每經(jīng)記者 李娜    每經(jīng)編輯 何劍嶺    

圖片來源：攝圖網(wǎng)

8月24日，伴隨創(chuàng)業(yè)板注冊制下首批企業(yè)上市，創(chuàng)業(yè)板也將全面進(jìn)入注冊制時代。交易制度改革是否會導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板短期震蕩，引起了投資者的普遍關(guān)注。而在不少金融人士眼中，此次創(chuàng)業(yè)板存量市場實(shí)施的注冊制改革更值得關(guān)注，這也是首次針對A股存量市場進(jìn)行注冊制改革，其背后的意義更加重大。

存量改革：交易機(jī)制的漲跌幅限制改變生態(tài)

毫無疑問，創(chuàng)業(yè)板實(shí)施的注冊制改革，是資本市場“存量+增量”的改革。創(chuàng)業(yè)板的發(fā)行制度、交易制度、退市制度等一系列條例進(jìn)行了明確的修改，而其中最受關(guān)注的是對其存量市場改革的措施。

廣發(fā)證券首次策略分析師戴康表示，建議重點(diǎn)關(guān)注交易機(jī)制漲跌幅限制的存量改革。創(chuàng)業(yè)板注冊制交易機(jī)制基本復(fù)刻科創(chuàng)板，漲跌幅限制由10%放寬至20%，影響分析如下：第一，創(chuàng)業(yè)板20%漲跌幅限制對于新股波動影響很小。類比科創(chuàng)板，由于存在“價(jià)格籠子”、融券等交易機(jī)制輔助，科創(chuàng)板個股上市以來日漲跌幅達(dá)到±20%、±10%的天數(shù)/概率平均值分別為1.42天/3.36%、6.97天/9.30%。第二，創(chuàng)業(yè)板20%漲跌幅限制對于創(chuàng)業(yè)板存量影響可能較大。注冊制帶來殼價(jià)值貶值預(yù)期，因此存量走勢可能出現(xiàn)趨勢性分化。

從趨勢上看，創(chuàng)業(yè)板20%漲跌幅限制帶來的生態(tài)變革：一是去散戶化，基金比重提升；二是游資打板成本增大，概念炒作難度增大；三是短期存量杠桿資金異動，但長期波動回落。

注冊制加速新股擴(kuò)容與分化

在創(chuàng)業(yè)板注冊制改革中，發(fā)行制度方面，創(chuàng)業(yè)板注冊制放松了對企業(yè)的盈利要求，完善了紅籌企業(yè)、特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)發(fā)行條件，量化了紅籌企業(yè)營業(yè)收入快速增長的標(biāo)準(zhǔn)。

毫無疑問，創(chuàng)業(yè)板優(yōu)化了企業(yè)上市條件，將帶動創(chuàng)業(yè)板隊(duì)伍的壯大。國盛證券策略張啟堯認(rèn)為，對于一級市場，注冊制有望帶動創(chuàng)業(yè)板加速擴(kuò)容。自2019年7月22日開板至今，科創(chuàng)板已有159家企業(yè)IPO上市，接近同期主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板合計(jì)IPO上市的186家。融資規(guī)模上，科創(chuàng)板已為企業(yè)上市融資2439億元，超過同期主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板合計(jì)融資的2346億元。未來，隨著創(chuàng)業(yè)板全面進(jìn)入注冊制時代，將有更多的企業(yè)奔赴創(chuàng)業(yè)板上市，帶動創(chuàng)業(yè)板加速擴(kuò)容。

