每經(jīng)記者 彭斐    每經(jīng)編輯 張海妮    

如果將永城煤電控股集團(tuán)有限公司（以下簡稱永煤控股）比作一只蝴蝶，那么公司債券在11月10日違約所引發(fā)的效應(yīng)，對300公里以外的河南能源化工集團(tuán)有限公司（以下簡稱豫能化集團(tuán)）來說，可能將是一場風(fēng)暴。

從二者關(guān)系上看，豫能化集團(tuán)持有永煤控股96.01%股份，永煤控股也是豫能化集團(tuán)的核心骨干企業(yè)。如今，永煤控股債券違約，直接波及豫能化集團(tuán)，后者信用等級由AAA被降至BB，其存續(xù)期債券陷入交叉違約風(fēng)險。

值得注意的是，在實質(zhì)違約后，永煤控股并非沒有向母公司求援。11月23日下午，在與《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者交流中，永煤控股一位內(nèi)部人士坦言：“我們已經(jīng)向（豫能化）集團(tuán)申請積極的援助，但他們到期債務(wù)也比較集中。”

作為河南省最大國企，豫能化集團(tuán)能眼睜睜看著永煤控股違約而“見死不救”？事實上，在8月份為永煤控股償還10億元債務(wù)后，超500億元短期債務(wù)壓頂?shù)脑ツ芑瘓F(tuán)，可能已沒有條件繼續(xù)慷慨解囊。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者在調(diào)查中發(fā)現(xiàn)，在“替子償債”“以債養(yǎng)債”等征兆出現(xiàn)之前，豫能化集團(tuán)也曾出現(xiàn)員工欠薪。“造血”功能不足引發(fā)的財務(wù)問題，其實早有端倪。這家與子公司在資金上深度捆綁的河南最大國有控股集團(tuán)，還隱藏著更多困境，一場斷臂改革與債務(wù)違約的“賽跑”正在進(jìn)行。

永煤“求援未果”：豫能化500億短債壓頂

實質(zhì)違約十余天后，在主承銷商光大銀行、中原銀行的召集下，“20永煤SCP003”持有人會議于11月23日連夜召開。作為發(fā)行人的永煤控股，并沒有再次等來豫能化集團(tuán)的援助。

“我們現(xiàn)在是向河南能源（即豫能化集團(tuán)）申請積極的援助，估計這一塊，應(yīng)該會有一些……援助總得有一些吧？”當(dāng)日下午，在與《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者的電話交流中，對于豫能化集團(tuán)是否伸出援手，永煤控股負(fù)責(zé)發(fā)債的人士也沒有收到確切消息，只能提醒“我只是個人感覺”。

事實上，在23日晚間的“20永煤SCP003”2020年度第一次持有人會議上，討論和通過的內(nèi)容也主要是“關(guān)于同意發(fā)行人先行兌付50%本金，剩余本金展期270天，展期期間利率保持不變，到期一次性還本付息，并豁免本期債券違約的議案”，并沒有提及和豫能化集團(tuán)有關(guān)的內(nèi)容。

“我們當(dāng)然希望（豫能化）集團(tuán)能夠有一定動作。”上述永煤控股人士坦言。事實上，就在3個月前，豫能化集團(tuán)還曾通過發(fā)債方式，為永煤控股提供了償還“2020年度第一期超短期融資券”（以下簡稱20永煤SCP001）的兌付資金。

在“20永煤SCP001”即將到期之前，豫能化集團(tuán)在8月14日公布的《河南能源化工集團(tuán)有限公司2020年度第二期中期票據(jù)募集說明書》顯示，本期中期票據(jù)發(fā)行擬募集資金10億元，所募集資金擬全部用于償還子公司債務(wù)融資工具。而這個需要償還的子公司債務(wù)融資工具，就是永煤控股“20永煤SCP001”。

對于為何由豫能化集團(tuán)發(fā)債代償，永煤集團(tuán)并未說明。不過，對于身為一家國有獨資特大型能源化工集團(tuán)、乃至河南省最大國企的豫能化集團(tuán)來說，永煤控股確實扮演著極其重要的角色。

