每經(jīng)記者 任飛    每經(jīng)編輯 肖芮冬    

GP股東跟投參與決策非但不影響投資業(yè)績，反而激發(fā)LP堅(jiān)定追隨，澳銀資本就做到了。

澳銀資本董事長熊鋼一心想把國內(nèi)VC做成“小而美”的百年老店，而市場卻總在推著他向“規(guī)模”看齊。孰是孰非？他的堅(jiān)守或妥協(xié)已經(jīng)給出答案。

澳銀資本創(chuàng)始合伙人兼董事長 熊鋼

圖片來源：受訪者供圖

績優(yōu)VC的堅(jiān)守：早期投資絕非“雞肋”策略

資本逐利，投資界的“炫富”邏輯往往跟隨IPO的節(jié)奏把“項(xiàng)目投上市”當(dāng)做噱頭。但還有一個事實(shí)被隱藏了——VC機(jī)構(gòu)的早期投資甚至比PE更賺錢。遺憾的是，無法頻繁制造上市的VC機(jī)構(gòu)卻在輿論大潮中式微了。

熊鋼是澳銀資本的創(chuàng)始合伙人兼董事長，這家創(chuàng)立于2009年的國內(nèi)VC機(jī)構(gòu)專做早期投資，目前在管人民幣創(chuàng)投基金8只，為深圳、北京等市區(qū)多級政府引導(dǎo)基金合資格管理人，除1只在投資期，1只剛結(jié)束投資期，4只清算，兩只退出期，共6只基金全部盈利，項(xiàng)目退出率80%以上。他這樣評價過去的成績，對得起LP，卻依舊承受外界的壓力。

他的壓力來自PE機(jī)構(gòu)、來自專做后期投資押寶的資本收割機(jī)。在他看來，VC機(jī)構(gòu)似乎與他們有著天然的隔閡，被壓在鄙視鏈的下端。“盡管后期投資的項(xiàng)目上市預(yù)期強(qiáng)，但估值也高，實(shí)際收益算下來未必超得過早期投資。”

熊鋼給記者算了一筆賬。按目前的市場定價標(biāo)準(zhǔn)，后期介入或參與Pre-IPO投資的機(jī)構(gòu)實(shí)際賬面盈利不過3~4倍，且需三四年的時間。“而3~4倍的收益在我們早期投資里面并不難實(shí)現(xiàn)，所以做早期投資的根本不需要考慮上市。”

錦瑞生物是一家從事臨床醫(yī)療檢測儀器和試劑研發(fā)的高科技企業(yè)，據(jù)熊鋼介紹，最早投資時，該企業(yè)估值不過兩億，而到3年后退出時，企業(yè)仍未上市，但賬面收益已逾5倍之多，比當(dāng)下的上市收益還可觀。

類似的案例，澳銀資本不在少數(shù)。從現(xiàn)有的數(shù)據(jù)來看，八只基金幾乎年化IRR超30%、實(shí)際退出率超80%、DPI都超過1。然而在規(guī)模效益的驅(qū)使下，很多收益率不及澳銀的機(jī)構(gòu)僅憑上市項(xiàng)目多在很短時間內(nèi)獲得規(guī)模攀升，而澳銀資本卻只在十年間剛剛邁過30億大關(guān)。

規(guī)模跑不快，意味著投資機(jī)構(gòu)必須依靠持續(xù)的主動管理創(chuàng)造財(cái)富，而不能坐享管理費(fèi)被動養(yǎng)活。內(nèi)部不乏有人在向熊鋼抱怨這件事情，但他告訴記者，“要以勞動換取收益，而不是以權(quán)益投資來換取收益”。雖然他也做出了妥協(xié)和讓步，拿出每年資產(chǎn)規(guī)模的20%向后期投資傾斜，但他始終強(qiáng)調(diào)一點(diǎn)，早期投資絕非“雞肋”策略，做好主動管理依舊可以守正出奇。

GP股東跟投的藝術(shù)：善用資本的長短結(jié)合之道

妥協(xié)并非顛覆已有的商業(yè)模式，澳銀資本善用資本的長短結(jié)合做精致的收益，與此同時，不同尋常的GP跟投方式也在激發(fā)投資團(tuán)隊(duì)的斗志。

