每經(jīng)記者 任飛    每經(jīng)編輯 肖芮冬    

近日，央行聯(lián)合銀保監(jiān)會(huì)等八部委發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步強(qiáng)化中小微企業(yè)金融服務(wù)的指導(dǎo)意見》，強(qiáng)調(diào)推進(jìn)區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)創(chuàng)新試點(diǎn)，推動(dòng)市場(chǎng)交易制度、融資產(chǎn)品、公司治理規(guī)定的出臺(tái)。投資界普遍認(rèn)為，此舉亦為限制多年的區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)將在S基金交易層面給予“松綁”。

有分析指出，這將有望推動(dòng)S基金交易所的正式落地，發(fā)揮股權(quán)流通和定價(jià)監(jiān)管功能。目前，二手份額定價(jià)為市場(chǎng)交易的最大短板，一些定價(jià)偏高卻無(wú)實(shí)際操作空間的股權(quán)項(xiàng)目，往往在尾盤出讓環(huán)節(jié)退出艱難。

區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)投資或被重新激活

近日，股權(quán)投資界發(fā)生了一件大事。隨著《關(guān)于進(jìn)一步強(qiáng)化中小微企業(yè)金融服務(wù)的指導(dǎo)意見》（以下簡(jiǎn)稱《意見》）在6月1日出臺(tái)，被限制的區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)投資或被重新激活。

具體來(lái)看，監(jiān)管部門提出推進(jìn)區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)創(chuàng)新試點(diǎn)，選擇具備條件的區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)開展制度和業(yè)務(wù)創(chuàng)新試點(diǎn)，推動(dòng)修改區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)交易制度、融資產(chǎn)品、公司治理有關(guān)政策規(guī)定。加強(qiáng)與征信、稅務(wù)、市場(chǎng)監(jiān)管、地方信用平臺(tái)等對(duì)接，鼓勵(lì)商業(yè)銀行、證券公司、私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)等參與，推動(dòng)商業(yè)銀行提供相關(guān)金融服務(wù)。

而在此前，區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)則是一直面臨清理和整頓的周期，特別是在有關(guān)該領(lǐng)域投資“私募性”和“無(wú)序性”風(fēng)險(xiǎn)把控方面。2011年的政策是將之視為“清理整頓的打非對(duì)象”、“金融風(fēng)險(xiǎn)策源地”的歷史烙印，限制區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)發(fā)展的“政策規(guī)定”仍未能清除。

據(jù)了解，受此前政策影響，區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)的交易制度受限，體現(xiàn)在股權(quán)交易中有明顯的障礙。比如融資產(chǎn)品單一、產(chǎn)品持有人數(shù)量嚴(yán)加限制，特別是在公司治理層面，不允許為有限責(zé)任公司提供融資服務(wù)。

這意味著，根據(jù)以往的限制性條款，將區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)作為地方中小微企業(yè)扶持政策措施綜合運(yùn)用平臺(tái)困難重重。有分析認(rèn)為，對(duì)于股權(quán)轉(zhuǎn)讓特別是二手基金份額轉(zhuǎn)讓的活躍程度構(gòu)成了牽制。

據(jù)母基金研究中心援引消息人士掌握的情況，此前北京市海淀區(qū)國(guó)有資產(chǎn)投資經(jīng)營(yíng)有限公司（以下簡(jiǎn)稱海國(guó)投）此前已經(jīng)做好了建立北京私募股權(quán)基金交易中心的一系列相關(guān)準(zhǔn)備，但卻未能通過(guò)審批，其欲建立私募股權(quán)基金及相關(guān)資產(chǎn)的二級(jí)交易服務(wù)平臺(tái)相關(guān)事宜一直被擱置。

在當(dāng)時(shí)，監(jiān)管認(rèn)為S基金交易屬于私募類業(yè)務(wù)，而私募性質(zhì)的交易不能建立公開的交易場(chǎng)所。同樣，廣東地區(qū)也有很多S基金交易所的籌備事項(xiàng)，也沒能獲得監(jiān)管批準(zhǔn)。

仍缺乏定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)平衡份額轉(zhuǎn)讓

若《意見》中疏通區(qū)域股權(quán)交易的政策壁壘能夠打破，業(yè)內(nèi)的共識(shí)是基本看好S基金未來(lái)的發(fā)展，政策有助于推動(dòng)專業(yè)投資機(jī)構(gòu)以及中介機(jī)構(gòu)平臺(tái)參與定價(jià)能力及功能上的完善。

淳石資本董事長(zhǎng)姚偉示曾公開表示，專業(yè)中介機(jī)構(gòu)的參與能使S基金份額定價(jià)更為合理。他指出，基金份額轉(zhuǎn)讓方和基金管理者三方之間，設(shè)計(jì)相對(duì)激勵(lì)和約束的機(jī)制可以更好地找到平衡點(diǎn)。

