每經(jīng)記者 蔡鼎    每經(jīng)編輯 何劍嶺    

圖片來源：攝圖網(wǎng)

全球貨幣政策已經(jīng)陷入無效的死循環(huán)。

2008年金融危機后，當(dāng)白川方明、讓-克洛德·特里謝、本·伯南克領(lǐng)導(dǎo)的貨幣政策委員會將日本、歐元區(qū)和美國的利率降至低點、推出大規(guī)模量化寬松（下稱QE），并長時間維持超寬松貨幣政策時，他們可能不會想到，在十多年后的今天，全球會以這樣一種幾乎不得不使貨幣政策失效的方式來收場。

圖片來源：芝商所“美聯(lián)儲觀察”工具

芝商所的“美聯(lián)儲觀察”工具顯示，從目前到2021年3月17日的美聯(lián)儲FOMC議息會議（共5次會議）期間，美聯(lián)儲將利率維持在目前0~0.25%的概率都為100%。美聯(lián)儲FOMC在上周的貨幣政策聲明中已明確表示，在官員們“確信美國經(jīng)濟已經(jīng)經(jīng)受住了新冠肺炎疫情考驗，并走上了實現(xiàn)接近最大就業(yè)和物價穩(wěn)定目標(biāo)的軌道”前，都會保持利率不變。此外，美聯(lián)儲主席鮑威爾在會后的新聞發(fā)布會上還表示：“即使（經(jīng)濟）重新放開順利進行，人們重回工作崗位，要實現(xiàn)經(jīng)濟復(fù)蘇仍需要很長的時間。”

貨幣政策是一門藝術(shù)，但究竟當(dāng)下這種歷史低點的利率對刺激經(jīng)濟是否還有效用、應(yīng)該維持多久、何時回歸常規(guī)化的貨幣政策，成了鮑威爾、拉加德和眾多央行行長們在實現(xiàn)通脹目標(biāo)和充分就業(yè)道路上需要面對的首要問題。

不可取的長期超低利率

那么，是不是真的在明年年中甚至在更久的時間內(nèi)，美聯(lián)儲都應(yīng)該將利率保持在接近于零的水平？這種超寬松的貨幣政策是否真的合適？

先來回顧一下2008年全球金融危機后的美聯(lián)儲利率變化。

2008年12月16日，本·伯南克領(lǐng)導(dǎo)下的美聯(lián)儲將利率下調(diào)至0~0.25%的歷史低點。然而，令大多數(shù)人沒有想到的是，這一“接近于零”的利率維持了整整7年時間——直到2015年12月16日，耶倫領(lǐng)導(dǎo)下的美聯(lián)儲才開始緩慢加息（見下圖）。

圖片來源：Macrontrends

比美聯(lián)儲的貨幣政策更具戲劇性的是，2008年金融危機后，歐洲央行（下稱ECB）將存款利率從3.25%一路下調(diào)至-0.5%，導(dǎo)致歐元區(qū)銀行和金融體系舉步維艱，且通脹長期顯著低于該行“接近但低于2%”的目標(biāo)。日本在連續(xù)推出了多輪量化寬松以及量化質(zhì)化寬松（QQE）后，還是無法將經(jīng)濟從通縮泥潭中拉出來，于是日本央行將利率一路下調(diào)至-0.1%……

其實早在2011年，ECB就已特別強調(diào)應(yīng)重塑對歐元區(qū)銀行體系的信心，該行認(rèn)為歐元區(qū)一些國家的銀行融資成本或信貸利率過高，阻礙了貨幣政策傳導(dǎo)機制。然而，如今距離ECB進入負(fù)利率區(qū)間已經(jīng)過去了6年時間。有批評人士表示，負(fù)利率削弱了歐元區(qū)本已舉步維艱的銀行體系，抑制了銀行們的放貸，并鼓勵保險公司、銀行和儲戶們囤積現(xiàn)金。去年9月，ECB再次降息10個基點至-0.5%的歷史低點。

