每經(jīng)編輯 孫志成    

5月18日，美股大漲，不少中概股在這一天都漲幅喜人，但并不是所有中概股的運(yùn)氣都這么好。

同日，著名做空機(jī)構(gòu)渾水發(fā)布了一份長(zhǎng)達(dá)20余頁(yè)的做空?qǐng)?bào)告，懷疑在線教育巨頭跟誰(shuí)學(xué)（GSX.US）至少有80%的收入是造假的，甚至可能是90%以上。

此影響，跟誰(shuí)學(xué)盤前股價(jià)一度大跌16%，但開(kāi)盤后，跟誰(shuí)學(xué)股價(jià)迅速回升，截至收盤，跟誰(shuí)學(xué)下跌7.31%，報(bào)收38.24美元。市值78.4億美元，一夜市值蒸發(fā)約45億元人民幣。

很快，跟誰(shuí)學(xué)發(fā)布澄清公告，直言做空?qǐng)?bào)告數(shù)據(jù)來(lái)源混亂，且充滿了對(duì)公司業(yè)務(wù)的無(wú)知。與此同時(shí)，跟誰(shuí)學(xué)還表示，稍后將針對(duì)相應(yīng)報(bào)告所述指控發(fā)表更為詳細(xì)的說(shuō)明。不過(guò)，這份第一時(shí)間發(fā)出的聲明此后很快被刪除，具體原因未知。

值得注意的是，在過(guò)去的4個(gè)月里，跟誰(shuí)學(xué)先后遭遇6次做空。

渾水：跟誰(shuí)學(xué)至少80%收入造假

5月18日晚間，渾水公司發(fā)布了做空跟誰(shuí)學(xué)的報(bào)告，這份報(bào)告分為兩部分。第一部分，渾水認(rèn)為，“我們懷疑跟誰(shuí)學(xué)營(yíng)收中至少有80%是假的，很有可能超過(guò)90%。我們得出的結(jié)論是，跟誰(shuí)學(xué)損失了巨額資金，實(shí)際營(yíng)收僅是所宣稱的一小部分，而且跟誰(shuí)學(xué)虛假地少報(bào)了支出?！?/span>

渾水表示，我們的結(jié)論基于跟誰(shuí)學(xué)自己的用戶和出勤數(shù)據(jù)文件（而不是任意“抓取”的數(shù)據(jù)）。我們從200多個(gè)付費(fèi)K-12課程下載了跟誰(shuí)學(xué)的數(shù)據(jù)，覆蓋了54065個(gè)獨(dú)立用戶。此外，一名跟誰(shuí)學(xué)的前經(jīng)理也證實(shí)了我們的分析，并解釋了跟誰(shuí)學(xué)廣泛的bot（機(jī)器人）運(yùn)營(yíng)的各種細(xì)節(jié)。渾水指出，他們所分析的54065名用戶中至少有73.2％是機(jī)器人，并以 “Precise Joiners”、“GSX IP Joiners”和“Burst Joiners”進(jìn)行區(qū)分。除此之外，渾水還指出，跟誰(shuí)學(xué)的學(xué)生與老師IP的重合度高達(dá)28.2%。

此外，渾水還在報(bào)告中附上了一段電話錄音，提及“跟誰(shuí)學(xué)利用微師平臺(tái)和北京優(yōu)聯(lián)環(huán)球進(jìn)行刷單”。

基于幾乎全部的用戶造假，渾水認(rèn)為，跟誰(shuí)學(xué)的營(yíng)收欺詐比例，至少與用戶欺詐比例相當(dāng)。而且，如果跟誰(shuí)學(xué)業(yè)務(wù)真實(shí)部分的ASP（平均銷售價(jià)格）也被欺詐性夸大，這也不會(huì)感到驚訝。

渾水認(rèn)為，跟誰(shuí)學(xué)是一家大規(guī)模虧損的企業(yè)。沒(méi)有用戶，也沒(méi)有收入。跟誰(shuí)學(xué)在很大程度上低報(bào)了各項(xiàng)開(kāi)支。無(wú)論從哪方面講，跟誰(shuí)學(xué)幾乎就是一個(gè)空盒子。

據(jù)證券時(shí)報(bào)，第二部分中，渾水還指出，跟誰(shuí)學(xué)董事長(zhǎng)陳向東至少抵押了3.19億美元的跟誰(shuí)學(xué)股份，出借人是瑞士信貸。瑞信是瑞幸咖啡的重要保證金出借人，長(zhǎng)期持有跟誰(shuí)學(xué)股票的投資者面臨的風(fēng)險(xiǎn)是，保證金出借人會(huì)大舉拋售股票，導(dǎo)致股價(jià)暴跌。