永煤控股在發(fā)債資料中提到，公司作為豫能化集團(tuán)最重要的組成部分，一直為豫能化集團(tuán)的第一大子公司，截至2020年6月末，永煤控股總資產(chǎn)占豫能化集團(tuán)總資產(chǎn)比例超過50%。

一位豫能化集團(tuán)二級子公司的中層人士向《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者證實，在整個集團(tuán)層面，總部位于永城的永煤控股，可以說就是當(dāng)時集團(tuán)戰(zhàn)略重組的基礎(chǔ)。

在“20永煤SCP003”于11月10日到期之前，因流動資金緊張，永煤控股未能按期籌措足額兌付資金。沒有繼續(xù)向核心子公司施以援手的豫能化集團(tuán)，也因永煤控股的違約受到波及——信用等級由AAA被降至BB，其存續(xù)期債券也陷入交叉違約的風(fēng)險。

“他們的資金情況我不掌握，但到期的債務(wù)也比較集中。”上述永煤控股人士透露。事實上，和永煤控股一樣債務(wù)沉重的豫能化集團(tuán)，可能也心有余而力不足。

豫能化集團(tuán)的2020年三季度財務(wù)報表顯示，截至三季度末，公司共有貨幣資金285.63億元，而流動負(fù)債為1625.95億元，主要為短期借款和應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款，其中短期借款為540.78億元。

此外，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者梳理發(fā)現(xiàn)，在存續(xù)債券方面，目前豫能化集團(tuán)共存續(xù)21只債券，規(guī)模達(dá)261.3億元，其2021年需要兌付和回售的債券規(guī)模超200億元，面臨很大的債券集中到期壓力。

據(jù)中金公司統(tǒng)計，永煤控股、豫能化存續(xù)債券體量接近500億元，而且母子公司全部公募債券合計265億元均設(shè)置了交叉保護(hù)條款。其中，永煤共15只150億元，豫能化共10只債券115億元。

“如果確認(rèn)交叉違約，可能導(dǎo)致企業(yè)短期集中兌付壓力進(jìn)一步加大。”中金公司稱。

與此同時，作為永煤控股的控股股東，豫能化集團(tuán)還從永煤控股拆借了大筆資金。上海清算所網(wǎng)站10月16日披露的《永城煤電控股集團(tuán)有限公司2020年度第六期中期票據(jù)募集說明書》顯示，截至2020年6月末，永煤控股其他應(yīng)收款（不含應(yīng)收股利和應(yīng)收利息）為155.98億元，主要為與豫能化集團(tuán)及其下屬單位之間的往來款，資金拆借規(guī)模較大。

對于永煤控股違約是否與豫能化集團(tuán)拆借款有關(guān)，以及拆借資金是否影響到永煤控股的債券兌付，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者于11月20日聯(lián)系豫能化集團(tuán)財務(wù)部門相關(guān)負(fù)責(zé)人，但未獲得回應(yīng)。

虛胖的“世界500強(qiáng)”：利潤主要來自投資

從目前來看，在核心子公司爆雷問題上，未及時“施救”的豫能化集團(tuán)，或許也有自己的顧慮。

身在伊犁的寧凱（化名），對于河南本部的消息了解并不多。但作為豫能化集團(tuán)二級子公司永寧煤化的一個部門負(fù)責(zé)人，對集團(tuán)層面的財務(wù)困難，多少還是有所耳聞。

“5、6月時，包括安全辦公會，還有其他一些會議，集團(tuán)層面、二級子公司領(lǐng)導(dǎo)也讓大家理解目前公司的資金困難（情況）。”寧凱向《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者回憶稱。

這種困難，甚至影響到職工工資的發(fā)放。“前一段資金情況緊張一點，7、8月份以后開始逐步正常。”11月中旬，寧凱表示，“今年5、6月份，集團(tuán)公司有一批貸款到期，造成公司資金鏈緊張，并影響（了）5、6月份工資的發(fā)放”。

