每經(jīng)記者 任飛    每經(jīng)編輯 何劍嶺    

 

1980年8月26日，在中國(guó)即將啟動(dòng)加速騰飛的關(guān)鍵時(shí)刻，在解放思想，實(shí)事求是，改革開放的時(shí)代主旋律下，深圳被確立為中國(guó)的經(jīng)濟(jì)特區(qū)。

40年來，深圳在不同發(fā)展階段誕生了一批又一批與技術(shù)進(jìn)步和消費(fèi)升級(jí)同步的全國(guó)乃至全球行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)。

在這個(gè)中國(guó)最有名的特區(qū)，根植于這個(gè)城市的企業(yè)和企業(yè)家都以改革開放、敢闖敢試、公平效率、包容多元這樣獨(dú)特的“人格”而耐人尋味。本周的每經(jīng)頭條，將走近這些深圳公司的董事長(zhǎng)，傾聽他們的真實(shí)心聲，也體會(huì)深圳的成長(zhǎng)脈動(dòng)。

深圳改革開放歷經(jīng)40載，中國(guó)創(chuàng)投發(fā)展也激蕩了20年。

從學(xué)界到投資界，從老師到投資人，從普通員工到集團(tuán)總裁，陳瑋每一次身份的轉(zhuǎn)變似乎都與中國(guó)創(chuàng)投發(fā)展的拐點(diǎn)息息相關(guān)。作為國(guó)內(nèi)第一批創(chuàng)業(yè)投資人，深圳東方富海投資管理股份有限公司（以下稱“東方富海”）董事長(zhǎng)陳瑋不僅具有改革開放時(shí)期青年一代的創(chuàng)業(yè)熱情，更具有新時(shí)期的開拓精神。

回看過往，陳瑋坦言，盡管行業(yè)面臨的阻礙仍舊不少，但深圳的創(chuàng)新之風(fēng)早已讓本土創(chuàng)投扎根，堅(jiān)持改革開放會(huì)令中國(guó)股權(quán)投資獲得更多機(jī)會(huì)，成就中國(guó)創(chuàng)投發(fā)展不遠(yuǎn)的輝煌。

大學(xué)教授轉(zhuǎn)戰(zhàn)投資界

拓荒本土創(chuàng)投事業(yè)

 

對(duì)陳瑋而言，1999年是個(gè)極其不平凡的時(shí)間點(diǎn)。在這之前，他是蘭州財(cái)經(jīng)大學(xué)（原蘭州商學(xué)院）的會(huì)計(jì)系主任，而在此之后，他的職業(yè)軌跡轉(zhuǎn)向投資界，成為中國(guó)創(chuàng)投界的一名新兵。

陳瑋的第一站是深圳市創(chuàng)新科技投資有限公司（以下簡(jiǎn)稱“深創(chuàng)投”）。在那個(gè)缺人、少錢的年代，民營(yíng)創(chuàng)投尚未發(fā)跡，國(guó)資系創(chuàng)投還是主流，深創(chuàng)投也不例外。

但彼時(shí)的深圳已在改革開放大潮中翻滾了近20年，特別是從上個(gè)世紀(jì)80年代開始，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的提法就已經(jīng)出現(xiàn)在特區(qū)，中國(guó)的創(chuàng)業(yè)投資氛圍日漸濃郁，靜待吹響本土創(chuàng)投發(fā)展的“集結(jié)號(hào)”。

“三來一補(bǔ)”企業(yè)在深圳的潮起潮退加速了特區(qū)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型速度，特別是在各地政府開始效仿深圳模式陸續(xù)推出優(yōu)惠政策吸引相關(guān)企業(yè)之后，大量“三來一補(bǔ)”企業(yè)開始從深圳撤退。

彼時(shí)的深圳市政府采用“以退為進(jìn)”的策略應(yīng)對(duì)，發(fā)展高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)。盡管這在當(dāng)時(shí)屬于探索階段，不過陳瑋告訴《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者，恰恰是深圳“敢為人先”，才使得今天的特區(qū)與眾不同，也為創(chuàng)投發(fā)展提供了肥沃的土壤。

2009年~2019年中國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)早期/VC/PE投資情況

圖片來源：清科研究中心

實(shí)踐證明，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)已經(jīng)成為深圳的第一大支柱產(chǎn)業(yè)。即便在全球金融危機(jī)的2008年，深圳高新技術(shù)產(chǎn)品產(chǎn)值仍達(dá)到了8711億元，而在1991年，這一數(shù)字僅為22.9億元。數(shù)據(jù)足以說明，深圳在20年前擺脫依賴低成本產(chǎn)業(yè)，轉(zhuǎn)而向高附加值產(chǎn)業(yè)過渡轉(zhuǎn)型是成功的。與此同時(shí)，輔以金融工具、政策的完善，當(dāng)代深圳早已走出了以科技、金融為代表的自主創(chuàng)新之路。