此前一些投行分析師、經(jīng)濟學(xué)家普遍表示，ECB的負(fù)利率在長期看來只會對歐元區(qū)的金融體系造成破壞，且ECB的貨幣政策“彈藥”已經(jīng)用盡，必須想出一些新的提振歐元區(qū)經(jīng)濟的思路，重塑歐元區(qū)銀行體系的信心。

首先需要明確的是，長時間的超低利率絕不是好事，這樣的利率環(huán)境既不會從根本上刺激經(jīng)濟迅速復(fù)蘇，也不會讓資產(chǎn)價格回歸基本面。相反，這會鼓勵投機情緒，導(dǎo)致錯誤的資源配置和政府部門杠桿率大幅升高，倒逼央行為財政赤字埋單，形成高債務(wù)和低利率的惡性循環(huán)。

超低的利率環(huán)境，讓各國政府能夠償還更高的公共債務(wù)。據(jù)《經(jīng)濟學(xué)人》報道，年初至今，為應(yīng)對新冠肺炎疫情對經(jīng)濟造成的沖擊，發(fā)達國家已經(jīng)推出了總價值約4.2萬億美元的財政刺激計劃，足以使這些國家的財政赤字達到GDP的近17%，而這些國家央行資產(chǎn)負(fù)債表也達到了各自GDP的10%。這些空前規(guī)模的刺激措施，在安撫市場、減少企業(yè)倒閉并保護家庭收入的同時，不可避免地導(dǎo)致了公共債務(wù)的上升。

公共債務(wù)的上升，也是一顆埋在市場地下的“定時炸彈”。國際貨幣基金組織（IMF）副總裁古澤滿宏（Mitsuhiro Furusawa）7月上旬曾表示：“在各國政府對新冠病毒危機做出回應(yīng)后，全球公共債務(wù)有史以來第一次升至GDP總和的100%以上。一旦經(jīng)濟重回正規(guī)，（各國必須）創(chuàng)建中長期財政框架，以管理公共財政。”

匯豐銀行首席經(jīng)濟學(xué)家簡世勛（Stephen D. King）在《貨幣放水的盡頭》一書中寫道：“持續(xù)走低的利率可能意味著投資者失去了面對風(fēng)險的意愿和能力，而不是對一個國家反通脹能力表示信任。結(jié)果，風(fēng)險資產(chǎn)開始失去價值，投資行為漸漸被限制，經(jīng)濟開始衰退，最終出現(xiàn)通貨緊縮問題。”

簡世勛認(rèn)為，低利率非但沒有為經(jīng)濟持續(xù)發(fā)展鋪平道路，相反，低利率成為了嚴(yán)重金融和經(jīng)濟危機的象征。

凱恩斯主義者、前英國金融局主席阿代爾·特納（Adair Turner）在《債務(wù)與魔鬼》一書中也表示：“（只有當(dāng)）央行擔(dān)心‘貨幣政策傳導(dǎo)機制’已經(jīng)受損失靈時，才會表現(xiàn)為央行降息至最低水平，并實施QE，但銀行對家庭和公司部門的信貸供給未見有效擴張。”特納還指出，（金融危機后）緩慢的去杠桿過程揭示了一個事實：一旦債務(wù)過度，所有傳統(tǒng)貨幣政策工具都無濟于事，甚至?xí)a(chǎn)生副作用。

這樣看來，全球貨幣政策已經(jīng)深深陷入了高債務(wù)和低利率的死循環(huán)。

主要經(jīng)濟體經(jīng)濟指標(biāo)已顯示出復(fù)蘇的跡象

那么，事實真如美聯(lián)儲在上周的FOMC貨幣政策聲明中所說的那么悲觀嗎？雖然美國和歐元區(qū)的二季度GDP年化環(huán)比初值均創(chuàng)下歷史最大跌幅，但各項經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示，從美國到歐洲的主要經(jīng)濟體，經(jīng)濟已經(jīng)顯示出了一些復(fù)蘇的跡象。