目前來看，雖然渡過了年中的償貸關(guān)口，但身為河南省規(guī)模最大的省級煤炭企業(yè)集團(tuán)，豫能化集團(tuán)的債務(wù)壓力并未見明顯改善。上海清算所披露的資料顯示，截至今年三季末，豫能化集團(tuán)總資產(chǎn)為2642.21億元，總負(fù)債為2154.76億元，凈資產(chǎn)為487.46億元，資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)81.55%。

從財務(wù)狀況看，豫能化集團(tuán)的高負(fù)債率，已成為近年來的常態(tài)。公司2020年度第三期中期票據(jù)募集說明書顯示，豫能化集團(tuán)近三年（2017~2019年）的資產(chǎn)負(fù)債率分別為82.71%、79.98%和79.97%。

對于負(fù)債率高企的原因，豫能化集團(tuán)方面提到：近年來由于發(fā)行人（即豫能化集團(tuán)）推進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和升級、資源整合力度加大，以及受客觀因素的影響和制約，引起發(fā)行人的借款規(guī)模呈上漲趨勢，在一定程度上提高了發(fā)行人整體的資產(chǎn)負(fù)債率。

如今，對豫能化集團(tuán)來說，高負(fù)債率已是其在發(fā)債中必提的一個風(fēng)險因素。其在最近一次發(fā)債中提到：未來，隨著發(fā)行人的業(yè)務(wù)開展帶來的資本支出，發(fā)行人的資金壓力將進(jìn)一步擴(kuò)大，如果發(fā)行人的資產(chǎn)負(fù)債率不能保持在合理的范圍內(nèi)，發(fā)行人將面臨一定的財務(wù)風(fēng)險。

值得注意的是，豫能化集團(tuán)官網(wǎng)信息顯示，截至2019年12月，豫能化集團(tuán)員工數(shù)為17.9萬人，擁有煤炭產(chǎn)能8000多萬噸、化工產(chǎn)品產(chǎn)能合計1000萬噸，擁有大有能源等多家境內(nèi)外上市公司。集團(tuán)位居2019年世界500強(qiáng)企業(yè)第484位、中國500強(qiáng)企業(yè)第119位、中國石油和化工企業(yè)500強(qiáng)第7位、中國煤炭企業(yè)50強(qiáng)第11位。

然而，這家外表光鮮的公司，其盈利靠的并不是規(guī)模龐大的產(chǎn)業(yè)。發(fā)債文件顯示，近年來，受煤化工板塊盈利能力下降影響，豫能化集團(tuán)經(jīng)營性業(yè)務(wù)利潤虧損大增，其利潤主要來源于投資收益。

財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2017~2019年及今年前三季度，豫能化集團(tuán)的歸母凈利潤分別為-4.64億元、-8.82億元、-21.13億和-19.64億元，虧損總體呈逐年增大趨勢。

短期償債能力惡化:評級又遇斷崖式下調(diào)

豫能化在發(fā)債時提及：煤炭業(yè)務(wù)是發(fā)行人業(yè)務(wù)板塊中最重要的組成部分，未來宏觀經(jīng)濟(jì)下行及行業(yè)周期景氣度波動等不利因素有可能影響發(fā)行人業(yè)務(wù)盈利能力，發(fā)行人面臨歸母凈利潤持續(xù)為負(fù)的風(fēng)險。

從目前情況看，盈利不見好轉(zhuǎn)的同時，這家公司的短期償債能力指標(biāo)卻在持續(xù)惡化。

2020年三季度財務(wù)報表顯示，截至三季度末，豫能化集團(tuán)的流動負(fù)債為1625.95億元，占總負(fù)債的75.46%。在一位財會人士看來，這種債務(wù)結(jié)構(gòu)并不合理，流動負(fù)債越高，代表企業(yè)短期內(nèi)需要償還的負(fù)債就越多，企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險和資金壓力也越大。

由于流動負(fù)債高企，豫能化集團(tuán)的流動資產(chǎn)一直無法覆蓋流動負(fù)債，其最新流動比率和速動比率分別為64.04%和56.39%，短債償債能力指標(biāo)持續(xù)惡化。