廣發(fā)證券戴康表示，從新股發(fā)行來看，注冊制會加劇新股分化。根據(jù)其他市場經(jīng)驗(yàn)，第一，注冊制下，較大規(guī)模新股相對稀缺，龍頭溢價(jià)更高，首發(fā)規(guī)模較大的新股表現(xiàn)更占優(yōu)；第二，具備行業(yè)壁壘的科創(chuàng)與新興產(chǎn)業(yè)新股進(jìn)入后更受資金關(guān)注，預(yù)期期間抽血效應(yīng)兌現(xiàn)。此外，借鑒科創(chuàng)板，打新仍有利可圖，初期破發(fā)率可控。從存量市場看，第一，次新股可能會受到一定的供給沖擊，稀缺性下降；第二，新股供給較多行業(yè)可能面臨承壓。注冊制后短期內(nèi)新經(jīng)濟(jì)企業(yè)上市較多，行業(yè)內(nèi)可替代個股增加；第三，長期來看，資金向優(yōu)質(zhì)龍頭持續(xù)集中，小票進(jìn)一步被邊緣化。

投資思路轉(zhuǎn)變：“四炒”氛圍不再

注冊制的實(shí)施，會加速優(yōu)勝劣汰，加快價(jià)值投資的腳步，已是無可爭議。而創(chuàng)業(yè)板注冊制的實(shí)施，勢必會轉(zhuǎn)變原有的投資思路。

戴康認(rèn)為，從投資理念看，新股分化將導(dǎo)致投資思路轉(zhuǎn)變，即“四炒”（盲目炒新、狂熱炒小、博傻炒差、頻繁交易）氛圍不再，稀缺與優(yōu)質(zhì)并重：第一，新股稀缺性下降，“三高”問題緩解，長期看發(fā)行PE向行業(yè)平均靠攏，打新理性化；第二，殼資源大幅貶值，題材股、績差股估值修正；第三，馬太效應(yīng)增強(qiáng)，迎價(jià)投時代的個股大分化，“同漲同跌”局面不再，選股基本面權(quán)重提升，低估值核心藍(lán)籌凸顯稀缺價(jià)值，國資藍(lán)籌可能具備盈利本質(zhì)回歸和改革紅利內(nèi)外因催化；第四，注冊制推出后短期內(nèi)創(chuàng)業(yè)板IPO企業(yè)預(yù)計(jì)質(zhì)地優(yōu)良，創(chuàng)50稀缺性溢價(jià)下降；第五，科技長牛，即科技股代表經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型方向，最大程度受益于資本市場融資功能發(fā)揮。

從投資者結(jié)構(gòu)角度來看，戴康表示，注冊制在充分信披基礎(chǔ)上，價(jià)值判斷移交給投資者，對投資專業(yè)化水平提出更高要求，倒逼投資者結(jié)構(gòu)變化：一是機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍不斷壯大，外資、社保、險(xiǎn)資等長線資金持續(xù)入市；二是去散戶化趨勢加速，被動投資將成主流，ETF成為散戶投資優(yōu)選渠道。

創(chuàng)業(yè)板差異化定位

2019年2月，《粵港澳大灣區(qū)發(fā)展規(guī)劃綱要》印發(fā)。同年8月，《關(guān)于支持深圳建設(shè)中國特色社會主義先行示范區(qū)的意見》發(fā)布。意見指出，先行示范區(qū)要率先建設(shè)體現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展要求的現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系，創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊制，將進(jìn)一步提升深交所在支持企業(yè)創(chuàng)新、培育戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)方面的能力，進(jìn)一步提升深圳特區(qū)的經(jīng)濟(jì)活力和創(chuàng)新能力，推動其從產(chǎn)業(yè)技術(shù)創(chuàng)新走向科學(xué)與產(chǎn)業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。

由此可見，注冊制將有效解決我國融資結(jié)構(gòu)不合理，企業(yè)面臨的高杠杠率風(fēng)險(xiǎn)以及中小企業(yè)融資難融資貴等經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的痛點(diǎn)，通過直接融資加快優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，為中國經(jīng)濟(jì)長期高質(zhì)量發(fā)展提供動力。