美國6月ISM非制造業(yè)PMI從5月份的45.4大幅反彈至57.1，遠(yuǎn)超預(yù)期的50，并創(chuàng)下今年2月以來的新高；美國6月ISM制造業(yè)PMI錄得52.6，為1月份（50.1）以來首次重回榮枯線上方，較5月份的43.1大幅上漲；美國7月ISM制造業(yè)PMI錄得54.2，創(chuàng)2019年1月以來新高，超出預(yù)期的53.6；6月，美國非農(nóng)就業(yè)崗位增加480萬個，遠(yuǎn)超增加290萬個的預(yù)期；同時失業(yè)率降至11.1%，預(yù)期12.5%、前值13.3%……

歐洲方面，據(jù)歐盟統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，歐元區(qū)19個成員國6月份零售銷售環(huán)比增長5.7%，歐元區(qū)6月份的零售銷售反彈至新冠病毒疫情之前的水平。歐洲最大經(jīng)濟體德國5月工業(yè)生產(chǎn)出現(xiàn)反彈，環(huán)比增長7.8%，雖然低于增長10%的預(yù)期，但顯示出德國經(jīng)濟復(fù)蘇的跡象；德國Ifo商業(yè)士氣從6月份上修的86.3升至90.5，錄得連續(xù)第三個月增長，且超過經(jīng)濟學(xué)家預(yù)測的89.3；德國央行7月27日表示，受該國政府為應(yīng)對新冠病毒而采取的財政刺激措施的支撐，德國經(jīng)濟正在反彈，并很可能在今年下半年繼續(xù)反彈；英國6月零售銷售環(huán)比躍升13.9%，超出預(yù)期預(yù)測，幾乎回升到了新冠病毒疫情之前的水平；英國國家統(tǒng)計局7月上旬表示，根據(jù)其對該國在線招聘廣告的研究，英國勞動力需求可能在5月份便已觸底，然后在6月份略有回升……

8月3日，IHS Markit公布的歐元區(qū)及成員國制造業(yè)PMI顯示，歐元區(qū)及其主要經(jīng)濟體的7月制造業(yè)PMI集體超預(yù)期，且時隔多月后重新站上榮枯線：歐元區(qū)7月PMI反彈至51.8，超出預(yù)期的51.1，為2019年年初以來首次站上榮枯線。其中，西班牙7月制造業(yè)PMI反彈至53.5；意大利7月制造業(yè)PMI反彈至51.9，為2018年8月以來首次站上榮枯線；德國7月制造業(yè)PMI甚至達到50，為過去19個月以來首次站上榮枯線；英國7月制造業(yè)PMI反彈至53.4，創(chuàng)2019年3月以來新高，此外，英國7月的訂單錄得5個月以來的首次增長，樂觀情緒創(chuàng)下兩年來的最大升幅。

加拿大方面，該國5月的工廠銷售環(huán)比跳增至創(chuàng)紀(jì)錄的10.7%，高于路透社的調(diào)查分析師給出的9.5%的預(yù)期。此外，加拿大統(tǒng)計局將該國4月份創(chuàng)紀(jì)錄的工廠銷售降幅（-28.5%）小幅上修至-27.9%……

還需要指出的是，在“全球工廠”中國二季度GDP同比增長3.2%超預(yù)期的帶動下，全球制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈也已出現(xiàn)復(fù)蘇，這也勢必將對全球經(jīng)濟復(fù)蘇發(fā)揮積極作用。

此外，美國和日本都已從制藥巨頭輝瑞處訂購了上億支新冠病毒疫苗。福奇博士上周告訴國會議員稱，他認(rèn)為新冠病毒疫苗可能在今年年底或明年年初推出，這并不是夢想。隨著疫苗大規(guī)模推出，全球經(jīng)濟復(fù)蘇也只是時間問題。

