每經(jīng)評(píng)論員王硯丹 上周資本市場(chǎng)最重磅的消息，莫過(guò)于監(jiān)管層明確表態(tài)要在全市場(chǎng)推廣注冊(cè)制。 在2020金融街論壇年會(huì)上，證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿在談到下階段加強(qiáng)資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度建設(shè)的有關(guān)考慮時(shí)表示，將穩(wěn)步在全市場(chǎng)推行注冊(cè)制。次日證監(jiān)會(huì)副主席李超又在分論壇發(fā)表致辭時(shí)表示，經(jīng)過(guò)科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板兩個(gè)板塊的試點(diǎn)，在全市場(chǎng)推行注冊(cè)制的條件已逐步具備。證監(jiān)會(huì)下一階段將研究制定全市場(chǎng)推廣注冊(cè)制實(shí)施方案。 證監(jiān)會(huì)兩位高級(jí)官員表態(tài)后，擺在投資者面前的問(wèn)題是：全面注冊(cè)制后，應(yīng)該用怎樣的理念迎接新時(shí)代，鑄就自身投資的護(hù)城河? 筆者認(rèn)為，以信息披露為核心的注冊(cè)制，提高了上市效率，將公司質(zhì)地好壞的“審核權(quán)”交給市場(chǎng)。投資者當(dāng)然應(yīng)該記得價(jià)值投資這一長(zhǎng)期宗旨，但在新的時(shí)代，一家公司的“護(hù)城河”將變得越來(lái)越重要。即，好的業(yè)績(jī)還需要匹配好的價(jià)格，才可能會(huì)帶來(lái)長(zhǎng)期回報(bào)。 1993年巴菲特在致股東信中首次提出了“護(hù)城河”概念，之后又屢次重申。在帕特·多爾西的著作《巴菲特的護(hù)城河》中，品牌威力、產(chǎn)品特性、銷(xiāo)售實(shí)力、特許權(quán)四大類(lèi)別競(jìng)爭(zhēng)力被定義為護(hù)城河的主要來(lái)源。反映在財(cái)務(wù)報(bào)表上，長(zhǎng)期穩(wěn)定的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)率、充足的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流、合理的成本費(fèi)用比等都被視為護(hù)城河的一部分。 在A股，近年來(lái)大消費(fèi)板塊崛起便伴隨著價(jià)值投資、護(hù)城河等理念的普及。資管產(chǎn)品、公募私募募資時(shí)，或發(fā)布定期報(bào)告中，投資經(jīng)理都會(huì)多少引用或活用巴菲特的理論。只是，究竟這些上市公司真有很寬很深的護(hù)城河，還僅僅只是基金抱團(tuán)取暖，普通投資者往往是霧里看花，難以甄別。 10月23日，市值350億元的涪陵榨菜跌停，悶殺了4.2萬(wàn)投資者，原因就是其第三季度凈利潤(rùn)同比僅增長(zhǎng)3.01%。 要說(shuō)涪陵榨菜，很多方面應(yīng)該符合巴菲特的護(hù)城河理論。1915年的巴拿馬萬(wàn)國(guó)商品博覽會(huì)金獎(jiǎng)，光明網(wǎng)評(píng)說(shuō)的“舌尖上的國(guó)民下飯菜”等殊榮，讓其收獲了大批粉絲，也讓小小的咸菜從川渝人餐桌走向全國(guó)。但從股價(jià)上來(lái)看，2010年上市至今涪陵榨菜漲幅超過(guò)14倍，以三季報(bào)計(jì)算其動(dòng)態(tài)市盈率超過(guò)40倍。當(dāng)獲利盤(pán)已然豐厚，基金抱團(tuán)取暖變成踩踏，回調(diào)不足為奇。 涪陵榨菜的案例充分說(shuō)明，即使是一家業(yè)績(jī)優(yōu)良、口碑卓著的公司，在資本市場(chǎng)上，也必須有合理的價(jià)格。此外，一家公司管理層如果沒(méi)有時(shí)刻保持嚴(yán)謹(jǐn)、創(chuàng)新、進(jìn)取的精神，護(hù)城河也可能由寬變窄，滄海變桑田，歷史上這種例子比比皆是。膠片王者的柯達(dá)、功能機(jī)時(shí)代的諾基亞，都是并不久遠(yuǎn)的經(jīng)典案例。 全面注冊(cè)制時(shí)代即將來(lái)臨，正如李超所說(shuō)，要辯證看待注冊(cè)制新股供給和上市公司質(zhì)量提高的關(guān)系。全面注冊(cè)制時(shí)代，選擇有護(hù)城河的優(yōu)質(zhì)上市公司，這句話說(shuō)說(shuō)當(dāng)然非常容易，然而過(guò)程相信并不輕松。對(duì)普通投資者來(lái)說(shuō)，不斷提升自身投資能力的護(hù)城河同樣重要。它包括：專(zhuān)業(yè)的投資知識(shí);不斷學(xué)習(xí)新技術(shù)的能力;大起大落之中絲毫不改投資思路的能力;從過(guò)去所犯錯(cuò)誤中吸取教訓(xùn)的強(qiáng)烈意愿等。