跟誰(shuí)學(xué)逐條反駁

5月18日晚，跟誰(shuí)學(xué)對(duì)這次做空做出了回應(yīng)，稱：“渾水的這份做空?qǐng)?bào)告數(shù)據(jù)來(lái)源混亂，且充滿了對(duì)公司業(yè)務(wù)的無(wú)知。我們對(duì)此表示譴責(zé)。稍后，將針對(duì)渾水做空?qǐng)?bào)告所述指控發(fā)表更為詳細(xì)的說(shuō)明?！?/span>

但跟誰(shuí)學(xué)這份第一時(shí)間發(fā)出的聲明此后很快被刪除，具體原因未知。

“沒(méi)有想到Muddy Water也攪合進(jìn)來(lái)了，這次，我們會(huì)心平氣和地在稍后給予回應(yīng)。”據(jù)華夏時(shí)報(bào)報(bào)道，在官方發(fā)聲的同時(shí)，跟誰(shuí)學(xué)創(chuàng)始人、董事長(zhǎng)兼CEO陳向東亦在其朋友圈做出回應(yīng)。

除了陳向東，跟誰(shuí)學(xué)CFO沈楠也通過(guò)其朋友圈二度發(fā)文否認(rèn)渾水的“指控”。在第一輪的回應(yīng)中，其表示，由于切班現(xiàn)象會(huì)出現(xiàn)渾水報(bào)告中的同一個(gè)用戶IP在同一時(shí)間點(diǎn)同時(shí)進(jìn)教室的情況，“這跟機(jī)器人無(wú)關(guān)，完全是直播間大小班切換導(dǎo)致的，是正常的運(yùn)營(yíng)動(dòng)作”。

5月19日早，跟誰(shuí)學(xué)逐條回復(fù)渾水質(zhì)疑，并提供證據(jù)截圖。

對(duì)渾水的54065名用戶中至少有73.2％是機(jī)器人的說(shuō)法，跟誰(shuí)學(xué)表示：

公司課程采用雙師大班模式進(jìn)行教學(xué)?！半p師”指代主講老師加輔導(dǎo)老師組成的教學(xué)團(tuán)隊(duì)，其中主講老師負(fù)責(zé)講授課程和傳道授業(yè)，輔導(dǎo)老師負(fù)責(zé)日常服務(wù)和答疑解惑。為了確保輔導(dǎo)老師關(guān)注到每一位學(xué)生以提升互動(dòng)體驗(yàn)，在常規(guī)的直播課中，我們自主研發(fā)的直播系統(tǒng)會(huì)將一個(gè)主講老師所帶的大班，拆分成由多個(gè)輔導(dǎo)老師帶領(lǐng)的小班。每次開(kāi)課前30分鐘左右，輔導(dǎo)老師會(huì)開(kāi)啟小班互動(dòng)模式，采用做游戲、復(fù)習(xí)作業(yè)、課前預(yù)習(xí)等方式陪伴學(xué)生。在正式開(kāi)課時(shí)，或者在主講老師進(jìn)入直播間后，輔導(dǎo)老師可采用手動(dòng)切換的方式，將直播間從小班模式切換至主講老師主導(dǎo)的大班模式。如果輔導(dǎo)老師沒(méi)有及時(shí)切換，直播系統(tǒng)會(huì)自動(dòng)進(jìn)行補(bǔ)充切換，切換的時(shí)點(diǎn)一般為課程表中標(biāo)注的開(kāi)課時(shí)點(diǎn)前后（不同課程有若干秒的切換時(shí)間差，以規(guī)避全部課程同時(shí)切換導(dǎo)致的服務(wù)器擁堵情況）。

K12的課程周期相對(duì)固定，同一個(gè)課程在不同周次和日次間的上課時(shí)間基本一致。例如四年級(jí)春季數(shù)學(xué)課在星期六下午14時(shí)上課，那么通常每周的該時(shí)間都為小學(xué)四年級(jí)數(shù)學(xué)的上課時(shí)間。在小班切換到大班的過(guò)程中，從大班的視角就會(huì)出現(xiàn)渾水報(bào)告中提及的多個(gè)Precise Joiners在不同課節(jié)的同一時(shí)點(diǎn)到課的情況（例如上例中提到的每周六下午14時(shí)），Burst Joiners同時(shí)進(jìn)入直播間的情況，以及學(xué)生提早到課與輔導(dǎo)老師互動(dòng)導(dǎo)致的Early Joiners情況。

跟誰(shuí)學(xué)展示的自動(dòng)切班的源代碼

對(duì)于渾水提出的跟誰(shuí)學(xué)的學(xué)生與老師IP重合度高達(dá)28.2%的問(wèn)題，跟誰(shuí)學(xué)回應(yīng)：