央行行長們已經(jīng)放棄貨幣政策了？

全球主要經(jīng)濟體的貨幣政策已經(jīng)失效的另一個更為直接的例證，便是近年來，全球主要經(jīng)濟體的央行行長都開始公開勸說各國政府使用預(yù)算刺激經(jīng)濟增長：

美聯(lián)儲主席鮑威爾上月中旬警告國會不要過早撤回應(yīng)對新冠肺炎疫情而推出的刺激措施。本周一（8月3日），芝加哥聯(lián)儲行長埃文斯在電話會議上告訴媒體：“財政政策對于更好的前景、更強勁的復(fù)蘇和降低失業(yè)率、人們安全復(fù)工，以及學(xué)生安全開學(xué)是至關(guān)重要的。”他表示，如果沒有更多的來自政府的財政援助，總需求可能成大問題——人們可能會停止消費，經(jīng)濟真的會觸底。

圖片來源：《金融時報》報道截圖

今年5月，澳聯(lián)儲主席菲利普·洛威在澳大利亞議會上表示：“財政政策將必須在管理經(jīng)濟周期方面發(fā)揮比過去更重要的作用”；英國央行行長貝利今年5月也表示，希望財政政策制定者能考慮所有的刺激選項；拉加德上任ECB行長以來便開始鼓勵歐元區(qū)19個成員國推出更多財政刺激措施；日本央行行長黑田東彥在去年11月份就表示，在一次經(jīng)濟下滑中，財政政策將（比貨幣政策）發(fā)揮更加突出的作用……

也有越來越多的觀點認(rèn)為，全球各大央行的QE，與其說是非常規(guī)化的貨幣政策，倒不如說是扮演著財政政策的角色。今年6月，英國央行宣布維持0.1%的基準(zhǔn)利率不變，但將購債計劃規(guī)模擴大1000億英鎊。同月，前英國央行副行長保羅·塔克（Paul Tucker）表示，問題在于英國央行“現(xiàn)在是否已成了英國財政部的運營部門”。

此外，QE的一個副作用是，央行無法在不支付銀行存放的巨額電子貨幣利息的情況下提高利率。央行印制的用于購買國債的錢越多，銀行存放在央行的電子貨幣也就越多。如果短期利率上升，央行的“準(zhǔn)備金利息”賬單也會上升。換言之，央行創(chuàng)造貨幣來為刺激計劃融資，在經(jīng)濟上是在做一些與政府發(fā)行浮動利率債券極為相似的事情。因此從根本上來說，央行是政府的一部分。

最后，阿代爾·特納指出：“QE通過推高資產(chǎn)價格來刺激經(jīng)濟，因此必然加劇貧富不均。財富增長的收益絕大多數(shù)流向了富裕群體，QE使富人更富，因此極度寬松的貨幣政策擴大了貧富差距。”因此，當(dāng)下的政策制定者需要考慮不那么正統(tǒng)和標(biāo)準(zhǔn)的宏觀經(jīng)濟政策，例如那些專注于再分配的政策，或者那些致力于減少高度不平等的結(jié)構(gòu)性來源的政策。

美國和歐元區(qū)需要這樣一場衰退。美聯(lián)儲和ECB更應(yīng)該慶幸，在金融危機發(fā)生12年后，新冠肺炎危機又給了這兩大央行回歸常規(guī)化貨幣政策道路一個寶貴的機會。然而，如果美聯(lián)儲和ECB仍將目前處于歷史低點的利率維持過長的時間（例如此前的7年），就仍將延續(xù)高債務(wù)和無效用低利率的死循環(huán)。當(dāng)前全球需要的是增長信心和常規(guī)化的貨幣政策，超低利率維持的時間越長，全球經(jīng)濟復(fù)蘇、去杠桿化的過程也將越漫長。