每經記者 張卓青    每經編輯 段煉 何小桃    

螞蟻集團A+H股暫緩上市無疑是向資本市場扔下了一顆“深水炸彈”，上交所表示暫緩上市的原因是螞蟻集團的實際控制人馬云及董事長、總經理被四部門聯(lián)合進行監(jiān)管約談，而公司也報告所處的金融科技監(jiān)管環(huán)境發(fā)生變化等重大事項。

“所處的金融科技監(jiān)管環(huán)境發(fā)生變化”指的就是11月2日《網絡小額貸款業(yè)務管理暫行辦法（征求意見稿）》（下稱《征求意見稿》）的出爐，《征求意見稿》在螞蟻集團上市前4天發(fā)布，無疑給螞蟻集團念了一道緊箍咒，對未來螞蟻集團和網絡小貸行業(yè)發(fā)展將會產生極大的影響，近些年快速增長的金融科技公司與持牌金融機構合作的“聯(lián)合貸款”模式將被重塑。

每日經濟新聞（微信號：nbdnews）記者將拆解網絡小貸新規(guī)中的具體條例，對應螞蟻集團的業(yè)務，看看新規(guī)究竟會對螞蟻集團產生多大的影響。

設置融資杠桿上限將消減螞蟻的主要利潤來源

首先，《意見征求稿》限定了網絡小貸機構的融資杠桿上限。明確規(guī)定了經營網絡小額貸款業(yè)務的小額貸款公司通過銀行借款、股東借款等非標準化融資形式融入資金的余額不得超過其凈資產的1倍；通過發(fā)行債券、資產證券化產品等標準化債權類資產形式融入資金的余額不得超過其凈資產的4倍。

而《意見征求稿》中對于螞蟻集團更為“致命”的是在聯(lián)合貸款中對于小貸公司出資比例的要求，即在單筆聯(lián)合貸款中，經營網絡小額貸款業(yè)務的小額貸款公司的出資比例不得低于30%，這也被多位業(yè)內人士認為是小貸監(jiān)管銀行化的一項規(guī)定。

麻袋研究院高級研究員蘇筱芮表示：這條規(guī)定對于像螞蟻集團這樣的大科技公司以小比例自有出資撬動杠桿擴大聯(lián)合貸款規(guī)模的行為實施了強有力的約束。

《意見征求稿》對于融資杠桿的限制表明了網絡小貸機構的非標準化融資和標準化融資的杠桿之和不超過5倍，目前螞蟻集團旗下共有兩家小貸公司，分別為花唄的主體——重慶市螞蟻小微小額貸款有限公司（以下簡稱“螞蟻小微”），和借唄的主體——重慶市螞蟻商誠小額貸款有限公司（以下簡稱“螞蟻商誠”），這兩家公司的注冊資金分別為120億元和40億元，合計160億元，以5倍杠桿來計算，其能融資資金規(guī)模最高約為800億。

根據(jù)螞蟻集團的招股書，截至今年2季度末，螞蟻集團促成的消費信貸余額為1.73萬億元，小微經營者信貸余額為4217億元，總計2.15萬億元。

但是螞蟻集團在貸款余額中自有資金出資比例非常低，截至今年6月末，公司平臺促成的信貸余額中，由公司的金融機構合作伙伴進行實際放款或已實現(xiàn)資產證券化（ABS)的比例合計約為98%，也就是說螞蟻的自有資金出資比例僅為2%左右。

那么螞蟻集團是如何以小比例自有出資撬動了上萬億的貸款規(guī)模的？中國國際經濟交流中心副理事長黃奇帆在中國金融40人論壇上的講話回答了這個問題，他表示，在2013年前后，螞蟻兩家小貸公司的注冊資本金是30億元，并用了2倍杠桿向銀行貸款了約60億元，形成了90億元資本金。

而螞蟻集團將花唄借唄資產打包成ABS資產包，在資本市場反復融資，由于ABS循環(huán)融資沒有次數(shù)限制，三年多時間里，螞蟻集團用發(fā)行ABS循環(huán)融資了40余次，形成3000多億元的規(guī)模。

實際上，螞蟻集團最大的營業(yè)收入板塊就是以花唄、借唄為主的微貸科技板塊，今年前6個月的營收為285.86億元，對總營收的貢獻比例達到4成。其微貸科技平臺下四大子公司：螞蟻小微、螞蟻商誠、螞蟻智信、重慶萬塘今年上半年的凈利潤合計為112.24億元，占其總利潤的一半左右。