我們以目前數(shù)據(jù)庫(kù)中2020年1月至3月的正價(jià)課全量數(shù)據(jù)，重新計(jì)算了學(xué)生與教師IP的重合度，得出的結(jié)論為0.78%。通常在家庭寬帶中，用戶的IP地址由寬帶運(yùn)營(yíng)商提供，會(huì)存在同一IP被不同用戶復(fù)用的概率。我們認(rèn)為，0.78%的IP重合度在合理區(qū)間內(nèi)。

對(duì)于渾水在報(bào)告中提及“跟誰(shuí)學(xué)利用微師平臺(tái)和北京優(yōu)聯(lián)環(huán)球進(jìn)行刷單”，并說(shuō)有電話錄音為證。

對(duì)此，跟誰(shuí)學(xué)表示，首先，微師只是跟誰(shuí)學(xué)旗下提供直播視頻服務(wù)的工具，其全部業(yè)務(wù)已按照會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的要求如實(shí)計(jì)入財(cái)務(wù)報(bào)表。同為跟誰(shuí)學(xué)旗下品牌，無(wú)論各品牌間是否有交易，均會(huì)在合并報(bào)表層面抵消，換而言之，跟誰(shuí)學(xué)無(wú)法通過(guò)與自己交易來(lái)進(jìn)行刷單，因此該指控不成立。其次，北京優(yōu)聯(lián)環(huán)球?yàn)楦l(shuí)學(xué)關(guān)聯(lián)方。跟誰(shuí)學(xué)與優(yōu)聯(lián)環(huán)球的全部交易，以銀行轉(zhuǎn)賬記錄為佐證，完整披露于年報(bào)及季度報(bào)告的電話會(huì)議中。該關(guān)聯(lián)交易金額占收入的比例，一直遠(yuǎn)低于1%。最后，跟誰(shuí)學(xué)目前的業(yè)務(wù)模式與O2O平臺(tái)模式完全不同。公司自2017年起全面聚焦在線直播大班課，持續(xù)盈利，現(xiàn)金流持續(xù)為正，現(xiàn)金余額持續(xù)增加。與報(bào)告中描述的情況完全不符。

而對(duì)于渾水提出的跟誰(shuí)學(xué)董事長(zhǎng)陳向東抵押股票的問(wèn)題，跟誰(shuí)學(xué)回復(fù)稱：

2020年4月7日，Larry（陳向東）通過(guò)質(zhì)押510萬(wàn)ADR取得了5000萬(wàn)美元的貸款額度，該質(zhì)押股票數(shù)量占公司全部ADR的比例為2.13%。于4月9日的投資人電話會(huì)，Larry已經(jīng)溝通了該質(zhì)押信息。

渾水報(bào)告中的900萬(wàn)ADR，并非實(shí)際質(zhì)押的股票。發(fā)放貸款時(shí)，受疫情影響無(wú)法從美國(guó)及時(shí)取回紙質(zhì)股票證進(jìn)行股票證拆分，因此將代表900萬(wàn)ADR的股票證書寄存，但貸款行只對(duì)其中的510萬(wàn)ADR擁有質(zhì)押權(quán)，該數(shù)據(jù)在貸款協(xié)議中進(jìn)行了明確約定。

跟誰(shuí)學(xué)展示的貸款協(xié)議約定的放款額，以及取得該貸款的銀行交易截屏

跟誰(shuí)學(xué)4個(gè)月已被做空6次

公開(kāi)報(bào)道顯示，近4個(gè)月來(lái)，跟誰(shuí)學(xué)已多次被做空。2月25日，做空機(jī)構(gòu)灰熊發(fā)布做空?qǐng)?bào)告稱，跟誰(shuí)學(xué)在申請(qǐng)上市時(shí)大幅高估其盈利能力，存在“刷單”現(xiàn)象，虛增學(xué)生人數(shù)，直呼跟誰(shuí)學(xué)是“最差的上市教育企業(yè)”。

4月14日晚間，做空機(jī)構(gòu)香櫞在社交媒體上發(fā)布針對(duì)中概股跟誰(shuí)學(xué)的做空?qǐng)?bào)告。在報(bào)告中，香櫞認(rèn)為跟誰(shuí)學(xué)夸大財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、存在“虛假”學(xué)員、管理層涉嫌多種金融欺詐等等，最終直指該公司虛報(bào)收入高達(dá)70%，其股票應(yīng)立即被停止交易，并啟動(dòng)內(nèi)部調(diào)查。

