每經(jīng)記者 胥帥    每經(jīng)編輯 文多    

掌握全球最大的硬巖鋰礦、參股全球最大的鹽湖礦，鋰業(yè)巨頭天齊鋰業(yè)（002466，SZ；昨日收盤價31.38元）原本希望成為新能源時代的沙特阿美，但站在杠桿上起舞的這家鋰巨頭，卻因為缺失支點，從高處跌落。讓它失去支點的，則是超過18億美元（約合人民幣117億元）的貸款債務(wù)。

原本，11月29日便是天齊鋰業(yè)最后的債務(wù)償還日。在關(guān)鍵時刻，銀團(tuán)允許天齊鋰業(yè)貸款展期。但要解決債務(wù)危機(jī)則需拿出真金白銀，天齊鋰業(yè)要么放棄鋰礦，要么放棄鹽湖。一番博弈拉鋸，最終達(dá)成一個折中方案：一家澳洲礦企入股天齊鋰業(yè)旗下澳洲鋰礦公司泰利森的間接母公司TLEA（但天齊鋰業(yè)仍保持對后者的控股）。

經(jīng)過這番入股與展期，天齊鋰業(yè)實際控制人、董事長蔣衛(wèi)平似乎邁過了一個坎。但這一結(jié)果，畢竟與天齊鋰業(yè)此前兩次“蛇吞象”并購的成功結(jié)局截然不同。因此，這無疑也給出了一個深刻教訓(xùn)：周期低點的豪賭和周期高點的豪賭全然不同。行業(yè)景氣度高，可帶來巨大的現(xiàn)金流，債務(wù)風(fēng)險被迅速對沖。而一旦周期反轉(zhuǎn)，現(xiàn)金流枯竭疊加債務(wù)就是兩座大山，令公司不堪重負(fù)。

如今，天齊鋰業(yè)看似危局緩解，但公司畢竟也因陷入債務(wù)泥沼而錯失了兩年寶貴的時間。未來，天齊鋰業(yè)又當(dāng)何去何從？

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迎來曙光：子公司引入戰(zhàn)投IGO

11月14日，僅剩半個月時間，天齊鋰業(yè)的18.84億美元債務(wù)就要到期。18.84億美元占其凈資產(chǎn)比例達(dá)179.35%，昔日十倍大牛股，如今卻備感債務(wù)壓力。

但債務(wù)壓力并非起始于11月，天齊鋰業(yè)的危機(jī)是“冰凍三尺非一日之寒”。

當(dāng)天齊鋰業(yè)舉債完成收購SQM時，那波起始于2015年的新能源紅利已消失殆盡，整個鋰行業(yè)進(jìn)入下降周期。產(chǎn)品價格下滑帶來的影響是，2019年天齊鋰業(yè)實現(xiàn)營收48.41億元，同比減少22.48%，凈虧損高達(dá)59.83億元，同比減少371.96%。

“大白馬”業(yè)績爆雷，市場嘩然，而公司虧損的另一主要原因，正是對SQM的減值計提。

內(nèi)憂外患之下，天齊鋰業(yè)終在今年11月再迎“大考”——逾18億美元的債務(wù)即將到期。擺在它面前只有兩條路：一是如當(dāng)年國內(nèi)“鉀肥之王”鹽湖股份一樣破產(chǎn)重整，資產(chǎn)清算；另一條就是債務(wù)展期，給一個籌措資金的緩沖期。但選擇的主動權(quán)不在天齊鋰業(yè)，而是以中信銀行為主的貸款銀團(tuán)。如果債權(quán)人執(zhí)意天齊鋰業(yè)恪守兩年前的借貸契約，或?qū)⑨勗旖衲曜钷Z動的全球礦業(yè)巨頭破產(chǎn)案。

靴子落地前的靜默時刻，天齊鋰業(yè)瀕臨極限的壓力從各方面溢出。公司和外界打交道的人謹(jǐn)言慎行，每說一個字似乎都斟酌再三。天齊鋰業(yè)子公司高管亦保持靜默，對一切諱莫如深。

最實誠的還是股價，11月16~19日，天齊鋰業(yè)眼睜睜地望著對手贛鋒鋰業(yè)，撞線千億市值，而股價卻下跌超13%，大有跌破前期平臺之勢。一個趨勢向上，一個破位向下，鋰電雙雄的境遇已是云泥之別。

