每經(jīng)記者 王硯丹    每經(jīng)編輯 何劍嶺    

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資本市場(chǎng)永遠(yuǎn)有人歡喜有人愁。

2020年，A股市場(chǎng)迎來(lái)了三十周歲紀(jì)念。這一年，部分核心資產(chǎn)為投資者帶來(lái)了豐厚的收益，最具代表性的就是貴州茅臺(tái)屢創(chuàng)歷史新高、石頭科技突破千元大關(guān)。但與此同時(shí)，在愈發(fā)嚴(yán)厲的退市制度下，部分經(jīng)營(yíng)不佳的公司或因虧損、或因持續(xù)跌破面值不再滿足上市條件，從A股黯然退場(chǎng)。

在即將到來(lái)的2021年，我們又將面臨怎樣的變化？哪些行業(yè)仍具有投資機(jī)會(huì)？對(duì)此，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者（以下簡(jiǎn)稱NBD）采訪了天風(fēng)證券策略首席分析師劉晨明。他表示，剛剛結(jié)束的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)于明年的宏觀政策定調(diào)為“保持連續(xù)性、穩(wěn)定性、可持續(xù)性”、“不急轉(zhuǎn)彎，把握好政策時(shí)度效”，預(yù)計(jì)至少未來(lái)半年到一年內(nèi)宏觀政策表態(tài)不會(huì)有太大變化。

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同時(shí)劉晨明認(rèn)為，目前資金存在明顯的向頭部專業(yè)管理人集中的趨勢(shì)，這種趨勢(shì)下市場(chǎng)將更加理性，業(yè)績(jī)確定性高的核心資產(chǎn)將更受歡迎；而小公司性價(jià)比將下降，流動(dòng)性折價(jià)將越來(lái)越明顯。2021年，建議按照順周期、內(nèi)生高景氣度、核心資產(chǎn)做底倉(cāng)三條主線進(jìn)行配置。

預(yù)期未來(lái)半年到一年內(nèi)宏觀政策表態(tài)不會(huì)有太大變化

NBD：股市是宏觀經(jīng)濟(jì)晴雨表。近期中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議剛剛結(jié)束，引發(fā)市場(chǎng)熱議。2021年您預(yù)期宏觀政策相比2020年將有怎樣的變化？對(duì)A股市場(chǎng)又有怎樣的影響？

劉晨明：2021年的政策組合可能將是“貨幣緊平衡+邊際收緊信用”。貨幣政策方面，從央行近期的表態(tài)看，下一階段國(guó)內(nèi)政策的重心將重回穩(wěn)定宏觀杠桿率，預(yù)計(jì)貨幣政策將重回溫和中性，但由于今年中旬以來(lái)流動(dòng)性就已經(jīng)出現(xiàn)了很大幅度的收緊，預(yù)計(jì)未來(lái)貨幣政策再進(jìn)一步收縮的必要性不強(qiáng)，更大可能是維持當(dāng)前緊平衡的狀態(tài)。信用環(huán)境方面，當(dāng)前正處于“信用收縮前期”，即信用增速見頂回落，但盈利增速持續(xù)擴(kuò)張。信用條件收縮是貨幣條件收縮和監(jiān)管力度加強(qiáng)的滯后反應(yīng)，同時(shí)也是后續(xù)經(jīng)濟(jì)熱度回落的領(lǐng)先指標(biāo)。如果貨幣和其他政策條件不變甚至繼續(xù)收緊，后續(xù)將進(jìn)入經(jīng)濟(jì)回落期，這種演進(jìn)路徑也大致符合當(dāng)前的市場(chǎng)主流預(yù)期。

此外，剛剛結(jié)束的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)于明年的宏觀政策定調(diào)為“保持連續(xù)性、穩(wěn)定性、可持續(xù)性”“不急轉(zhuǎn)彎，把握好政策時(shí)度效”，這表明當(dāng)前決策層對(duì)于我國(guó)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的判斷為“尚不牢固”，且主要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)就來(lái)自于疫情和外部環(huán)境的不確定性。而當(dāng)前，疫情帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇時(shí)間差，為我國(guó)提供了寶貴的戰(zhàn)略窗口期，要把握這個(gè)戰(zhàn)略窗口期，就要求我們自身經(jīng)濟(jì)運(yùn)行不能脫軌、不能出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)要充分利用這個(gè)戰(zhàn)略窗口期加快實(shí)現(xiàn)自主可控并促使國(guó)內(nèi)企業(yè)走出去。結(jié)合這幾點(diǎn)來(lái)看，預(yù)計(jì)至少未來(lái)半年到一年內(nèi)宏觀政策表態(tài)不會(huì)有太大變化。細(xì)分領(lǐng)域政策方面，建議關(guān)注科創(chuàng)和供應(yīng)鏈自主可控、新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、糧食安全、國(guó)家安全，以及挖掘國(guó)內(nèi)消費(fèi)需求等領(lǐng)域政策。

