每經(jīng)編輯 孫志成    

5月18日，美股大漲，不少中概股在這一天都漲幅喜人，但并不是所有中概股的運氣都這么好。

同日，著名做空機構(gòu)渾水發(fā)布了一份長達20余頁的做空報告，懷疑在線教育巨頭跟誰學(xué)（GSX.US）至少有80%的收入是造假的，甚至可能是90%以上。

此影響，跟誰學(xué)盤前股價一度大跌16%，但開盤后，跟誰學(xué)股價迅速回升，截至收盤，跟誰學(xué)下跌7.31%，報收38.24美元。市值78.4億美元，一夜市值蒸發(fā)約45億元人民幣。

很快，跟誰學(xué)發(fā)布澄清公告，直言做空報告數(shù)據(jù)來源混亂，且充滿了對公司業(yè)務(wù)的無知。與此同時，跟誰學(xué)還表示，稍后將針對相應(yīng)報告所述指控發(fā)表更為詳細的說明。不過，這份第一時間發(fā)出的聲明此后很快被刪除，具體原因未知。

值得注意的是，在過去的4個月里，跟誰學(xué)先后遭遇6次做空。

渾水：跟誰學(xué)至少80%收入造假

5月18日晚間，渾水公司發(fā)布了做空跟誰學(xué)的報告，這份報告分為兩部分。第一部分，渾水認(rèn)為，“我們懷疑跟誰學(xué)營收中至少有80%是假的，很有可能超過90%。我們得出的結(jié)論是，跟誰學(xué)損失了巨額資金，實際營收僅是所宣稱的一小部分，而且跟誰學(xué)虛假地少報了支出。”

渾水表示，我們的結(jié)論基于跟誰學(xué)自己的用戶和出勤數(shù)據(jù)文件（而不是任意“抓取”的數(shù)據(jù)）。我們從200多個付費K-12課程下載了跟誰學(xué)的數(shù)據(jù)，覆蓋了54065個獨立用戶。此外，一名跟誰學(xué)的前經(jīng)理也證實了我們的分析，并解釋了跟數(shù)學(xué)廣泛的bot（機器人）運營的各種細節(jié)。渾水指出，他們所分析的54065名用戶中至少有73.2％是機器人，并以 “Precise Joiners”、“GSX IP Joiners”和“Burst Joiners”進行區(qū)分。除此之外，渾水還指出，跟誰學(xué)的學(xué)生與老師IP的重合度高達28.2%。

此外，渾水還在報告中附上了一段電話錄音，提及“跟誰學(xué)利用微師平臺和北京優(yōu)聯(lián)環(huán)球進行刷單”。

基于幾乎全部的用戶造假，渾水認(rèn)為，跟數(shù)學(xué)的營收欺詐比例，至少與用戶欺詐比例相當(dāng)。而且，如果跟數(shù)學(xué)業(yè)務(wù)真實部分的ASP（平均銷售價格）也被欺詐性夸大，這也不會感到驚訝。

渾水認(rèn)為，跟數(shù)學(xué)是一家大規(guī)模虧損的企業(yè)。沒有用戶，也沒有收入。跟誰學(xué)在很大程度上低報了各項開支。無論從哪方面講，跟誰學(xué)幾乎就是一個空盒子。

據(jù)證券時報，第二部分中，渾水還指出，跟誰學(xué)董事長陳向東至少抵押了3.19億美元的跟誰學(xué)股份，出借人是瑞士信貸。瑞信是瑞幸咖啡的重要保證金出借人，長期持有跟誰學(xué)股票的投資者面臨的風(fēng)險是，保證金出借人會大舉拋售股票，導(dǎo)致股價暴跌。

跟誰學(xué)逐條反駁

5月18日晚，跟誰學(xué)對這次做空做出了回應(yīng)，稱：“渾水的這份做空報告數(shù)據(jù)來源混亂，且充滿了對公司業(yè)務(wù)的無知。我們對此表示譴責(zé)。稍后，將針對渾水做空報告所述指控發(fā)表更為詳細的說明。”

但跟誰學(xué)這份第一時間發(fā)出的聲明此后很快被刪除，具體原因未知。

“沒有想到Muddy Water也攪合進來了，這次，我們會心平氣和地在稍后給予回應(yīng)。”據(jù)華夏時報報道，在官方發(fā)聲的同時，跟誰學(xué)創(chuàng)始人、董事長兼CEO陳向東亦在其朋友圈做出回應(yīng)。

除了陳向東，跟誰學(xué)CFO沈楠也通過其朋友圈二度發(fā)文否認(rèn)渾水的“指控”。在第一輪的回應(yīng)中，其表示，由于切班現(xiàn)象會出現(xiàn)渾水報告中的同一個用戶IP在同一時間點同時進教室的情況，“這跟機器人無關(guān)，完全是直播間大小班切換導(dǎo)致的，是正常的運營動作”。

