chǎng)外資本把并購(gòu)價(jià)格推高了，也很激進(jìn)，高濟(jì)醫(yī)療從2018年底開始也停止收購(gòu)了，也把重心放在整合消化上。

有市場(chǎng)人士感嘆道：“當(dāng)前藥品零售市場(chǎng)的形勢(shì)宛如2017年前后的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療市場(chǎng)，高潮退去，買家和賣家，新玩家和舊玩家，都在不期而來(lái)的僵局中陷入集體焦灼。”

部分還沒(méi)脫手的藥房資產(chǎn)成了退潮后海灘上的貝殼，少有人問(wèn)津。當(dāng)初收購(gòu)杜玉民的區(qū)域醫(yī)藥連鎖企業(yè)就頗顯尷尬。因?yàn)轭l頻觀望而錯(cuò)過(guò)了打包出售的好時(shí)機(jī)，杜玉民此前的三家藥店，其中一家已經(jīng)關(guān)門大吉。

行業(yè)增速放緩下的跑馬圈地

“為什么停下來(lái)了？”最先公開表態(tài)“踩剎車”的是老百姓大藥房董事長(zhǎng)謝子龍。

年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2015年上市后，老百姓大舉并購(gòu)，門店數(shù)量在5年時(shí)間里，從1400多家遞增到5000家。但作為并購(gòu)“急行軍”之一的謝子龍卻在2019年8月出席一場(chǎng)藥品零售行業(yè)會(huì)時(shí)“吐槽”：“我們公司最近有幾個(gè)并購(gòu)案子給我看，都被我否定了。一方面是估值太高，并購(gòu)標(biāo)的還是按照大盤5000多點(diǎn)的估值跟我談，這我肯定做不到；另一方面，行業(yè)現(xiàn)在有太多不確定性，一旦政策出現(xiàn)變化，有可能會(huì)導(dǎo)致較大的損失，加上藥品零售行業(yè)又是一個(gè)毛利率非常低的行業(yè)，我們現(xiàn)在不敢有半點(diǎn)閃失。”

醫(yī)藥零售大佬們開始對(duì)并購(gòu)“吐苦水”，這與他們前幾年的態(tài)度大相徑庭?！睹咳战?jīng)濟(jì)新聞》記者采訪多位業(yè)內(nèi)人士回顧的情況是，在并購(gòu)高峰期，一有藥店放盤，就有買家來(lái)談判，而且溢價(jià)后也很少提到業(yè)績(jī)壓力。益豐藥房相關(guān)高管則向記者解釋，有些中小藥房收回來(lái)后由上市公司全權(quán)管理，部分保留了原來(lái)團(tuán)隊(duì)，以參股形式進(jìn)入的標(biāo)的采取業(yè)績(jī)對(duì)賭。

但無(wú)論是哪種方式，并購(gòu)潮之后，四家上市公司都承擔(dān)著較高的商譽(yù)壓力。截至2019年12月31日，益豐藥房商譽(yù)賬面價(jià)值30.45億元，披露的4項(xiàng)并購(gòu)標(biāo)的均完成業(yè)績(jī)承諾；老百姓披露了11項(xiàng)業(yè)績(jī)承諾完成情況，有6個(gè)因新店前期投入較大影響業(yè)績(jī)承諾達(dá)成，但老百姓認(rèn)為無(wú)減值風(fēng)險(xiǎn)，期末商譽(yù)賬面價(jià)值23.24億元；大參林期末的商譽(yù)為9.84億元，無(wú)業(yè)績(jī)承諾完成情況披露。

另外一方面，并購(gòu)?fù)瓿珊?，能不能?jīng)營(yíng)好又是連鎖藥店面臨的一道難題。事實(shí)上，經(jīng)營(yíng)藥店并不是一個(gè)簡(jiǎn)單的買賣生意，包括謝子龍?jiān)趦?nèi)的醫(yī)藥零售大佬都在不同場(chǎng)合提到，藥店的好日子已經(jīng)過(guò)去。2019年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，四家連鎖藥企的凈利率都在7個(gè)百分點(diǎn)以下。

過(guò)去幾年，行業(yè)增速呈逐年放緩態(tài)勢(shì)。數(shù)據(jù)顯示，2018年全國(guó)藥品零售終端市場(chǎng)總體規(guī)模達(dá)到3842億元（按零售價(jià)計(jì)算），較2017年的3664億元增長(zhǎng)4.85%，這一增速較2017年下降3.6個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)下近20年新低。

