每經(jīng)評論員 張壽林

同樣是央行投放貨幣，如果貨幣乘數(shù)更高，最終供應(yīng)的貨幣也就更多。因此關(guān)心貨幣供應(yīng)，理應(yīng)關(guān)心貨幣乘數(shù)的變動(dòng)。根據(jù)央行披露的8月資產(chǎn)負(fù)債表計(jì)算，8月末貨幣乘數(shù)已達(dá)7.17，為歷史之最。今年以來，貨幣乘數(shù)已屢次創(chuàng)下歷史新高。

貨幣乘數(shù)是指貨幣供給量對基礎(chǔ)貨幣的倍數(shù)關(guān)系，簡單地說，貨幣乘數(shù)是一單位準(zhǔn)備金所產(chǎn)生的貨幣量。在貨幣供給過程中，中央銀行的初始貨幣提供量與社會(huì)貨幣最終形成量之間存在著數(shù)倍擴(kuò)張（或收縮）的效果，即所謂的乘數(shù)效應(yīng)。

2018年以來，央行已下調(diào)存款準(zhǔn)備金率達(dá)12次，共釋放長期資金約8萬億元。一般來說，法定準(zhǔn)備金率越低，貨幣乘數(shù)就越高。這恰好可以解釋7月末的貨幣乘數(shù)，但對于8月末的數(shù)據(jù)似乎就不適用了。7月末，央行資產(chǎn)負(fù)債表繼續(xù)收縮，對應(yīng)的是貨幣供應(yīng)量不僅未收緊，反而具有很強(qiáng)的擴(kuò)張效應(yīng)。因?yàn)?，降低法定存款?zhǔn)備金率，意味著商業(yè)銀行被央行依法鎖定的錢減少了，可以自由使用的錢相應(yīng)增加了，從而提高了貨幣創(chuàng)造能力。

8月末，央行不再縮表，資產(chǎn)有所擴(kuò)張，又該如何解釋貨幣乘數(shù)再創(chuàng)新高？細(xì)看其數(shù)據(jù)構(gòu)成，8月末基礎(chǔ)貨幣有所增加，7月末是297172.87億元，8月末是298170億元。貨幣乘數(shù)更高，表明8月末貨幣供給較上月增幅環(huán)比增加，因?yàn)樨泿懦藬?shù)是貨幣供給與基礎(chǔ)貨幣之比。7月末貨幣供給余額為2125458.46億元，8月末為2136836.91億元，增加11378.45億元，而7月份貨幣供給較上月有所下降。進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，8月份的貨幣供給增加中，單位活期存款貢獻(xiàn)了絕大部分，增幅達(dá)9920.96億元。

一般認(rèn)為，單位活期存款大幅增加，意味著經(jīng)濟(jì)開始活躍。也就是說，盡管今年以來貨幣乘數(shù)屢創(chuàng)新高，但背后推手已開始發(fā)生變化，如果說之前是政策推動(dòng)，當(dāng)下則是市場驅(qū)動(dòng)。

那么，未來貨幣乘數(shù)會(huì)否繼續(xù)增加？根據(jù)央行行長易綱今年6月中旬披露的數(shù)據(jù)，全年人民幣貸款將新增近20萬億元。截至7月末，人民幣貸款余額166.19萬億元，去年末對應(yīng)是153.11萬億元，也就是說，前7月新增人民幣已達(dá)13.08萬億元，因此接下來幾個(gè)月人民貸款增速預(yù)計(jì)有所回落。對應(yīng)到貨幣乘數(shù)上，其再創(chuàng)新高的概率也隨之下落。

問題是，高水平的貨幣乘數(shù)究竟是利還是弊？事實(shí)上，貨幣乘數(shù)低了，對貨幣政策來說，其效果就稍顯遲鈍，但貨幣乘數(shù)高了，貨幣政策又體現(xiàn)出蝴蝶效應(yīng)，即過于靈敏。我們知道，貨幣政策的首要目標(biāo)就是穩(wěn)定物價(jià)，但如此一來，物價(jià)穩(wěn)定就受到更大挑戰(zhàn)。因此，對央行來說，貨幣乘數(shù)并非越高越好，對居民更是如此，貨幣乘數(shù)過高，居民收入分化可能更趨明顯。

同樣的邏輯，貨幣乘數(shù)達(dá)到高水平之后，再往下降也就難了。特別是準(zhǔn)備金率變動(dòng)對貨幣乘數(shù)的調(diào)整，其稍有下調(diào)，貨幣供應(yīng)就可能出現(xiàn)大幅緊縮。在全球經(jīng)濟(jì)低迷環(huán)境下，這并非大家想看到的。前后結(jié)合，未來中長期，貨幣乘數(shù)大概率維持在7倍以上水平。

可以預(yù)見，至少在中期內(nèi)，準(zhǔn)備金率調(diào)整工具會(huì)不再輕易啟用，貨幣政策操作更可能通過直接調(diào)控信貸，以及日常公開市場操作來實(shí)施。

目前準(zhǔn)備金率最低已降至6%，整體來看，金融機(jī)構(gòu)平均法定存款準(zhǔn)備金率降為9.4%。按照以上邏輯，可以預(yù)測，9.4%的水平可能在未來較長時(shí)間內(nèi)維持。沿著這一邏輯繼續(xù)分析，貨幣政策進(jìn)一步較大幅度放松的空間也在縮小。

就貨幣因素而言，在貨幣乘數(shù)大概率維持現(xiàn)狀、貨幣政策大幅放松空間縮小的分析路徑下，未來房價(jià)繼續(xù)大幅上漲的空間將對應(yīng)收縮，各類資產(chǎn)如果不是因?yàn)樽陨頋撛趦r(jià)值持續(xù)釋放，未來上漲空間都相對縮小。