業(yè)內(nèi)的關(guān)切突出反映了市場(chǎng)中對(duì)于目前S基金交易的困境，尤其是在《意見》松綁之后，有關(guān)份額轉(zhuǎn)讓定價(jià)權(quán)的飄移依然是困擾整個(gè)市場(chǎng)對(duì)二手份額轉(zhuǎn)讓的掣肘。

突出表現(xiàn)在基金份額轉(zhuǎn)讓時(shí)，折扣不被受讓人滿意的情況普遍存在。以上述投資人過(guò)往經(jīng)驗(yàn)看，對(duì)已經(jīng)完成投資并進(jìn)入退出期不久的基金份額，基金賬面已有較高浮盈。此時(shí)的基金管理人和出讓人都希望高價(jià)出售，但對(duì)于份額受讓人則希望有較大的基金折扣，分歧不期而遇。

根據(jù)較好的處置方式，未持繳的份額在出讓人和管理人協(xié)商下進(jìn)行平價(jià)轉(zhuǎn)讓。作為出讓方，基金管理人解決了問題，受讓方則平價(jià)獲得了期許份額；但實(shí)務(wù)中卻有一些臨近退出期的基金份額，尤其是政府或機(jī)構(gòu)類型LP則有強(qiáng)烈的退出需求，但因?yàn)榛鸱蓊~要價(jià)太高、所屬項(xiàng)目缺乏想象空間，導(dǎo)致尾盤S基金的受讓進(jìn)展十分緩慢。

目前，我國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)整體處于流動(dòng)性欠佳的背景，“募資難”導(dǎo)致的VC/PE投資泡沫開始破碎，很多LP退出需求強(qiáng)烈。元禾辰坤主管合伙人徐清曾透露，目前中國(guó)私募股權(quán)投資市場(chǎng)中，尚未退出的存量資產(chǎn)達(dá)到8萬(wàn)億。

可見，定價(jià)公允缺失制約S基金的募、投、管、退，而為扭轉(zhuǎn)這一困局，業(yè)內(nèi)呼吁成立專門的S基金交易所，發(fā)揮股權(quán)流通和定價(jià)監(jiān)管功能。

S基金交易所有望落地生根

《意見》出臺(tái)之后，前述海國(guó)投欲投建北京私募股權(quán)基金交易中心計(jì)劃流產(chǎn)的制度性障礙或被掃清。

事實(shí)上，早在今年3月，新實(shí)施的《證券法》就對(duì)區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)予以“為非公開發(fā)行證券的發(fā)行、轉(zhuǎn)讓提供場(chǎng)所和設(shè)施”的正名，亦開啟S基金交易所落地的序章，此次《意見》出臺(tái)有望進(jìn)一步明確具體政策性導(dǎo)向。

根據(jù)母基金研究中心的分析，“推動(dòng)修改區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)交易制度、融資產(chǎn)品、公司治理有關(guān)政策規(guī)定”，意味著對(duì)區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)的“松綁”，且明確提出選擇具備條件的區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)開展制度和業(yè)務(wù)創(chuàng)新試點(diǎn)，未來(lái)S基金交易所的建立或?qū)⒆兊糜锌赡堋?/p>

盡管國(guó)內(nèi)各大投資機(jī)構(gòu)對(duì)于S基金交易甚囂塵上，但總體來(lái)看，交易規(guī)模不大，單筆基本在千萬(wàn)級(jí)左右，難言具備攪動(dòng)市場(chǎng)的實(shí)力。盡管前不久昆仲資本和君聯(lián)資本分別祭出15億人民幣、3.5億美元的S基金交易，但均涉及境外投資機(jī)構(gòu)接盤，亦與成熟的S基金交易體制不無(wú)關(guān)系。

反觀目前國(guó)內(nèi)的主流參與方式，無(wú)論買方、賣方、FA還是律師團(tuán)，盡管參與各方背景多元，但大多散兵游勇，未能形成統(tǒng)一的交易范式。特別是在交易所功能方面涵蓋的定價(jià)監(jiān)管、交易協(xié)調(diào)促進(jìn)等方面不足。

未來(lái)，國(guó)內(nèi)二手份額交易市場(chǎng)仍有十足的增長(zhǎng)空間，而S基金這一在國(guó)內(nèi)極小眾的概念，未來(lái)可能出現(xiàn)數(shù)十倍的爆發(fā)式增長(zhǎng)。隨著區(qū)域性股權(quán)投資環(huán)境的不斷改善和制度性配套，S基金發(fā)生指數(shù)式增長(zhǎng)的時(shí)機(jī)或許就在不遠(yuǎn)的將來(lái)。

封面圖片來(lái)源：攝圖網(wǎng)