每經記者 任飛    每經編輯 肖芮冬    

存續(xù)基金的退出剛需催生了S基金市場的活躍，但因交易規(guī)則、估值體系和交易機制等的缺失，二手份額轉讓存在交易隨機性和價格的不確定性，影響股權流通。

近日，《每日經濟新聞》專訪了深創(chuàng)投S基金投資部總經理呂豫，與他探討了國內S基金行業(yè)的發(fā)展現狀和深創(chuàng)投S基金的發(fā)展規(guī)劃。

圖片來源：受訪者供圖

國內S基金市場方興未艾

提及國內S基金交易的現狀，呂豫坦言，市場沒有標準的規(guī)則，整個市場呈現規(guī)模小、機會散、估值體系不完善、人才匱乏等狀態(tài)。這也促使他開始思考如何推動中國S基金發(fā)展走向職業(yè)化、規(guī)范化。

本著廣泛學習、廣搜英才的初衷，呂豫及其團隊幾乎拜訪了市場上所有曾經涉及S基金交易的機構。在行業(yè)交流過程中，同行們也反饋了不少行業(yè)“亂象”。“有些機構，拿上直投的收益充當S基金業(yè)績去吸引投資人，這反映出大家對于S基金仍缺乏認知。”呂豫表示，在一二級市場紅利差仍十分可觀的現階段，S基金的管理人確實不應放棄直投的收益，但如果將直投視為S基金獲利的主要方式，那就是本末倒置。

他認為，隨著注冊制的推行，一二級市場紅利差將逐漸減小，大量項目和基金份額的提前退出需求會有所增加，也會有大量基金GP不再追求“從甘蔗頭吃到甘蔗尾”的全部收益，而是在達成目標收益后就進行階段性退出，這必然大大增加S基金的市場需求。

在呂豫看來，S基金是包括基金份額、項目股權、項目直投、基金存續(xù)、項目重組等一系列復雜交易的組合，從業(yè)人員不僅要有豐富的直投經驗，也要有金融和資產管理的思維，以應對復雜交易的各種變量。但具體的操作手法目前在市場中還沒有培育起來，更關鍵的是目前市場上尚未形成公允的二手份額估值體系，所以到處充斥著“一塊錢”的二手份額轉讓。

他笑稱，現在的S基金市場是絕對的買方市場，因為有不少基金進入清算期，也有大量LP因后續(xù)資金出資困難急需份額轉讓。但市場上的買方畢竟有限，因缺乏對于項目或是份額的科學估值，所以各種“趁火打劫”行為影響著市場的健康和可持續(xù)發(fā)展。

盡管面臨種種挑戰(zhàn)，但呂豫對今后S基金的發(fā)展充滿信心，認為S基金就是在實踐深創(chuàng)投的平臺化戰(zhàn)略，為眾多GP和LP解決問題，發(fā)揮促進創(chuàng)投行業(yè)整體良性運作的價值。

亟需構建成熟估值體系

在當前S基金交易的風險、價格博弈之爭里，每個基金的估值都是彈性的，需要有估值依據。但是，私募的“私”又使得很多投資細節(jié)無法公開透明，所以建立系統(tǒng)的估值體系是整個行業(yè)的難點。

呂豫的思路是，在對過往投資項目盡調信息、投后管理情況等基本面信息進行量化打分的基礎上，通過建立合理的權重指標，以大數據的技術手段落地估值評價系統(tǒng)。外界可以以此系統(tǒng)作為當前交易估值的參考。同時，他認為以深創(chuàng)投積累下的千余個投資項目來看，完全可以實現這一系統(tǒng)的初步數據積累和統(tǒng)計。

“需要龐大的數據作為支撐，項目要多，數據要多元，權重指標和算法要符合行業(yè)規(guī)律。”對于這一任重道遠的任務，呂豫很堅定，認為中國的S基金交易要想盤活，勢必需要一套成熟的估值體系，甚至要彌補場內交易的空白，后者更需要動態(tài)的估值體系作為支撐，數據成為關鍵。

“估值體系里的每一個項目和份額的數據都是實時更新的，二級市場的凈值也在更新，確保估值是動態(tài)的。”呂豫表示，未來如果能在S基金交易層面探索場內交易機制，將極大促進PE二級市場交易的成功率。“不僅如此，如果未來行業(yè)的估值系統(tǒng)得以確立，買方和賣方的市場就可以撮合競價，尋求交易平衡點。”

呂豫甚至已經在思考交易所模式創(chuàng)新的路徑，考慮是否可以引入S基金做市制度，激發(fā)超大規(guī)?；鸱蓊~的場內交易熱情。若能實現，將為S基金份額的資產證券化提供條件，進而盤活更多沉淀的VC、PE份額，“讓高估值份額提前獲得流動性釋放的可能性，多方受惠”。

關注長期成長的二手份額

深創(chuàng)投百億S基金首期規(guī)模有25億元，呂豫向記者透露了他們正在推進的項目，并詳細介紹了深創(chuàng)投S基金初始階段的投資策略。他認為，深創(chuàng)投S基金的優(yōu)勢在于對行業(yè)的深刻理解，所以更能依托自身的創(chuàng)投資源，發(fā)現二手項目、份額的真實價值，因此與一般S基金的“撿漏”不同，深創(chuàng)投S基金將更關注長期成長的二手份額。

同時，深創(chuàng)投與眾多優(yōu)秀GP機構的良好合作關系也決定了深創(chuàng)投S基金能夠快人一步，優(yōu)先與各細分行業(yè)賽道頭部投資機構建立合作，培育投資生態(tài)圈。

“我們以賽道進行布局。以生物醫(yī)藥為例，我們已經精選了幾家從十年前就開始深耕生物醫(yī)藥投資的優(yōu)秀GP，跟他們進行一攬子的合作，在解決他們基金清算問題的同時接棒繼續(xù)支持優(yōu)質項目、優(yōu)質企業(yè)。以此類推，希望在不同賽道上分別布局1~2個優(yōu)秀GP團隊，與他們深度合作，這樣品牌打開后，后續(xù)會有越來越多的優(yōu)秀GP與我們產生連接。也只有這種模式，才能滿足大規(guī)模S基金的投資需求。后續(xù)，我們也將基于大數據發(fā)現交易機會，比如主動跟蹤法拍市場等。”呂豫這樣說道。

此外，他還希望與業(yè)內頭部GP組成聯(lián)盟，形成生態(tài)圈。“主要是因為看好他們的基金在后期往往能夠爆發(fā)，通過收份額形成合作關系，甚至在原LP同意的前提下進行雙GP管理，承接好的項目，也共同助力優(yōu)秀企業(yè)的發(fā)展。”

呂豫告訴記者，他給自己定的收益目標是高于年化20%，并希望給LP創(chuàng)造比較興奮的收益，“期望可做到每年現金回流能夠覆蓋LP的資金成本”。

封面圖片來源：受訪者供圖