每經(jīng)特約評論員 溫彬 馮柏

十三屆全國人大三次會議今天在人民大會堂開幕。李克強總理在今年的政府工作報告指出，“穩(wěn)健的貨幣政策要更加靈活適度。綜合運用降準降息、再貸款等手段，引導廣義貨幣供應量和社會融資規(guī)模增速明顯高于去年。保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩(wěn)定。創(chuàng)新直達實體經(jīng)濟的貨幣政策工具，務必推動企業(yè)便利獲得貸款，推動利率持續(xù)下行。”

從貨幣政策的部署中，我們梳理出下階段貨幣政策的邏輯：政策基調延續(xù)“穩(wěn)健的貨幣政策要更加靈活適度”，政策工具要常用工具和創(chuàng)新工具并舉，信用供給要明顯高于去年增速，政策目標是使企業(yè)便利獲得貸款和推動利率持續(xù)下行，而這其中的關鍵是持續(xù)提升政策有效性，把支持實體經(jīng)濟恢復發(fā)展放到更加突出的位置。

政策基調：延續(xù)“穩(wěn)健”和“更加靈活適度”

政府工作報告中的貨幣政策基調延續(xù)了“穩(wěn)健的貨幣政策要更加靈活適度”的提法。“穩(wěn)健”的貨幣政策的基調沒有改變，說明我國面臨新冠肺炎疫情前所未有的沖擊，但仍然堅持科學、連續(xù)、可持續(xù)的正常調控手段，不搞“大水漫灌”式強刺激，這是堅持穩(wěn)中求進工作總基調的體現(xiàn)。“更加靈活適度”，一方面體現(xiàn)要以更大的政策力度對沖疫情的影響，促進經(jīng)濟社會加快恢復發(fā)展；另一方面也要把握好政策的力度、重點和節(jié)奏，兼顧多重目標，包括經(jīng)濟發(fā)展、通貨膨脹、人民幣匯率等，更加靈活地平衡發(fā)展中面臨政策掣肘和各種新情況。

政策工具：常用工具和創(chuàng)新工具并舉

政府工作報告主要強調了用好兩方面貨幣政策工具。一方面是用好傳統(tǒng)貨幣政策工具，即“綜合運用降準降息、再貸款等手段”。疫情發(fā)生以來，貨幣政策加大對沖疫情影響力度，常用的貨幣政策工具運用得較為充分。一是加大公開市場操作力度，通過逆回購、MLF等向市場提供充足的中短期流動性；二是加大降準力度，年初普遍降準釋放8000多億元長期資金基礎上，3月13日宣布實施普惠金融定向降準，釋放長期資金5500億元，4月3日宣布中小銀行定向降準，釋放長期資金4000億元，三次降準共釋放長期資金1.75萬億元；三是提供再貸款再貼現(xiàn)額度，在3000億元抗疫專項再貸款基礎上，推出5000億元再貸款再貼現(xiàn)用于支持復工復產(chǎn)、外貿(mào)行業(yè)等影響較大領域，并增加1萬億元再貸款再貼現(xiàn)，支持點多面廣、市場融資成本較高的中小微企業(yè)。截至5月5日，3000億元再貸款已經(jīng)發(fā)放2693億元，支持了7037家重點企業(yè)；5000億元再貸款再貼現(xiàn)發(fā)放3996億元，支持52.4萬戶企業(yè)（含農(nóng)戶）。下階段，要繼續(xù)用好常用貨幣政策工具，接續(xù)實施1萬億元再貸款再貼現(xiàn)，降準、降息仍有空間和必要。

另一方面是創(chuàng)新直達實體經(jīng)濟的貨幣政策工具。這是新提法，原因在于傳統(tǒng)貨幣政策工具已經(jīng)運用得較為充分，資金市場較為寬松，但中小微企業(yè)仍面臨較大困難，融資難融資、貴問題仍有待緩解。這種情況下，就要防止資金“脫實向虛”，縮短資金供給鏈條，直接觸達實體經(jīng)濟，提高貨幣政策的有效性。例如，央行可以采取擴大抵押品范圍、適度提高抵押率等方式，創(chuàng)新貨幣政策工具，向金融機構提供流動性支持，引導資金流向重點領域和薄弱環(huán)節(jié)，實現(xiàn)“寬貨幣”向“寬信用”轉化。