天齊鋰業(yè)的融資手段已非常有限，增發(fā)、H股上市、債轉(zhuǎn)股、配股等要么已經(jīng)用過，要么已經(jīng)夭折。最現(xiàn)實的莫過于天降“白衣騎士”，可它在哪里？

6000億元市值的寧德時代，斥資百億砸向產(chǎn)業(yè)鏈，但“朋友圈”里沒有天齊鋰業(yè)。背靠四川省能投集團(tuán)的川能動力，已把重心放在亞洲最大鋰輝石礦李家溝，也沒有和天齊鋰業(yè)傳出“緋聞”。

國資和民企不愿成為“白衣騎士”，并非天齊鋰業(yè)沒有吸引力。

“窟窿太大，戰(zhàn)投有疑慮。”真鋰研究首席分析師墨柯說。另有知情人士還透露，當(dāng)中存在估值分歧，畢竟能以最小代價拿到全球最優(yōu)質(zhì)鋰輝石礦、阿塔卡瑪鹽湖的股權(quán)，才是攫取利益的真正良機(jī)。

“只要想還錢還是有辦法的，就看老蔣（天齊鋰業(yè)實際控制人）舍不舍得了。”一位資深行業(yè)分析師這樣點評道。他所說的舍得，意指開發(fā)阿塔卡瑪鹽湖的SQM和泰利森。阿塔卡瑪鹽湖有冠絕全球的碳酸鋰儲量；泰利森擁有世界上正在開采的儲量最大、品質(zhì)最好的鋰輝石礦藏——格林布什鋰礦。

這全球兩大稀缺資產(chǎn)，是天齊鋰業(yè)手里人人皆知的底牌。在天齊鋰業(yè)的自救局中，蔣衛(wèi)平打的是“明牌”，要么保鋰礦，要么保鹽湖。

選擇保鋰礦，則意味“鋰礦+鹽湖”的雙頭戰(zhàn)略破產(chǎn)，舉債收購SQM成了白折騰。選擇保鹽湖，那就是整個上市公司核心估值邏輯的崩塌，畢竟那無法控股的鹽湖，怎么能支撐起公司300億元市值？

兩難之間，12月8日晚，利好消息終于到來。天齊鋰業(yè)宣布，其子公司引入澳大利亞戰(zhàn)投IGO Limited（以下簡稱IGO）。其自救路徑選擇了一種折中方案，允許外部投資者“染指”泰利森的間接母公司TLEA，但天齊鋰業(yè)仍手握控制權(quán)。

天齊鋰業(yè)債務(wù)危機(jī)的陰霾漸漸散開，子公司一名高管于9日發(fā)了一條朋友圈：“迎來曙光。”

喘息時間：14億美元解燃眉之急

IGO，是一家在澳大利亞證券交易所上市的采礦和勘探公司。2018年財年~2020財年，IGO分別完成營業(yè)收入37.96億元、38.23億元和43.42億元，實現(xiàn)歸母凈利潤則為2.56億元、3.66億元和7.55億元。

根據(jù)擬簽署的《投資協(xié)議》及相關(guān)協(xié)議的約定，天齊鋰業(yè)全資子公司TLEA擬以增資擴(kuò)股的方式引入IGO，后者以現(xiàn)金方式出資14億美元認(rèn)繳TLEA新增注冊資本3.04億美元。由此，天齊鋰業(yè)將持有TLEA注冊資本的51%，IGO持有TLEA注冊資本的49%。

戰(zhàn)投增資的14億美元一解燃眉之急，并緊扣下一環(huán)——銀團(tuán)展期。銀團(tuán)方面表示，將本該今年12月底還清的18.84億美元貸款展期至2021年11月底，同時在TLEA完成增資擴(kuò)股引入戰(zhàn)略投資者，且通過該交易償還貸款本金不低于12億美元等情形下，該期限可自動延長至2022年11月底。與此同時，將另外一筆12億美元的到期日，在滿足一定條件的前提下，由此前的2023年11月底展期一年至2024年11月底。

在墨柯看來，天齊鋰業(yè)還談不上走出困境，但換得了寶貴的時間。在天齊鋰業(yè)“打明牌”且招數(shù)有限的情況下，“白衣騎士”IGO的到來超出了預(yù)期。一是保住泰利森控股權(quán)，未讓另一巨頭雅寶行使優(yōu)先購買權(quán)；二是IGO沒有強(qiáng)求鋰精礦的貨權(quán)，天齊鋰業(yè)鋰礦供應(yīng)路徑猶在。