中國(guó)醫(yī)藥物資協(xié)會(huì)政策研究所常務(wù)副所長(zhǎng)黃修祥解釋稱，早幾年出臺(tái)的政策讓藥房有更多獲取利潤(rùn)的途徑和空間，但現(xiàn)在的政策已經(jīng)改變。對(duì)藥店合規(guī)性要求越來(lái)越高、醫(yī)保支付價(jià)格、個(gè)人賬戶改革、門診統(tǒng)籌及帶量采購(gòu)等等新政，都是對(duì)零售藥店原有生存模式的極大挑戰(zhàn)。

李固給記者細(xì)算，現(xiàn)在普通地市一年十幾萬(wàn)元的房租，如果稍微經(jīng)營(yíng)不善，租金都回不來(lái)。原來(lái)生存在醫(yī)院周邊的藥店，也在藥品零加成后失去價(jià)格優(yōu)勢(shì)。而藥店合規(guī)要求提升也讓人力成本成為藥店行業(yè)支出中很重要的一項(xiàng)，聘請(qǐng)專業(yè)藥學(xué)技術(shù)人員的支出遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于聘請(qǐng)普通銷售人員的支出，“以前可以掛證，現(xiàn)在一經(jīng)發(fā)現(xiàn)就會(huì)被嚴(yán)懲，大家不敢冒這個(gè)險(xiǎn)”。

即便如此，4家醫(yī)藥連鎖上市公司每年依舊會(huì)進(jìn)行十多起并購(gòu)，尤其是益豐藥房，在2018年就新增并購(gòu)門店近千家。益豐藥房相關(guān)高管表示，2018年情況比較特殊，收購(gòu)的河北新興有500多家門店構(gòu)成重大資產(chǎn)重組，其他的中小藥店也有500多家，今年降到300多家。“這種中小藥店的并購(gòu)是常態(tài)。大并購(gòu)可能每?jī)赡曜笥页霈F(xiàn)，去年減少也是希望對(duì)之前的項(xiàng)目進(jìn)行消化整合和提升，確保所有并購(gòu)項(xiàng)目達(dá)到預(yù)期。”

既然行業(yè)看上去不如以前那樣美好，上市公司又為何要堅(jiān)持同業(yè)并購(gòu)？

“并購(gòu)可以快速實(shí)現(xiàn)規(guī)?；?jīng)營(yíng)，也比自建門店的時(shí)間和投入成本少，有利于提升市場(chǎng)集中度。”李固對(duì)記者分析，已有門店的增長(zhǎng)空間有限，上市公司對(duì)門店經(jīng)營(yíng)已經(jīng)形成一整套精細(xì)的標(biāo)準(zhǔn)化管理，可以快速高效復(fù)制，而且強(qiáng)大的供應(yīng)體系相對(duì)原來(lái)的單體或小連鎖有更強(qiáng)議價(jià)能力，也能提高利潤(rùn)。

不過(guò)，從老百姓、大參林及一心堂等上市藥房企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)看，近年來(lái)，這幾家頭部企業(yè)的規(guī)模是上去了，但盈利能力卻沒(méi)跟上。以一心堂為例，2019年，一心堂的銷售毛利率為38.70%，較2018年同期下降1.83個(gè)百分點(diǎn)，是其上市以來(lái)的最低水平。而大參林、老百姓的銷售毛利率也在連年下滑。

發(fā)展專業(yè)藥房成業(yè)內(nèi)共識(shí)

雖然經(jīng)過(guò)了近十年的跑馬圈地，目前還沒(méi)有哪家藥店在全國(guó)范圍稱雄。即便是高歌猛進(jìn)的高濟(jì)醫(yī)療，2019年300億元營(yíng)收也不到行業(yè)整體規(guī)模的10%，而在美國(guó)這一市場(chǎng)目前被三家巨頭壟斷。

益豐藥房董事長(zhǎng)高毅在2019年股東大會(huì)上明確表示，2019年新增門店策略將進(jìn)行重大調(diào)整，由過(guò)去的“并購(gòu)為主，新開為輔”調(diào)整為“新開為主，并購(gòu)為輔”。歐美所有國(guó)家藥店前三名，10年的發(fā)展曲線都是向上的。中國(guó)藥房的業(yè)態(tài)即便短期有些不利，但是拉長(zhǎng)看的話，還是增長(zhǎng)趨勢(shì)。