5月19日早，跟誰學(xué)逐條回復(fù)渾水質(zhì)疑，并提供證據(jù)截圖。

對渾水的5065名用戶中至少有73.2％是機器人的說法，跟誰學(xué)表示：

公司課程采用雙師大班模式進行教學(xué)。“雙師”指代主講老師加輔導(dǎo)老師組成的教學(xué)團隊，其中主講老師負責(zé)講授課程和傳道授業(yè)，輔導(dǎo)老師負責(zé)日常服務(wù)和答疑解惑。為了確保輔導(dǎo)老師關(guān)注到每一位學(xué)生以提升互動體驗，在常規(guī)的直播課中，我們自主研發(fā)的直播系統(tǒng)會將一個主講老師所帶的大班，拆分成由多個輔導(dǎo)老師帶領(lǐng)的小班。每次開課前30分鐘左右，輔導(dǎo)老師會開啟小班互動模式，采用做游戲、復(fù)習(xí)作業(yè)、課前預(yù)習(xí)等方式陪伴學(xué)生。在正式開課時，或者在主講老師進入直播間后，輔導(dǎo)老師可采用手動切換的方式，將直播間從小班模式切換至主講老師主導(dǎo)的大班模式。如果輔導(dǎo)老師沒有及時切換，直播系統(tǒng)會自動進行補充切換，切換的時點一般為課程表中標(biāo)注的開課時點前后（不同課程有若干秒的切換時間差，以規(guī)避全部課程同時切換導(dǎo)致的服務(wù)器擁堵情況）。

K12的課程周期相對固定，同一個課程在不同周次和日次間的上課時間基本一致。例如四年級春季數(shù)學(xué)課在星期六下午14時上課，那么通常每周的該時間都為小學(xué)四年級數(shù)學(xué)的上課時間。在小班切換到大班的過程中，從大班的視角就會出現(xiàn)渾水報告中提及的多個Precise Joiners在不同課節(jié)的同一時點到課的情況（例如上例中提到的每周六下午14時），Burst Joiners同時進入直播間的情況，以及學(xué)生提早到課與輔導(dǎo)老師互動導(dǎo)致的Early Joiners情況。

跟誰學(xué)展示的自動切班的源代碼

對于渾水提出的跟誰學(xué)的學(xué)生與老師IP重合度高達28.2%的問題，跟誰學(xué)回應(yīng)：

我們以目前數(shù)據(jù)庫中2020年1月至3月的正價課全量數(shù)據(jù)，重新計算了學(xué)生與教師IP的重合度，得出的結(jié)論為0.78%。通常在家庭寬帶中，用戶的IP地址由寬帶運營商提供，會存在同一IP被不同用戶復(fù)用的概率。我們認(rèn)為，0.78%的IP重合度在合理區(qū)間內(nèi)。

對于渾水在報告中提及“跟誰學(xué)利用微師平臺和北京優(yōu)聯(lián)環(huán)球進行刷單”，并說有電話錄音為證。

對此，跟誰學(xué)表示，首先，微師只是跟誰學(xué)旗下提供直播視頻服務(wù)的工具，其全部業(yè)務(wù)已按照會計準(zhǔn)則的要求如實計入財務(wù)報表。同為跟誰學(xué)旗下品牌，無論各品牌間是否有交易，均會在合并報表層面抵消，換而言之，跟誰學(xué)無法通過與自己交易來進行刷單，因此該指控不成立。其次，北京優(yōu)聯(lián)環(huán)球為跟誰學(xué)關(guān)聯(lián)方。跟誰學(xué)與優(yōu)聯(lián)環(huán)球的全部交易，以銀行轉(zhuǎn)賬記錄為佐證，完整披露于年報及季度報告的電話會議中。該關(guān)聯(lián)交易金額占收入的比例，一直遠低于1%。最后，跟誰學(xué)目前的業(yè)務(wù)模式與O2O平臺模式完全不同。公司自2017年起全面聚焦在線直播大班課，持續(xù)盈利，現(xiàn)金流持續(xù)為正，現(xiàn)金余額持續(xù)增加。與報告中描述的情況完全不符。

而對于渾水提出的跟誰學(xué)董事長陳向東抵押股票的問題，跟誰學(xué)回復(fù)稱：

2020年4月7日，Larry（陳向東）通過質(zhì)押510萬ADR取得了5000萬美元的貸款額度，該質(zhì)押股票數(shù)量占公司全部ADR的比例為2.13%。于4月9日的投資人電話會，Larry已經(jīng)溝通了該質(zhì)押信息。

渾水報告中的900萬ADR，并非實際質(zhì)押的股票。發(fā)放貸款時，受疫情影響無法從美國及時取回紙質(zhì)股票證進行股票證拆分，因此將代表900萬ADR的股票證書寄存，但貸款行只對其中的510萬ADR擁有質(zhì)押權(quán)，該數(shù)據(jù)在貸款協(xié)議中進行了明確約定。