據(jù)陳瑋回憶，深圳在20年前就為實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型搭建了現(xiàn)在具有國(guó)際影響力的高交會(huì)，為扶持民營(yíng)高科技企業(yè)發(fā)展構(gòu)建了不斷完善的創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)、創(chuàng)投體系，成立了現(xiàn)在享譽(yù)行業(yè)的深圳高新投、中小擔(dān)和以深創(chuàng)投為首的一大批創(chuàng)業(yè)投資管理和服務(wù)機(jī)構(gòu)。

這使得深圳完善了高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和創(chuàng)業(yè)投資體系的發(fā)展，也為國(guó)際、國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)者提供了良好的創(chuàng)業(yè)環(huán)境。從此，中國(guó)本土創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)開始發(fā)跡，各投資機(jī)構(gòu)也開始作為金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要組成部分融入國(guó)民經(jīng)濟(jì)體系，開啟了“金融促進(jìn)科技、科技帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)”的投資驅(qū)動(dòng)新模式。

在深創(chuàng)投迎來創(chuàng)投轉(zhuǎn)機(jī)

“天賦企權(quán)”初衷再現(xiàn)

 

在履新之初，陳瑋并非投資高手，盡管后來?yè)?dān)任了深創(chuàng)投的總裁，但據(jù)他回憶，深創(chuàng)投在1999年創(chuàng)立時(shí)，大多數(shù)中國(guó)人還不知道創(chuàng)業(yè)投資是怎么一回事。所以業(yè)內(nèi)人士不僅在投資素養(yǎng)方面積極“充電”，也在摸索適合于本土創(chuàng)投發(fā)展的規(guī)則與政策。

深創(chuàng)投屬于國(guó)企，但在陳瑋的印象中，這家企業(yè)的市場(chǎng)化程度足夠高，即便在他剛進(jìn)入的時(shí)候，公司在激勵(lì)機(jī)制上就允許員工跟投項(xiàng)目，允許業(yè)務(wù)人員獲取項(xiàng)目收益分成，允許按稅后利潤(rùn)的一定比例提取獎(jiǎng)勵(lì)基金。即使到了現(xiàn)在，很多地方政府在國(guó)有基金上還做不到按市場(chǎng)化機(jī)制管理和激勵(lì)投資團(tuán)隊(duì)。

這也使得深創(chuàng)投從一開始就成為國(guó)內(nèi)創(chuàng)投業(yè)的“標(biāo)桿”，早期全國(guó)大約有100多家投資機(jī)構(gòu)，累計(jì)管理規(guī)模不過200億元，其中深創(chuàng)投就管理有7億元人民幣。但當(dāng)時(shí)的政策配套尚不到位，尤其是在項(xiàng)目退出和相關(guān)法規(guī)的完善方面支持不利，整個(gè)創(chuàng)投行業(yè)并不具備市場(chǎng)化的賺錢效應(yīng)。

一方面，A股啟動(dòng)全流通改革的方案在當(dāng)時(shí)已探索已久，但在股權(quán)分置改革以前，非流通股不可以上市交易，對(duì)于上市前參投企業(yè)的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)而言，投資容易、退出很難。另一方面，當(dāng)時(shí)施行的舊版公司法中，規(guī)定企業(yè)對(duì)外投資不能超過公司凈資產(chǎn)的50%，剩余50%投資無(wú)門，企業(yè)資本利用受限，財(cái)富累積效率明顯不足。再加上頻繁的IPO暫停，創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展舉步維艱。

2009年~2019年中國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)投資情況

圖片來源：清科研究中心

轉(zhuǎn)機(jī)出現(xiàn)在2005年，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問題的通知》在當(dāng)年4月獲國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，允許非流通股上市交易；隨后在新修訂的公司法中明確，企業(yè)對(duì)外投資可以超過50%。從此，股權(quán)流動(dòng)和退出的大門被打開，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)看到了退出的機(jī)會(huì)。

事實(shí)上，股權(quán)流動(dòng)一直被陳瑋看作是“天賦企權(quán)”，股權(quán)分置改革后，股權(quán)流通不再受限，避免了資本市場(chǎng)過多的人為干預(yù)。但對(duì)投資機(jī)構(gòu)的管理卻不能完全按照“同股同權(quán)”的思路來做，彼時(shí)已是深創(chuàng)投總裁的他開始謀求轉(zhuǎn)型。