按照規(guī)劃，益豐藥房每?jī)赡陼?huì)做一次大的并購(gòu)進(jìn)入新的省份。接下來(lái)兩年門店數(shù)的擴(kuò)張（新建+并購(gòu)）會(huì)保持1000家左右的規(guī)模，若有大的并購(gòu)會(huì)超過(guò)這個(gè)數(shù)字?？偟牟呗允菂f(xié)同發(fā)展，比如2018年并購(gòu)多一點(diǎn)，2019年并購(gòu)就少一點(diǎn)，自建多一點(diǎn)。“大概保持這個(gè)節(jié)奏發(fā)展，因?yàn)樾枰M(jìn)行消化。”

雖然并購(gòu)減速，但安信證券研報(bào)仍然認(rèn)為，國(guó)內(nèi)零售藥房行業(yè)處于集中度快速提升和處方持續(xù)外流的黃金發(fā)展期，四大上市藥房順勢(shì)擴(kuò)張，市占率從2014年的5.99%提升至2018年的9.39%；推動(dòng)行業(yè)集中度快速提升。參照發(fā)達(dá)國(guó)家的藥店行業(yè)集中度情況，保守估計(jì)我國(guó)零售藥房行業(yè)集中度至少存在3倍至5倍以上的提升空間。

不過(guò)，留給市場(chǎng)分割的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)越來(lái)越少，各家企業(yè)都在自有優(yōu)勢(shì)上尋求進(jìn)一步地精細(xì)化經(jīng)營(yíng)。黃修祥指出，四大連鎖藥房上市公司和資本明顯比以前慎重了。他們要看并購(gòu)對(duì)象在區(qū)域市場(chǎng)是否具有獨(dú)占性、和自己的市場(chǎng)商圈是否有重疊。更關(guān)鍵的是，要看標(biāo)的的經(jīng)營(yíng)模式和盈利能力。換句話說(shuō)，醫(yī)藥零售市場(chǎng)的買方已逐漸放慢了速度。“穩(wěn)”代替了“快”。

除改變擴(kuò)張策略外，專業(yè)藥房成為頭部企業(yè)對(duì)藥房未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)的共識(shí)。專業(yè)藥房的商業(yè)形態(tài)不同于普通藥房、社區(qū)藥房等，而是以DTP藥房、腫瘤藥房、醫(yī)保定點(diǎn)藥房、院邊門診等形式出現(xiàn)。“專業(yè)藥房是伴隨著處方外流等政策而成長(zhǎng)起來(lái)的，是大勢(shì)所趨。”李固表示。

目前，四大連鎖藥房企業(yè)都在專業(yè)藥房領(lǐng)域有所布局。老百姓在2019年年報(bào)中表示，老百姓大藥房大力發(fā)展DTP專業(yè)藥房、中醫(yī)館連鎖等業(yè)態(tài)、積極探索O2O業(yè)務(wù)，不斷向新零售、處方藥等領(lǐng)域拓展的創(chuàng)新平臺(tái)。

大參林則在2019年年報(bào)中稱，報(bào)告期內(nèi)，大參林擁有院邊店558家，報(bào)告期內(nèi)增加48家；籌建DTP專業(yè)藥房56家，報(bào)告期內(nèi)增加36家，實(shí)現(xiàn)銷售增長(zhǎng)251.15%；處方流轉(zhuǎn)平臺(tái)藥房28家，報(bào)告期內(nèi)新增14家。

但在黃修祥看來(lái)，目前藥房還沒(méi)有找到一條路可以長(zhǎng)遠(yuǎn)走下去。“決定藥房怎么走和走得怎么樣的一個(gè)很重要的因素，是政策如何定位藥房的角色。在現(xiàn)行政策和風(fēng)向里，零售藥房是醫(yī)藥領(lǐng)域一個(gè)有力的補(bǔ)充，但它扮演的僅僅是從旁協(xié)助的角色，而不是主角。這就決定了零售藥房這個(gè)業(yè)態(tài)在近幾年不會(huì)走得太遠(yuǎn)。”

圖片來(lái)源：視覺(jué)中國(guó)圖