此外，截至2020年三季度末，豫能化集團(tuán)還有非流動負(fù)債528.8億元，主要為應(yīng)付債券和長期借款，其長期有息負(fù)債合計超400億元。有息負(fù)債高企，也讓豫能化集團(tuán)每年的財務(wù)費用支出驚人，2018年、2019年和2020年前三季度，其財務(wù)費用分別為87.65億元、79.82億元及51.23億元，對公司利潤形成嚴(yán)重侵蝕。

此外，在償債資金方面，豫能化集團(tuán)主要依賴于外部融資，其融資渠道較為多元，除了發(fā)債和借款，還通過租賃融資、應(yīng)收賬款融資、股權(quán)融資、股權(quán)質(zhì)押以及信托等方式融資。

不過，在一位不愿具名的注冊會計師看來，盡管融資渠道多元，但豫能化集團(tuán)籌資性現(xiàn)金流凈額常年為凈流出狀態(tài)，說明其外部融資環(huán)境已惡化。受永煤控股債券違約影響，其債券評級已被評級公司斷崖式下調(diào)至BB，可謂雪上加霜。

在永煤控股發(fā)生債券實質(zhì)違約后，對于豫能化集團(tuán)的償債能力，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者嘗試聯(lián)系集團(tuán)財務(wù)部門相關(guān)負(fù)責(zé)人，但未獲回應(yīng)。

煤化工“失血點”：700億元資產(chǎn)持續(xù)虧損

年關(guān)臨近，按照永煤控股內(nèi)部人士的說法，即便工資已經(jīng)拖欠數(shù)月，但他們的當(dāng)務(wù)之急，已經(jīng)放在了“全力保債券”。事實上，在永煤控股深陷債務(wù)沉疴之際，與其在財務(wù)上深度捆綁的母公司豫能化集團(tuán)，顯然早已意識到自身的問題。

“企業(yè)不消滅虧損，虧損就消滅企業(yè)，這是市場經(jīng)濟(jì)的基本原理。”早在今年3月24日，豫能化集團(tuán)召開化工板塊虧損源治理動員視頻會，豫能化集團(tuán)黨委書記、董事長劉銀志在講話中指出，三年內(nèi)仍然不能實現(xiàn)扭虧的，就要毫不猶豫關(guān)閉退出、掛牌出讓，徹底從根源上止住“失血點”。

公司官網(wǎng)信息顯示，豫能化集團(tuán)是經(jīng)河南省委、省政府批準(zhǔn)，分別于2008年12月、2013年9月經(jīng)過兩次戰(zhàn)略重組成立的一家國有獨資特大型能源化工集團(tuán)，主要涉及能源、高端化工、現(xiàn)代物貿(mào)、金融服務(wù)、智能制造和合金新材料等產(chǎn)業(yè)。

結(jié)合豫能化集團(tuán)披露的相關(guān)發(fā)債信息，劉銀志所指的“出血點”，就包括化工板塊。本月初，《河南商報》引用一位河南能源（即豫能化集團(tuán)）改革小組成員的表述稱，“河南能源（即豫能化集團(tuán)）煤化工板塊700多億的資產(chǎn)，一直在虧損。”

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者研究發(fā)現(xiàn)，雖然涉及眾多業(yè)務(wù)板塊，但煤炭和化工卻是豫能化集團(tuán)的兩大主要業(yè)務(wù)板塊。其中，豫能化集團(tuán)的化工產(chǎn)業(yè)以煤化工為主，煤化工產(chǎn)業(yè)也是其重點打造的核心支柱產(chǎn)業(yè)，目前產(chǎn)品在河南省市場占有率已接近四分之三。