但一位資深行業(yè)分析師對《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，整個投資協(xié)議順利完成，債務(wù)問題才算是得到解決。IGO和天齊鋰業(yè)的投資協(xié)議涉及諸多的先決條件，且均為充分必要條件。

較為核心的先決條件包括：天齊鋰業(yè)的一家孫公司將其持有的TLA之100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給天齊鋰業(yè)全資子公司TLEA；天齊鋰業(yè)與并購貸款銀團(tuán)就展期簽署與《條款清單》基本相符的具有約束力的協(xié)議，且不晚于今年12月28日達(dá)成該等協(xié)議約定的先決條件；內(nèi)部重組取得澳大利亞外商投資審查委員會審批及澳大利亞相關(guān)稅務(wù)部門的審批。

上述第一條，通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式，讓IGO也得以通過TLEA間接持股TLA。但TLA還不是目標(biāo)，其持有100%股權(quán)的TLK，或更像是IGO看中的資產(chǎn)。

TLK系天齊鋰業(yè)為實施澳大利亞氫氧化鋰項目建設(shè)而設(shè)立的公司。它的投資項目包括澳大利亞兩期“年產(chǎn)2.4萬噸電池級單水氫氧化鋰項目”。氫氧化鋰是更高階的鋰鹽，較碳酸鋰生產(chǎn)工藝、鋰精礦純度有更高要求。據(jù)Roskill推算，NCM811（三元鋰電池開發(fā)路線之一）的占比將從2019年的2.1%提升至2025年的27.4%。2020年氫氧化鋰需求增幅高達(dá)71%，是氫氧化鋰的需求爆發(fā)元年。目前，TLK正在建設(shè)的奎納納氫氧化鋰項目處于暫緩建設(shè)狀態(tài)。天齊鋰業(yè)將把IGO 一部分的增資款用于償還并購貸款，另一部分則作為氫氧化鋰工廠的運營和調(diào)試補(bǔ)充資金。

這樣看來，IGO不僅看重了天齊鋰業(yè)的泰利森，還看重氫氧化鋰。

無論如何，65歲的蔣衛(wèi)平邁過了一道坎，這一把牌談不上贏，但起碼比至暗時刻的處境要好。

三把賭局：天齊鋰業(yè)成為全球鋰業(yè)三巨頭之一

牌桌上說，難的不是贏一把，而是把把贏。蔣衛(wèi)平不能免于此論。他這一生已有三次豪賭，第一次是49歲。

1992年，一家名不見經(jīng)傳的鋰鹽廠在四川省射洪縣誕生。當(dāng)時尚未大紅大紫的章子怡為當(dāng)?shù)劂凭茝S拍廣告時，這家鋰鹽廠還在年年虧損。到2004年改制前，射洪鋰鹽廠累計虧損超6000萬元，瀕臨破產(chǎn)。天齊鋰業(yè)是射洪鋰鹽廠的供貨商，代理進(jìn)口鋰輝礦供應(yīng)給對方?？蛻羝飘a(chǎn)，供應(yīng)商將焉附？蔣衛(wèi)平?jīng)Q意接盤射洪鋰鹽廠，并承諾接過全部債務(wù)。

從鋰化工的代理商到生產(chǎn)商，蔣衛(wèi)平的天齊鋰業(yè)有了基本盤。但這個基本盤要面臨原礦的卡脖子領(lǐng)域。智利礦業(yè)化工SQM、美國的富美實（FMC）和洛克伍德，以及澳大利亞的泰利森，四家巨頭占據(jù)了全球超過90%的優(yōu)質(zhì)鋰資源。當(dāng)年國內(nèi)礦石提鋰廠商使用的鋰精礦，有90%從泰利森進(jìn)口。同泰利森的價格談判就像小媳婦進(jìn)婆家，兩頭受氣。2011年泰利森將鋰礦價格提高10%，2012年1月再次漲價15%，十足的有礦就“任性”。

諾貝爾化學(xué)獎的“鋰電池之父”古迪納夫曾向全世界發(fā)出警告，鋰資源的重要性不亞于石油等戰(zhàn)略性資源，一旦鋰資源開采出現(xiàn)瓶頸，可能會跟石油一樣成為戰(zhàn)爭的導(dǎo)火索。