據(jù)陳瑋回憶，當(dāng)時(shí)的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)都是采用投資公司的方式，包括深創(chuàng)投在內(nèi)，都是直接用股本金（注冊(cè)資本金）進(jìn)行投資。這一模式的弊端在于，投資決策、激勵(lì)機(jī)制、資金使用的話語(yǔ)權(quán)往往在出資最多的大股東手里，如果大股東缺乏投資經(jīng)驗(yàn)與專業(yè)背景，則不利于開展專業(yè)化、市場(chǎng)化的投資管理工作。

后來隨著2006年新的《合伙企業(yè)法》出臺(tái)，使得在我國(guó)建立有限合伙型私募股權(quán)投資基金成為了可能。同時(shí)，《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》也相繼出臺(tái)，再次為創(chuàng)業(yè)投資提供了制度性保障。陳瑋在當(dāng)時(shí)看到了創(chuàng)業(yè)投資未來的希望，也因此在2007年離開深創(chuàng)投并創(chuàng)辦了東方富海。

創(chuàng)新激勵(lì)機(jī)制與約束機(jī)制

本土創(chuàng)投模式漸與國(guó)際接軌

 

然而在創(chuàng)業(yè)初期，設(shè)立并管理有限合伙型私募股權(quán)投資投資基金，在本土機(jī)構(gòu)中幾乎沒有先例可循，陳瑋和他的團(tuán)隊(duì)只能參照成熟資本市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，創(chuàng)新激勵(lì)機(jī)制與約束機(jī)制。

在有限合伙制下，合伙人被分為有限合伙人（LP）和普通合伙人（GP）兩類，前者僅以出資為限承擔(dān)有限責(zé)任，而后者則需要對(duì)企業(yè)的債務(wù)承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任。

這一制度在當(dāng)時(shí)的投資界僅僅停留在理論階段，而要想付諸于實(shí)踐，首先要做的就是將有限合伙型私募股權(quán)投資基金的所有權(quán)與管理權(quán)相互分離。陳瑋坦言，且不談如何取得LP的信任，甚至市面上連完整的有限合伙協(xié)議書范本都沒有，連當(dāng)時(shí)的律師也寫不出來。

2009年~2019年中國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)資本管理情況

圖片來源：清科研究中心

不過，參照成熟資本市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，東方富海還是做出了一整套有限合伙型私募股權(quán)投資基金的組織架構(gòu)，并在激勵(lì)機(jī)制和約束機(jī)制以及收益分配方式等方面制定規(guī)則，形成了國(guó)內(nèi)早期最具參考及推廣效應(yīng)的有限合伙協(xié)議范本。

其中在激勵(lì)機(jī)制和約束機(jī)制方面，考慮到私募股權(quán)投資基金的收益能力取決于基金管理人的能力和表現(xiàn)，因此通常會(huì)給予基金管理人較高的管理分紅作為激勵(lì)，此種分紅的比例通?？梢赃_(dá)到收益的20%。

此外，基金管理人是該模式下唯一的普通合伙人，享有充分的管理權(quán)，這一機(jī)制能夠極大地促使基金管理人發(fā)揮才能，擺脫了有限合伙人作為出資一方對(duì)投資決策的干預(yù)；而管理人則按年收取有限合伙人每年1%到2.5%的管理費(fèi)，保障其日常開支和運(yùn)營(yíng)，實(shí)現(xiàn)了基金管理人對(duì)可支配資金的自由調(diào)度，同樣無(wú)需出資人干預(yù)。

創(chuàng)新的有限合伙制度在東方富海發(fā)起早期就受到廣泛關(guān)注，首期發(fā)起設(shè)立的基金總認(rèn)繳規(guī)模計(jì)劃在9億元，是當(dāng)時(shí)中國(guó)規(guī)模最大的一只有限合伙型私募股權(quán)投資基金，盡管遇上了2008年的全球金融危機(jī)，但LP最終出資規(guī)模在當(dāng)時(shí)也已匯聚到3億元之多。陳瑋表示，在當(dāng)時(shí)公司還沒有業(yè)績(jī)的情況下，投資人能夠信任他們，十分不易。

流動(dòng)性已全面改善

但募資難、稅負(fù)高仍制約行業(yè)發(fā)展

 