預(yù)期2021年非金融全A營(yíng)收、凈利潤(rùn)增速將兩位數(shù)增長(zhǎng)

NBD：每年年初，市場(chǎng)最關(guān)注的就是年報(bào)行情。您對(duì)2020年A股全體上市公司的盈利水平有何預(yù)期？分市場(chǎng)來(lái)看，主板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板、中小板哪個(gè)市場(chǎng)表現(xiàn)會(huì)更佳？哪些行業(yè)更可能出現(xiàn)業(yè)績(jī)確定的增長(zhǎng)？另外，對(duì)即將到來(lái)的2021年，您認(rèn)為整體業(yè)績(jī)是否會(huì)較2020年繼續(xù)改善？

劉晨明：2020年三季報(bào)，上市公司盈利延續(xù)了修復(fù)趨勢(shì)，非金融A股凈利潤(rùn)增速為-5.8%，小幅高于我們的預(yù)測(cè)值-6.9%。預(yù)計(jì)未來(lái)1~2個(gè)季度，非金融A股的盈利增速仍將延續(xù)向上的趨勢(shì)，在基數(shù)作用下2021Q2盈利增速開始走低，但仍有望保持兩位數(shù)水平。根據(jù)我們自上而下的預(yù)測(cè)方法，預(yù)計(jì)在中性假設(shè)下，2020年非金融全A營(yíng)收增速、凈利潤(rùn)增速分別為+2.4%、+1.5%，2021年非金融全A營(yíng)收增速、凈利潤(rùn)增速分別為+18.1%、+22.6%。

相對(duì)業(yè)績(jī)趨勢(shì)來(lái)看，2021年全年的產(chǎn)業(yè)周期仍然指向成長(zhǎng)方向。分別以滬深300和創(chuàng)業(yè)板指代表價(jià)值和成長(zhǎng)兩類風(fēng)格，從創(chuàng)業(yè)板指與滬深300的相對(duì)業(yè)績(jī)趨勢(shì)來(lái)看，考慮到滬深300中報(bào)期存在非經(jīng)常性因素而放大了兩者的業(yè)績(jī)?cè)鏊俨?，預(yù)計(jì)創(chuàng)業(yè)板指與滬深300業(yè)績(jī)?cè)鏊俨钤?020年年報(bào)將高位走平或小幅回落；至2021年，在產(chǎn)業(yè)景氣度的影響下，創(chuàng)業(yè)板指的相對(duì)優(yōu)勢(shì)仍將逐步顯現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)板指與滬深300的業(yè)績(jī)?cè)鏊俨顚⒃?021Q1回落至低點(diǎn)后逐步企穩(wěn)回升。

食品飲料等細(xì)分領(lǐng)域估值已處于歷史高位

NBD：經(jīng)過(guò)了2020年的結(jié)構(gòu)性上漲后，A股板塊之間的估值出現(xiàn)了巨大分化。您認(rèn)為目前A股總體估值是否合理？

劉晨明：當(dāng)前Wind全A市盈率處于2010年以來(lái)92.83%分位，屬于歷史中高位置。從細(xì)分領(lǐng)域來(lái)看，食品飲料、家電、醫(yī)藥的PE、PB估值水平處于歷史高位水平，這背后除了有外資、公募等增量資金的邊際定價(jià)外，更主要是由這些行業(yè)長(zhǎng)期的發(fā)展邏輯、較高的盈利水平、盈利的穩(wěn)定性和持續(xù)性決定的，但當(dāng)前較高的估值水平也意味著這些行業(yè)后續(xù)業(yè)績(jī)兌現(xiàn)的壓力較大。

科技板塊當(dāng)前估值水平較為分化，半導(dǎo)體、計(jì)算機(jī)應(yīng)用、電子制造、電子元件等板塊估值相對(duì)較高，而通信設(shè)備、傳媒等估值處于相對(duì)低位，這背后是由科技產(chǎn)業(yè)周期決定的。高估值的細(xì)分板塊中短期內(nèi)有盈利兌現(xiàn)壓力，但長(zhǎng)期發(fā)展趨勢(shì)仍然看好。