跟誰學(xué)展示的貸款協(xié)議約定的放款額，以及取得該貸款的銀行交易截屏

跟誰學(xué)4個月已被做空6次

公開報道顯示，近4個月來，跟誰學(xué)已多次被做空。2月25日，做空機構(gòu)灰熊發(fā)布做空報告稱，跟誰學(xué)在申請上市時大幅高估其盈利能力，存在“刷單”現(xiàn)象，虛增學(xué)生人數(shù)，直呼跟誰學(xué)是“最差的上市教育企業(yè)”。

4月14日晚間，做空機構(gòu)香櫞在社交媒體上發(fā)布針對中概股跟誰學(xué)的做空報告。在報告中，香櫞認(rèn)為跟誰學(xué)夸大財務(wù)數(shù)據(jù)、存在“虛假”學(xué)員、管理層涉嫌多種金融欺詐等等，最終直指該公司虛報收入高達70%，其股票應(yīng)立即被停止交易，并啟動內(nèi)部調(diào)查。

4月30日夜間，香櫞發(fā)布第二份針對跟誰學(xué)的做空報告，稱跟誰學(xué)2019年虛增了40%注冊用戶，并存在多個未披露的關(guān)聯(lián)方。

5月6日，跟誰學(xué)發(fā)布2020年一季報的同一天，天蝎（Scorpio VC）發(fā)布做空報告稱跟誰學(xué)財務(wù)和經(jīng)營數(shù)據(jù)造假，且股價被嚴(yán)重高估。

5月7日晚，香櫞發(fā)布了針對跟誰學(xué)的第三份做空報告，聲稱其客戶獲取成本比同業(yè)公司低一半。此外，香櫞還表示發(fā)現(xiàn)了四個積極為跟誰學(xué)獲取客戶的未披露關(guān)聯(lián)方。

對于上述做空報告，除了天蝎，跟誰學(xué)均及時發(fā)布了澄清聲明，對指控悉數(shù)進行了否認(rèn)，并表示其對于通過不實指控損害公司聲譽，以達到做空獲利目的的行為表示譴責(zé)。5月8日，跟誰學(xué)創(chuàng)始人陳向東回應(yīng)香櫞做空稱，報告中所謂的“實錘”慘不忍睹，沒有實質(zhì)性的證據(jù)和嚴(yán)謹(jǐn)?shù)牧炕治?。他還表示，要感謝香櫞，讓更多的投資人開始認(rèn)真研究跟誰學(xué)。

5月18日渾水，發(fā)布針對跟誰學(xué)的做空報告，這是繼灰熊、香櫞、天蝎后的第四家做空跟誰學(xué)的機構(gòu)，也是跟誰學(xué)第六次被做空。

圖片來源：攝圖網(wǎng)（圖文無關(guān)）

4個月被做空6次，這屬實罕見，值得注意的是，雖然被頻繁做空，但據(jù)跟誰學(xué)的財報顯示，這家在線教育企業(yè)業(yè)績喜人。

5月6日，跟誰學(xué)發(fā)布截至3月31日的2020年Q1未經(jīng)審計財務(wù)報告顯示，實現(xiàn)凈收入12.98億元，較去年同期增長382%；非美國通用會計準(zhǔn)則凈利潤1.91億元，同比增長406%，這是跟誰學(xué)連續(xù)8季度持續(xù)規(guī)模化盈利，正價課付費人次達到77.4萬人，同比增長307.4%。

在香櫞的做空報告中，該機構(gòu)曾通過將新東方、好未來、新東方在線和跟誰學(xué)不同時期的業(yè)績進行對比，以及跟誰學(xué)在中國媒體報道及行業(yè)調(diào)研中“缺席”而得出結(jié)論：“跟誰學(xué)的增長看起來令人難以置信。”

據(jù)國際金融報，跟誰學(xué)頻繁遭遇做空的背后，和行業(yè)的發(fā)展不無關(guān)系。“中國的教育培訓(xùn)行業(yè)，尤其在線教育，這幾年的整體市場需求非常旺盛，行業(yè)呈現(xiàn)高速發(fā)展的趨勢。在這個過程中，容易誕生明星企業(yè)，也容易出現(xiàn)渾水摸魚的企業(yè)。”他指出，高速發(fā)展的行業(yè)被投資者和做空機構(gòu)同時關(guān)注在所難免。不過，該名人士一并指出，如果做空機構(gòu)在“狙擊”企業(yè)時不能提供更多令市場信服的舉證，相應(yīng)的做空或可能不了了之。

每日經(jīng)濟新聞綜合證券時報、華夏時報、國際金融報等

封面圖片來源：攝圖網(wǎng)