時(shí)至今日，有限合伙制度已經(jīng)成為投資機(jī)構(gòu)參與股權(quán)投資的主要方式，各類型PE、VC在IPO企業(yè)的滲透率也超過一半，創(chuàng)投事業(yè)在國(guó)內(nèi)的發(fā)展成績(jī)可圈可點(diǎn)。特別是在科創(chuàng)板推行、創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)注冊(cè)制改革以及新三板轉(zhuǎn)板制度等相繼落地之后，資本市場(chǎng)的流動(dòng)性得到了全面改善。

但需指出的是，在陳瑋看來，制約行業(yè)發(fā)展的兩大關(guān)鍵性問題依然沒有得到解決，一個(gè)是募資難，行業(yè)長(zhǎng)期面臨長(zhǎng)線資本對(duì)接不暢、短錢長(zhǎng)投的巨大挑戰(zhàn)；另一個(gè)則是高稅負(fù)持續(xù)打擊社會(huì)資本參與創(chuàng)業(yè)投資的熱情。

首先在募資層面，政策上對(duì)長(zhǎng)線資本進(jìn)入還有阻礙。以銀行資本為例，在《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（以下簡(jiǎn)稱“資管新規(guī)”）于去年4月發(fā)布之后，私募參與銀行理財(cái)業(yè)務(wù)被正名。

但相對(duì)而言，銀行依然有很多錢無(wú)法投入私募股權(quán)領(lǐng)域。陳瑋表示，銀行理財(cái)資本的投資周期并不長(zhǎng)，且參與合作的理財(cái)產(chǎn)品要求一一對(duì)應(yīng)，因此相關(guān)資金并不能作為中長(zhǎng)期投資進(jìn)入股權(quán)投資領(lǐng)域，久期錯(cuò)配的限制實(shí)際仍未放開。

但中小企業(yè)的發(fā)展又急需長(zhǎng)線資本，特別是科創(chuàng)企業(yè)注重輕資產(chǎn)，固定資產(chǎn)占比少，無(wú)形資產(chǎn)占比高，以科研為主，更需要中長(zhǎng)期資本加持。類似的情況還出現(xiàn)在保險(xiǎn)資金的投資方面，同樣以短期、低風(fēng)險(xiǎn)投資為主，但風(fēng)險(xiǎn)投資切入的都是5到8年期的中長(zhǎng)期、高風(fēng)險(xiǎn)投資，因此不相匹配。

而在社保資金方面，很難形成持續(xù)投資之勢(shì)，再加上地方養(yǎng)老金不允許投資，因此目前進(jìn)入股權(quán)投資領(lǐng)域的資金規(guī)模相當(dāng)有限。陳瑋表示，行業(yè)面臨的募資難題仍然難以解決，理應(yīng)鼓勵(lì)出臺(tái)更多的政策加以調(diào)整。

還有一點(diǎn)就是稅負(fù)過高。目前各國(guó)對(duì)資本利得一般都采取稅收優(yōu)惠政策，鼓勵(lì)長(zhǎng)期投資。特別是合伙制創(chuàng)投企業(yè)作為投資主體，并未占用過多的社會(huì)資源，LP也未參與日常實(shí)際管理，參考發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，理應(yīng)向該類基金提供稅收優(yōu)惠，鼓勵(lì)長(zhǎng)期投資。“但現(xiàn)實(shí)中，國(guó)內(nèi)有限合伙制創(chuàng)投基金依然要被視為個(gè)體工商戶標(biāo)準(zhǔn)累進(jìn)納稅，稅率則定在5%~35%之間。且在征管機(jī)制上，往往造成項(xiàng)目雖有退出，但基金尚未收回成本時(shí)依然要繳稅的情況，使得基金出資人的出資意愿進(jìn)一步受挫”，陳瑋說。

在破解這些難題的問題上，陳瑋表示，特區(qū)擁有立法權(quán)，可以通過特區(qū)立法，對(duì)行業(yè)稅費(fèi)進(jìn)行優(yōu)惠性調(diào)整，鼓勵(lì)行業(yè)發(fā)展。“如果行業(yè)繼續(xù)保持高稅負(fù)，LP的出資意愿也將被抑制，對(duì)募資難現(xiàn)狀的改善沒有益處。”最后他強(qiáng)調(diào)，創(chuàng)業(yè)、創(chuàng)新、創(chuàng)投，缺一不可，投資不暢就難以起到鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新的作用，也會(huì)影響到整個(gè)創(chuàng)投行業(yè)的發(fā)展。

記者：任飛

編輯：何劍嶺

視覺：鄒利

排版：何劍嶺 陳彥希