然而，長期以來，化工板塊每年產(chǎn)生的巨額虧損，已嚴(yán)重拖累豫能化的業(yè)績。在8月份的一份發(fā)債文件中，豫能化集團(tuán)提到，煤炭行業(yè)周期性較強(qiáng)，公司煤炭板塊獲利能力仍具備不確定性和波動性，同時公司另一重要板塊化工板塊持續(xù)虧損，2019年，化工板塊毛利潤為-7.18億元，2020年一季度化工板塊毛利潤為-2.65億元，存在最近一期營業(yè)利潤、凈利潤同比大幅下降的風(fēng)險。

與此同時，豫能化集團(tuán)近三年一期（2017~2019年及2020年一季度）的凈利潤分別為5034.64萬元、8190.75萬元、3878.70萬元和105.61萬元。

簡單對比兩組數(shù)據(jù)不難看出，化工板塊顯然已是決定豫能化集團(tuán)整體盈利與否的關(guān)鍵因素。

發(fā)債文件披露的財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，近三年及2020年一季度，豫能化集團(tuán)化工產(chǎn)業(yè)分別實現(xiàn)收入248.16億元、380.54億元、267.69億元和46.63億元，毛利率分別為6.46%、8.96%、-2.68%和-5.68%，毛利率水平較低，盈利能力較弱。

一位大宗商品機(jī)構(gòu)人士向《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，今年以來的全球疫情蔓延、國際原油價格暴跌、煤基化產(chǎn)品價格倒掛、煤化工企業(yè)效益下滑甚至巨幅虧損，讓業(yè)界對未來的煤化工產(chǎn)業(yè)發(fā)展產(chǎn)生了迷茫。

對于煤化工業(yè)務(wù)，豫能化集團(tuán)也顧慮重重，其在8月份的一份募集說明書中提到：煤化工業(yè)務(wù)上游為煤炭生產(chǎn)行業(yè)，下游為鋼鐵、化工等行業(yè)，上游煤炭作為資源性產(chǎn)品，受供給側(cè)改革影響價格呈回升趨勢，成本增加，下游受宏觀調(diào)控及市場競爭等影響，銷售價格壓力較大，公司的煤化工業(yè)務(wù)存在著盈利較弱的風(fēng)險。

政府注資150億后：豫能化能否斷臂求生？

“畢竟那么大企業(yè)，整個集團(tuán)也接近20萬人，資金緊張應(yīng)該只是暫時的。”雖然遠(yuǎn)在新疆，但在寧凱看來，類似于5、6月份債務(wù)集中到期，豫能化的困難也只是暫時的。

不過，簡單的頭痛醫(yī)頭、腳痛醫(yī)腳，顯然不如大刀闊斧的改革有效。從目前的信息來看，豫能化集團(tuán)也確實正在醞釀一場整體改革。

豫能化集團(tuán)旗下永煤集團(tuán)相關(guān)人士向《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者透露，近期，河南省政府對豫能化集團(tuán)注資150億元，剝離化工板塊和其他非主業(yè)資產(chǎn)，實施改革放權(quán)、激發(fā)企業(yè)內(nèi)生活力、強(qiáng)化業(yè)績導(dǎo)向等措施。

來自權(quán)威渠道的信息顯示，今年9月底，河南省副省長王新偉牽頭成立的債務(wù)化解小組已進(jìn)駐豫能化集團(tuán)。

一位長期關(guān)注國企改革的人士向《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，政府注資更多是為了幫企業(yè)渡過難關(guān)，但對于企業(yè)而言，更重要的是及時“止血”，以及迅速恢復(fù)自身的“造血”功能。

從各方的信息來看，豫能化集團(tuán)的改革，首先放在了剝離化工資產(chǎn)上。公開資料顯示，作為河南省最大的工業(yè)企業(yè)，豫能化集團(tuán)化工板塊有35家主要化工企業(yè)、94套化工裝置、18個種類的產(chǎn)品，產(chǎn)能近1000萬噸，占河南省化工產(chǎn)業(yè)四分之三。2019年，豫能化集團(tuán)位居中國石油和化工企業(yè)500強(qiáng)第7位，非央企的第2位。