4月30日夜間，香櫞發(fā)布第二份針對(duì)跟誰(shuí)學(xué)的做空?qǐng)?bào)告，稱跟誰(shuí)學(xué)2019年虛增了40%注冊(cè)用戶，并存在多個(gè)未披露的關(guān)聯(lián)方。

5月6日，跟誰(shuí)學(xué)發(fā)布2020年一季報(bào)的同一天，天蝎（Scorpio VC）發(fā)布做空?qǐng)?bào)告稱跟誰(shuí)學(xué)財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)造假，且股價(jià)被嚴(yán)重高估。

5月7日晚，香櫞發(fā)布了針對(duì)跟誰(shuí)學(xué)的第三份做空?qǐng)?bào)告，聲稱其客戶獲取成本比同業(yè)公司低一半。此外，香櫞還表示發(fā)現(xiàn)了四個(gè)積極為跟誰(shuí)學(xué)獲取客戶的未披露關(guān)聯(lián)方。

對(duì)于上述做空?qǐng)?bào)告，除了天蝎，跟誰(shuí)學(xué)均及時(shí)發(fā)布了澄清聲明，對(duì)指控悉數(shù)進(jìn)行了否認(rèn)，并表示其對(duì)于通過(guò)不實(shí)指控?fù)p害公司聲譽(yù)，以達(dá)到做空獲利目的的行為表示譴責(zé)。5月8日，跟誰(shuí)學(xué)創(chuàng)始人陳向東回應(yīng)香櫞做空稱，報(bào)告中所謂的“實(shí)錘”慘不忍睹，沒(méi)有實(shí)質(zhì)性的證據(jù)和嚴(yán)謹(jǐn)?shù)牧炕治?。他還表示，要感謝香櫞，讓更多的投資人開(kāi)始認(rèn)真研究跟誰(shuí)學(xué)。

5月18日渾水，發(fā)布針對(duì)跟誰(shuí)學(xué)的做空?qǐng)?bào)告，這是繼灰熊、香櫞、天蝎后的第四家做空跟誰(shuí)學(xué)的機(jī)構(gòu)，也是跟誰(shuí)學(xué)第六次被做空。

圖片來(lái)源：攝圖網(wǎng)（圖文無(wú)關(guān)）

4個(gè)月被做空6次，這屬實(shí)罕見(jiàn)，值得注意的是，雖然被頻繁做空，但據(jù)跟誰(shuí)學(xué)的財(cái)報(bào)顯示，這家在線教育企業(yè)業(yè)績(jī)喜人。

5月6日，跟誰(shuí)學(xué)發(fā)布截至3月31日的2020年Q1未經(jīng)審計(jì)財(cái)務(wù)報(bào)告顯示，實(shí)現(xiàn)凈收入12.98億元，較去年同期增長(zhǎng)382%；非美國(guó)通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則凈利潤(rùn)1.91億元，同比增長(zhǎng)406%，這是跟誰(shuí)學(xué)連續(xù)8季度持續(xù)規(guī)?；?，正價(jià)課付費(fèi)人次達(dá)到77.4萬(wàn)人，同比增長(zhǎng)307.4%。

在香櫞的做空?qǐng)?bào)告中，該機(jī)構(gòu)曾通過(guò)將新東方、好未來(lái)、新東方在線和跟誰(shuí)學(xué)不同時(shí)期的業(yè)績(jī)進(jìn)行對(duì)比，以及跟誰(shuí)學(xué)在中國(guó)媒體報(bào)道及行業(yè)調(diào)研中“缺席”而得出結(jié)論：“跟誰(shuí)學(xué)的增長(zhǎng)看起來(lái)令人難以置信?！?/strong>

據(jù)國(guó)際金融報(bào)，跟誰(shuí)學(xué)頻繁遭遇做空的背后，和行業(yè)的發(fā)展不無(wú)關(guān)系?！爸袊?guó)的教育培訓(xùn)行業(yè)，尤其在線教育，這幾年的整體市場(chǎng)需求非常旺盛，行業(yè)呈現(xiàn)高速發(fā)展的趨勢(shì)。在這個(gè)過(guò)程中，容易誕生明星企業(yè)，也容易出現(xiàn)渾水摸魚的企業(yè)?！彼赋?，高速發(fā)展的行業(yè)被投資者和做空機(jī)構(gòu)同時(shí)關(guān)注在所難免。不過(guò)，該名人士一并指出，如果做空機(jī)構(gòu)在“狙擊”企業(yè)時(shí)不能提供更多令市場(chǎng)信服的舉證，相應(yīng)的做空或可能不了了之。

編輯|孫志成 杜恒峰

每日經(jīng)濟(jì)新聞綜合

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封面圖來(lái)源：攝圖網(wǎng)（圖文無(wú)關(guān)）