資本市場三十年，改革始終相伴。先有科創(chuàng)板注冊制試點(diǎn)，再有資本市場改革的最新舉措——創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊制的實(shí)施，其最終目的都在于完善我國資本市場體系、加速雙向擴(kuò)容、促進(jìn)股權(quán)融資、優(yōu)化資源配置、最終加速實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級。

在構(gòu)建多層次資本市場體系的規(guī)劃上，創(chuàng)業(yè)板也有著自己更為準(zhǔn)確的定位。國盛證券策略張啟堯指出，創(chuàng)業(yè)板定位服務(wù)成長型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，支持傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新升級，確保實(shí)現(xiàn)與科創(chuàng)板的差異化發(fā)展。

張啟堯認(rèn)為，對比此前“促進(jìn)自主創(chuàng)新企業(yè)及其他成長型創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展”的籠統(tǒng)表述，《創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法（試行）》對創(chuàng)業(yè)板的定位作出了進(jìn)一步的明確，即“主要服務(wù)成長型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，支持傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式深度融合”，更加強(qiáng)調(diào)推動傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)新升級。并與科創(chuàng)板“面向世界科技前沿、面向經(jīng)濟(jì)主戰(zhàn)場、面向國家重大需求”，主要服務(wù)于符合國家戰(zhàn)略、突破關(guān)鍵核心技術(shù)、市場認(rèn)可度高的科技創(chuàng)新企業(yè)的定位有所區(qū)分。與此同時，為明確創(chuàng)業(yè)板定位，突出創(chuàng)業(yè)板特色，本次深交所還發(fā)布了《創(chuàng)業(yè)板企業(yè)發(fā)行上市申報(bào)及推薦暫行規(guī)定》，明確設(shè)置行業(yè)負(fù)面清單，排除房地產(chǎn)等傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市。另一方面，又通過允許與新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式深度融合的行業(yè)負(fù)面清單中傳統(tǒng)企業(yè)上市，支持和引導(dǎo)傳統(tǒng)行業(yè)轉(zhuǎn)型升級。

創(chuàng)業(yè)板注冊制新規(guī)進(jìn)入執(zhí)行階段，以及創(chuàng)業(yè)板注冊制時代開啟，創(chuàng)業(yè)板有望逐步科創(chuàng)化，進(jìn)一步為當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)偏好低迷的市場注入強(qiáng)心針。長期來看，創(chuàng)業(yè)板在結(jié)構(gòu)上將進(jìn)一步確認(rèn)科技成長主線。本輪創(chuàng)業(yè)板注冊制改革后，創(chuàng)業(yè)板板塊定位更具針對性，將著重于服務(wù)成長型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)、且更加強(qiáng)調(diào)推動傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)新升級。注冊制改革也明確要求優(yōu)化審核注冊程序、壓縮審核注冊期限，將為企業(yè)融資提供更多便捷。同時交易制度、減持機(jī)制等改革也均配套于創(chuàng)業(yè)板支持創(chuàng)新、支持新舊融合和產(chǎn)業(yè)升級的功能。中長期來看，伴隨著創(chuàng)業(yè)板注冊制、科創(chuàng)板、再融資新規(guī)等新一輪政策放松周期及5G換代下新一輪科技創(chuàng)新周期，科技成長仍將是市場主線。

值得注意的是，8月18日晚間，最高人民法院發(fā)布了《關(guān)于為創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊制提供司法保障的若干意見》。川財(cái)證券研究所表示，該意見是最高人民法院為資本市場基礎(chǔ)性制度改革安排而專門制定的一部系統(tǒng)性、綜合性司法文件?？傮w來看，配套法律體系的完善是對創(chuàng)業(yè)板注冊制在我國順利推進(jìn)的重要保障，也是為資本市場深化改革打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。在相關(guān)法律法規(guī)保障下，資本市場將進(jìn)一步吸引更多國內(nèi)外資金參與A股市場投資。同時，A股市場更能發(fā)揮其融資功能，助力更多優(yōu)質(zhì)、創(chuàng)新企業(yè)繁榮發(fā)展。