信用供給：明顯高于去年增速

近三年政府工作報告對M2和社融增速目標的設定分別為具體數(shù)值、“保持合理增長”、“與名義GDP增速相匹配”，整體趨勢是量化目標逐漸弱化。今年一季度貨幣政策執(zhí)行報告提出，“保持M2和社會融資規(guī)模增速與名義GDP增速基本匹配并略高”，而政府工作報告要求進一步加大信用供給力度對沖疫情影響，即“廣義貨幣供應量和社會融資規(guī)模增速明顯高于去年”。事實上，今年逆周期調節(jié)政策加大力度，M2和社融增速加快，4月末分別達到11.1%和12%，比年初提升2.4個和1.3個百分點。因此，預計今年末M2和社融增速將分別超過12%和13%，明顯高于去年。

隨著信用供給力度的加大，貨幣政策就必須要考慮通脹和人民幣匯率等問題。對于通脹而言，今年CPI漲幅目標為3.5%左右，比去年提高了0.5個百分點，這既考慮了去年通脹走高的翹尾影響，也考慮了今年M2和社融增長加快等多重因素。今年前四個月，CPI分別同比增長5.4%、5.2%、4.3%和3.3%，累計同比增長4.5%。下階段，隨著去年基數(shù)走高，通脹中樞將進一步回落，全年有望實現(xiàn)3.5%的目標。因此，通脹不對貨幣政策構成較大掣肘。

對于人民幣匯率而言，疫情發(fā)生以來，人民幣匯率總體上“波瀾不驚”，表現(xiàn)出較強的穩(wěn)定性。在疫情在海外加速傳播，恐慌情緒加劇一度導致美元指數(shù)快速升破100的情況下，其他非美元貨幣大幅貶值，人民幣兌美元匯率雖然也有所貶值，但貶值幅度有限，而兌一攬子貨幣卻保持一定程度升值，為政策留出更大空間來應對疫情防控和經(jīng)濟社會發(fā)展等其他領域的沖擊。背后的原因主要有：人民幣匯率形成機制和外匯管理制度不斷完善；我國較為充裕的外匯儲備發(fā)揮了“蓄水池”功能，抑平了跨境資本流動對經(jīng)濟的沖擊；而我國經(jīng)濟長期向好的趨勢未變，國內(nèi)疫情防控趨勢向好，對人民幣匯率的穩(wěn)定形成有力支撐。但同時也要看到，疫情下國際金融市場動蕩加劇，跨境資本流動可能加劇，因此要提防由此引發(fā)的風險?？傮w來看，人民幣匯率具有幣值穩(wěn)定基礎，下階段有望繼續(xù)實現(xiàn)政府工作報告提出的“保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩(wěn)定”。

政策目標：企業(yè)便利獲得貸款和推動利率持續(xù)下行

綜合運用常用工具和創(chuàng)新工具，提高信用供給增速，最終目標是要實現(xiàn)“企業(yè)便利獲得貸款”和“推動利率持續(xù)下行”，更大力度支持實體經(jīng)濟恢復發(fā)展，而這其中的關鍵是持續(xù)提升貨幣政策的有效性。

企業(yè)便利獲得貸款方面，今年前4個月，貨幣信貸逆勢大幅增長，人民幣貸款新增8.8萬億元，同比多增近2萬億元，對實體經(jīng)濟發(fā)展形成了良好支持。但中小微企業(yè)仍面臨較大發(fā)展困難，需要更大力度的支持，在保障貸款可得性的同時，要繼續(xù)優(yōu)化流程、簡化程序，提高便利性，救助企業(yè)于危急之中，真正實現(xiàn)“留得青山，贏得未來”。

推動利率持續(xù)下行方面，今年以來，央行多次下調政策利率，累計下調7天逆回購利率和1年期MLF利率30bp，引導1年期LPR和5年期以上LPR分別下降30bp和15bp。4月份一般貸款加權平均利率為4.81%，較LPR改革前的2019年7月份下降0.51個百分點；4月末，10年期國債利率較上年高點下降0.9個百分點，廣譜利率明顯下降。下階段，降低社會融資成本仍是貨幣政策的重點任務，一方面通過銀行向企業(yè)讓利實現(xiàn)，另一方面要下調政策利率，有必要降低存款基準利率，降低銀行資金成本，更大程度帶動成本降低。

我們預計下階段貨幣政策將在以下方面發(fā)力：一方面，運用好總量和結構性政策工具，通過降準、公開市場操作、MLF投放等政策工具組合使用，確保市場流動性合理充裕，更大力度支持民營企業(yè)、中小微企業(yè)發(fā)展、支持政府債券發(fā)行等；另一方面，提升貨幣政策有效性，繼續(xù)暢通貨幣政策傳導機制，釋放LPR改革潛力，適時適度下調政策利率和存款基準利率，引導LPR利率下行，切實降低實體經(jīng)濟融資成本。

（作者溫彬系中國民生銀行首席研究員、馮柏系中國民生銀行研究員）