正如丘吉爾在一戰(zhàn)前夕的一句名言：“我們得不到石油，我們也就得不到谷物，得不到棉花，得不到許許多多保持大不列顛經(jīng)濟(jì)活力的商品……”

在鋰的“白色石油”時代，各國的巨頭都在找礦，泰利森更是被垂涎已久。2012年8月23日，洛克伍德公司突然宣布全面收購泰利森，若收購成功，洛克伍德將控制全球鋰輝石礦產(chǎn)能的54%。全球鋰礦格局將成為鐵礦三巨頭的翻版，下游企業(yè)為壟斷定價者打工。

2012年正是中國新能源革命前夕，王傳福剛剛推出第一臺量產(chǎn)純電汽車e6，中科院物理研究所博士曾毓群方才火急火燎地創(chuàng)立寧德時代。一旦鋰礦上游聯(lián)手漲價，缺乏替代彈性的中下游將是一片哀號。

此時，57歲的蔣衛(wèi)平?jīng)Q定出手，第二次賭上全部身家。當(dāng)時，洛克伍德資產(chǎn)接近400億元，年收入150億元左右；標(biāo)的泰利森，資產(chǎn)總額21億元，營收9.3億元。而天齊鋰業(yè)2012年凈利潤不過4000萬出頭，總資產(chǎn)15億元出頭。

要阻止洛克伍德收購只有一個辦法——3個月內(nèi)湊足30億元的并購款。15億元的體量要拿下8倍于己的大塊頭，蔣衛(wèi)平后來回憶道：“那是一場驚心動魄的戰(zhàn)役，我把公司的有效資產(chǎn)和自己的家產(chǎn)全部押了上去。”

背水一戰(zhàn)，沒有退路，現(xiàn)代版的“大衛(wèi)和歌利亞”為天齊鋰業(yè)套上悲壯色彩。更有人把它上升到國家層面，稱為中國新能源產(chǎn)業(yè)真正意義上的“中原之戰(zhàn)”。

最后的結(jié)局眾所周知，2014年，天齊鋰業(yè)通過精心設(shè)計的收購方案吃下泰利森，成為能夠左右全球鋰業(yè)格局的巨頭。洛克伍德則被雅寶收購，全球鋰格局完成新舊替代。

天齊鋰業(yè)收購泰利森后，負(fù)債率從20%出頭增長到45.82%。但對于有色礦企來說，這一負(fù)債比率中規(guī)中矩，符合業(yè)內(nèi)情形。

消化泰利森的四年后，蔣衛(wèi)平開始了第三次豪賭，這一次的目標(biāo)是SQM。

SQM擁有的阿塔卡瑪鹽湖，是號稱90年不下雨的全球最大鹽湖。通過鹵水提鋰，較礦石有更高邊際效率和更低的邊際成本。一噸碳酸鋰的成本在7000美元之上，鹽湖提鋰成本則不到它的一半。

阿塔卡瑪鹽湖是智利的稀缺戰(zhàn)略資源，內(nèi)部紛繁復(fù)雜的體系超越了單一的經(jīng)濟(jì)因素。全球最大的化肥公司加拿大鉀肥公司（以下簡稱加鉀公司）一直野心勃勃，但方法用盡也沒拿到控股權(quán)。2017年10月18日，加鉀公司突然對外公布，將在未來18個月內(nèi)剝離其所持有的SQM的32%股份。加鉀公司的放棄，是一次機(jī)會成本選擇，要么放棄SQM，要么放棄和另一家鉀肥巨頭合并。

但對于SQM的外部投資者，特別是新能源產(chǎn)業(yè)鏈的企業(yè)來講，這是一個千載難逢的機(jī)會。經(jīng)過競購、當(dāng)?shù)胤ㄍシ磯艛鄬彶榈炔ㄕ郏?018年5月28日，天齊鋰業(yè)發(fā)布公告稱，將以40.66億美元的價格收購SQM23.77%股權(quán)。

眾所周知，這40.66億美元是天齊鋰業(yè)向銀團(tuán)借的，且按SQM歷史高位溢價接盤。

2017年，天齊鋰業(yè)的總資產(chǎn)只有178.40億元，但為了這個交易機(jī)會，蔣衛(wèi)平管不了那么多。至此，作為全球最大硬巖鋰礦控制者，全球最大鹽湖的第二大股東，天齊鋰業(yè)成為全球鋰業(yè)三巨頭之一。但代價同樣巨大，截至2019年期末，天齊鋰業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)80.9%。