互金領域知名撰稿人稽少峰指出，嚴格限制了互聯(lián)網小貸公司的杠桿率，此舉將極大地消減螞蟻當下的主要利潤來源，限制助貸自我出資比例的規(guī)定，更是直接壓制了螞蟻超限金融杠桿的想象空間。

圖片來源：視覺中國

螞蟻未來出路在哪里？

中信證券銀行業(yè)首席分析師肖斐斐指出，在網絡小貸新規(guī)出臺后，目前擺在網絡小貸公司面前的可能有三條路，第一是增加資本金；第二是降低聯(lián)合貸款規(guī)模；第三是轉型申請消金公司和申請網絡銀行牌照。

我們可以來做一個計算，螞蟻集團目前的貸款規(guī)模為2.15萬億元，如果將聯(lián)合貸款中小貸公司出資比例提高到30%以上。就意味著撬動2.15萬億的聯(lián)合貸款，至少需要6450億自有資金，而根據(jù)最多5倍融資杠桿的規(guī)定，螞蟻小貸資本金需要擴充到1290億元的規(guī)模。

如果以現(xiàn)在的資本金為基礎，螞蟻集團旗下兩家小貸公司為了符合監(jiān)管新規(guī)，那么其聯(lián)合放貸規(guī)模則要壓縮到2667億元左右。

第三條路徑是轉型消費金融公司，蘇筱芮指出新規(guī)出臺后網絡小貸牌照淪為雞肋，“預計后續(xù)市場實力玩家更傾向于選擇消費金融牌照，而不是網絡小貸牌照入場”。

今年9月，螞蟻集團聯(lián)手寧德時代，以及聯(lián)手魚躍醫(yī)療、南洋商業(yè)銀行、國泰世華、千方科技和中國華融發(fā)起成立重慶螞蟻消費金融公司，總注冊資本為80億元，螞蟻集團出資40億元，持股比例為50%，目前已經獲得了銀保監(jiān)會的籌建批復。

而目前監(jiān)管對于消費金融公司的融資杠桿限制為最高10倍，高于對網絡小貸機構的限制，以螞蟻消金80億的注冊資本來算，其融資金額的上限為800億元。

稽少峰表示：用互聯(lián)網小貸牌照做消金，已經不如拿消金牌照合算，而消金受嚴格監(jiān)管，資本回報率與資本市場想象空間均極其有限。

《意見征求稿》規(guī)定了經營網絡小額貸款業(yè)務應當主要在注冊地所屬省級行政區(qū)域內開展；未經國務院銀行業(yè)監(jiān)督管理機構批準，小額貸款公司不得跨省級行政區(qū)域開展網絡小額貸款業(yè)務，并且網絡小貸牌照的有效期為3年。

在股權管理方面，同一投資人及其關聯(lián)方、一致行動人作為主要股東參股跨省級行政區(qū)域經營網絡小額貸款業(yè)務的小額貸款公司的數(shù)量不得超過2家，或控股跨省級行政區(qū)域經營網絡小額貸款業(yè)務的小額貸款公司的數(shù)量不得超過1家。

實際上，網絡小貸公司能否跨省經營一直是行業(yè)監(jiān)管熱議的焦點，互聯(lián)網小貸牌照帶來跨地經營優(yōu)勢的同時也帶來了異地貸后風控難、成本高的問題。

目前螞蟻集團旗下有兩家小貸公司，其注冊地都在重慶市，而且都是全國性經營的牌照，在新規(guī)之下這兩家公司該何去何從呢？蘇筱芮表示“也可能一家都不會留”，她認為新規(guī)出臺網絡小貸牌照已淪為雞肋，性價比明顯不如消費金融牌照，而螞蟻消金牌照在今年8月已經獲批。

同時，她也表示，目前網絡小貸新規(guī)文件僅僅是在征求意見階段，據(jù)她觀察，征求意見稿和正式稿件存在變動是十分正常的事情，過去的終稿輕微變動、實質性變動兼而有之，終稿減輕機構壓力的情形亦存在先例，螞蟻需要表示出自身誠懇的態(tài)度以爭取余地。

記者|張卓青?編輯|段煉?何小桃?杜恒峰 肖勇

校對|趙云

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