《河南商報》報道顯示，豫能化集團(tuán)上馬化工板塊，初衷是實現(xiàn)多元化的業(yè)務(wù)價值，但是由于主要產(chǎn)品是甲醇等基礎(chǔ)化工原料，化工40%是和房地產(chǎn)聯(lián)系到一起，受房地產(chǎn)市場影響大。其次，當(dāng)豫能化集團(tuán)入場時，基礎(chǔ)化工原料已經(jīng)供應(yīng)過剩，后續(xù)更是不斷有企業(yè)布局。

豫能化集團(tuán)于2017年成立了河南能源化工集團(tuán)化工新材料有限公司（以下簡稱化工新材料公司），豫能化集團(tuán)將旗下所有化工企業(yè)打包納入該公司。啟信寶顯示，該公司控股化工企業(yè)14家，并對53家企業(yè)擁有實際控制權(quán)。

豫能化集團(tuán)11月2日在上海清算所發(fā)布的公告顯示，化工板塊的剝離具體為：化工新材料公司的股權(quán)將被分為4個25%，分別剝離至鶴壁市政府、永城市政府、濮陽市政府和河南裝備投資集團(tuán)。

幾乎同時，作為豫能化集團(tuán)的核心子公司，永煤控股旗下的化工資產(chǎn)，也在劃入化工新材料公司后被一并劃出。

11月2號，永煤控股發(fā)布了資產(chǎn)無償劃轉(zhuǎn)事項的公告。從公告來看，除了將已持有的中原銀行全部股份劃出外，永煤控股主要將旗下虧損較大的煤化工公司剝離至豫能化集團(tuán)旗下的化工新材料公司。

從股權(quán)關(guān)系來看，除了中原銀行，其他劃出的煤化工公司均為永煤控股并表的一級子公司；從劃出標(biāo)的的經(jīng)營情況來看，龍宇煤化工、永銀化工均為資不抵債企業(yè)，凈利潤為負(fù)，對永煤控股的盈利造成較大的侵蝕。

根據(jù)豫能化集團(tuán)2019年12月31日的審計報告，無償劃

出報表的資產(chǎn)合計涉及的總資產(chǎn)為661.30億元，占集團(tuán)2019年度合并報表總資產(chǎn)的24.12%；無償劃轉(zhuǎn)資產(chǎn)2019年實現(xiàn)凈利潤-37.43億元，占集團(tuán)2019年度合并利潤表凈利潤的-9598.27%。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，豫能化集團(tuán)在2019年的凈利潤為3878.70萬元，也就是說，在剔除相應(yīng)的化工資產(chǎn)后，豫能化集團(tuán)的盈利狀況將明顯改善。

在多位債券和資本市場人士看來，近期豫能化集團(tuán)和永煤控股的資產(chǎn)剝離、政府增資及人員管理等方面的改變，這些都說明公司已經(jīng)開始了自救之路，且河南省的支持相繼落地，但現(xiàn)在的當(dāng)務(wù)之急是全力保住債券不進(jìn)一步違約，進(jìn)而恢復(fù)自身的“造血”功能。

然而，“造血”能力的恢復(fù)又談何容易。在對化工資產(chǎn)進(jìn)行剝離之際，豫能化集團(tuán)所依賴的煤炭業(yè)務(wù)，當(dāng)前并非處于景氣周期。中誠信在評級報告中稱，2020年新冠肺炎疫情暴發(fā)以來，煤炭下游主要行業(yè)開工率不足，煤炭市場價格整體呈下行態(tài)勢，將對煤炭企業(yè)盈利能力產(chǎn)生一定不利影響。

與此同時，永煤控股債券違約事件還在繼續(xù)發(fā)酵。永煤控股24日晚間披露，違約債券“20永煤SCP003”獲得展期。但前一日（11月23日），“20永煤SCP004”“20永煤SCP007”均未能按期足額兌付，再次觸發(fā)了存續(xù)債券的交叉保護(hù)條款。

雖然違約債券可以獲得展期，但這只是為避免交叉違約和信用塌方爭取時間。豫能化集團(tuán)仍需在斷臂改革與債務(wù)違約之間進(jìn)行一場自救“賽跑”。