周期規(guī)律：擊穿鋰礦運營商成本線

兩次“蛇吞象”，第一次吞下去，第二次卻差點吐出來。仔細(xì)觀察蔣衛(wèi)平兩次加杠桿所處的行業(yè)環(huán)境，這印證了一句話，個人的奮斗要結(jié)合歷史的進(jìn)程?？梢哉f，鋰電行業(yè)前后完全不同的市場處境決定了蔣衛(wèi)平兩次不同的命運。

2011年，比亞迪e6續(xù)航達(dá)到300公里，磷酸鐵鋰動力電池實現(xiàn)技術(shù)突破。同年，曾毓群解決電池隔膜問題，另一技術(shù)路線三元鋰電池實現(xiàn)突破。太平洋的另一端，馬斯克劇透了Model S，特斯拉的時代即將來臨。之后，蔚來汽車、理想汽車、威馬汽車等造車新勢力紛紛登場，鋰的需求迎來大爆發(fā)。

2014年8月，工業(yè)級碳酸鋰價格在4萬元/噸出頭。一年后，碳酸鋰價格暴漲到18萬元/噸。2016年，天齊鋰業(yè)凈利潤順著周期利好，同比增長510.03%。

人生有多少個十年，而蔣衛(wèi)平的這個十年，充分“享受”了一場新能源革命。天齊鋰業(yè)子公司一名總經(jīng)理曾向記者描述當(dāng)時的盛況：很多客戶提前打預(yù)付款進(jìn)來，就是為搶貨。

并購帶來巨額的現(xiàn)金流貼現(xiàn)，蔣衛(wèi)平被打上成功的標(biāo)簽，光芒照人。

在周期高點起的樓，多在低點坍塌。當(dāng)周期逆轉(zhuǎn)，天齊鋰業(yè)頓顯黯淡。2017年，碳酸鋰價格高位來臨，之后，便從17萬元的高點跌向4萬元。一波殺跌擊穿鋰礦運營商成本線，西澳高成本礦山停產(chǎn)新聞層出不窮。

收入不再能覆蓋財務(wù)利息費用，高杠桿的天齊鋰業(yè)面臨現(xiàn)金流枯竭的絕境。再加上鋰價處于高位區(qū)間時，天齊鋰業(yè)的產(chǎn)能擴(kuò)建等四面出擊，更使之雪上加霜。

天齊鋰業(yè)的案例，著實讓人見識到了并購這把“雙刃劍”的威力。行業(yè)“戴維斯雙擊”把它送上天，轉(zhuǎn)眼又狡黠一笑，最后因“戴維斯雙殺”回到人間。

蔣衛(wèi)平的理想遠(yuǎn)大，但須知任何理想都離不開可調(diào)配資源的支撐。經(jīng)濟(jì)學(xué)家米塞斯說，行動人通過投入和產(chǎn)出比確定行動效果，經(jīng)濟(jì)計算是對未來行動預(yù)期結(jié)果的估計。全球鋰資源稀缺，這意味著可獲得的代價昂貴。

任何商業(yè)行為要有經(jīng)濟(jì)核算的約束，無視這一法則將會受到因果律的懲罰。

目前，天齊鋰業(yè)的債務(wù)危機(jī)看似得以緩解，蔣衛(wèi)平對未來也較為樂觀。在12月9日接受調(diào)研時，他說道：“通過這次交易，公司的資產(chǎn)負(fù)債率將從81%下降至約63%，這對公司來說是一個巨大的進(jìn)步，對于公司資產(chǎn)負(fù)債率重新回到正常水平，將起到非常重大的作用。我們還將繼續(xù)積極推進(jìn)降杠桿工作，進(jìn)一步降低公司的資產(chǎn)負(fù)債率，從而擺脫因高負(fù)債而影響公司后續(xù)發(fā)展的困境。”

所幸，現(xiàn)在鋰價回暖，有色產(chǎn)業(yè)整體拐頭向上。墨柯表示，鋰價今后可能進(jìn)入上行通道，現(xiàn)在要的就是時間。有了時間，資產(chǎn)的生產(chǎn)過程不會被中斷，錢可以一點一點還。

但如果不牢記教訓(xùn)，這一次過了關(guān)，下一次呢？