通常而言，有限合伙基金的出現(xiàn)讓LP和GP的出資與管理涇渭分明，而熊鋼的團(tuán)隊(duì)恰恰在有限合伙的基礎(chǔ)上采用了發(fā)起式募資方式，GP股東也跟投進(jìn)入基金，占整個基金規(guī)模的20%~30%，擁有絕對的話事權(quán)。

與投資公司根據(jù)股東意愿決策投資不同，澳銀資本的GP股東并非“門外漢”。熊鋼告訴每經(jīng)記者，股東在內(nèi)部致力完善從執(zhí)行判斷到?jīng)Q策再到交易的三位一體投研結(jié)構(gòu)，把管理規(guī)?？刂圃谶呺H能力可控的范圍內(nèi)，與LP一同介入投資，管控風(fēng)險。

更為重要的是，熊鋼介紹道，GP跟投的20%出資甚至可以拉動60%的收益，這其中體現(xiàn)了長短資本結(jié)合的巧妙之處，亦成為澳銀資本的決勝之道，即運(yùn)用國資及政府引導(dǎo)基金進(jìn)行風(fēng)險套利。

對于該投資邏輯的施行，熊鋼認(rèn)為是機(jī)構(gòu)的專業(yè)化與政府風(fēng)險保守型投資相得益彰的體現(xiàn)。一方面，政府出資希望改造當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)基因，所以通過投資創(chuàng)投基金對接相關(guān)產(chǎn)業(yè)；另一方面，財(cái)政出于保值增值的考慮，投資期限往往不能與創(chuàng)投基金長久期匹配，這時候作為政策性讓利，一般會提前選擇退出且不享受相關(guān)回報收益。

如此一來，剩下的其他LP則享有更多增值回報的分配權(quán)利。熊鋼表示，假如政府出資30%并全部提前退出，到基金實(shí)際清算時，加上GP股東20%的控股權(quán)，以及20%的Carry收益，Gp有40％的收益權(quán)之外，還有30％收益可在GP與其他LP之間分享。“所以，某種程度來說，募資并不是我們最大的問題，而是如何選擇好的投資標(biāo)的。”

據(jù)介紹，澳銀資本專注于技術(shù)型企業(yè)投資，在醫(yī)療健康領(lǐng)域的布局較早，曾在2015年前后就開始布局早期項(xiàng)目。在當(dāng)時那個熱衷共享經(jīng)濟(jì)、O2O風(fēng)口的年代，熊鋼的投資經(jīng)被看做另類；而如今，大健康產(chǎn)業(yè)的火爆令其收獲頗豐。

面對已十分擁擠的賽道，熊鋼表示現(xiàn)在要做的是“反向投資”，等待市場“退燒”之后再出手。“資本蜂擁而至就會造成投資一地雞毛，錢越來越多，估值也越來越貴，但企業(yè)盈利跟不上的話，接盤的風(fēng)險會增加。”他表示，要等新的商業(yè)足以承載新的技術(shù)落地時，市場規(guī)模就會爆發(fā)，那時再投。

強(qiáng)化風(fēng)險對沖：合理配置不貪多

相比成功的經(jīng)驗(yàn)，失敗的教訓(xùn)更值得總結(jié)。

熊鋼告訴記者，澳銀資本在過往投資中也曾經(jīng)就單獨(dú)項(xiàng)目設(shè)立基金投資，但實(shí)際效果不佳；此外，在應(yīng)對突發(fā)風(fēng)險事件時，如何做好風(fēng)險對沖是機(jī)構(gòu)投資掌握主動權(quán)的根本要素。

對于配置的思路，熊鋼表示，分散投資要成為絕對的貫徹思路。“不能只看收益端，不想風(fēng)險端。”在制定決策之前，他認(rèn)為要對項(xiàng)目所處行業(yè)、商業(yè)前景等厘清邏輯，同時降低投資數(shù)量，而在精品項(xiàng)目的投入上下功夫。“我們唯一的目的是加大每一個項(xiàng)目的投資額，而不是增加項(xiàng)目量。”

對于風(fēng)險對沖的把控，熊鋼認(rèn)為要在吃透政策的同時，對項(xiàng)目間的股權(quán)聯(lián)系、實(shí)控人背景以及法規(guī)等有充分的背調(diào)，根據(jù)權(quán)益與權(quán)利的綁定，對可能發(fā)生的風(fēng)險事件進(jìn)行對沖。“這是跟我們的管理邊界相關(guān)的，在有限的管理能力和風(fēng)險控制范圍內(nèi)才有可能把握得住。”

封面圖片來源：受訪者供圖