三條投資主線值得關(guān)注 保持核心資產(chǎn)底倉(cāng)配置

NBD：從行業(yè)配置角度來(lái)看，2021年有哪些投資主線值得我們關(guān)注？

劉晨明：從行業(yè)配置的角度來(lái)看，2021年建議按照順周期、內(nèi)生高景氣度、核心資產(chǎn)做底倉(cāng)三條主線進(jìn)行配置。

第一條主線，在未來(lái)半年滬深300風(fēng)格占優(yōu)情況下，建議繼續(xù)保持順全球周期的中游材料、制造領(lǐng)域的核心配置。由于疫情管控措施的差異，當(dāng)前正處于中國(guó)生產(chǎn)全面恢復(fù)、美國(guó)需求旺盛但生產(chǎn)放緩的全球供需錯(cuò)位的情形，這也支撐三季度開始出口不斷走強(qiáng)。而在2021年，隨著疫苗的推進(jìn)，歐美等國(guó)家生產(chǎn)能力大概率將復(fù)蘇，下游產(chǎn)品生產(chǎn)需求回升，將進(jìn)一步加大對(duì)中間品的需求，電機(jī)、橡膠、汽車零部件、化學(xué)制品、金屬非金屬材料、通用機(jī)械、專用設(shè)備等行業(yè)有望受益于全球補(bǔ)庫(kù)存需求。

第二條主線，建議繼續(xù)圍繞景氣主線的配置。大部分情況下，不管是牛市、熊市還是震蕩市，不管風(fēng)格是藍(lán)籌還是成長(zhǎng)，也不管板塊輪動(dòng)是快還是慢，一年維度下的漲跌幅基本與當(dāng)年的景氣度（扣非增速）正相關(guān)。而從2020Q3的業(yè)績(jī)情況來(lái)看，業(yè)績(jī)正在逐步兌現(xiàn)，盈利有望在2021年維持30%以上正增長(zhǎng)?；蝻@著加速的行業(yè)主要包括：生產(chǎn)線設(shè)備（工控、機(jī)器人、自動(dòng)化、功率半導(dǎo)體）、軍工上游、新能源車（包括車聯(lián)網(wǎng)）、消費(fèi)電子等。

第三條主線，保持核心資產(chǎn)的底倉(cāng)配置。在外資持續(xù)流入的過(guò)程中，A股核心資產(chǎn)估值體系重構(gòu)，短期基本面對(duì)估值的影響十分有限，而中期穩(wěn)定的基本面導(dǎo)致貼現(xiàn)率成為決定估值的更核心因素。因此，后續(xù)來(lái)看，在全球宏觀環(huán)境和美債收益率出現(xiàn)顯著變化之前，A股核心資產(chǎn)的估值大概率能維持穩(wěn)定；其二，從資金面的角度來(lái)看，目前資金存在明顯的向頭部專業(yè)管理人集中的趨勢(shì)，這種趨勢(shì)下市場(chǎng)將更加理性，業(yè)績(jī)確定性高的核心資產(chǎn)將更受歡迎，而小公司性價(jià)比將下降，流動(dòng)性折價(jià)將越來(lái)越明顯；其三，從基本面角度來(lái)說(shuō)，2017年以來(lái)的歷次“危機(jī)”中，大型公司的抗壓能力都優(yōu)于中小公司，政策周期扁平化及控杠桿壓力下，傳統(tǒng)行業(yè)的中小企業(yè)“逆轉(zhuǎn)”難度加大，傳統(tǒng)行業(yè)中必須挑選能夠?qū)崿F(xiàn)全球化的大公司或行業(yè)格局明顯優(yōu)化的行業(yè)龍頭。

關(guān)注央行如何應(yīng)對(duì)春節(jié)流動(dòng)性以及MSCI的季度評(píng)審會(huì)

NBD：對(duì)投資而言，擇時(shí)是永恒的話題。您目前預(yù)期2021年有哪些時(shí)間窗口值得我們關(guān)注？

劉晨明：目前來(lái)看，2021年初，有幾個(gè)重要的時(shí)間節(jié)點(diǎn)值得我們關(guān)注：

第一，資金面，關(guān)注央行在2021年1月如何應(yīng)對(duì)跨春節(jié)的流動(dòng)性缺口和2月9日MSCI的季度評(píng)審會(huì)。其中，MSCI方面在今年年初提到，將收集市場(chǎng)反饋并擇時(shí)就明年是否進(jìn)一步納入A股展開全面咨詢。目前外資對(duì)后續(xù)擴(kuò)大納入A股的主要顧慮為——對(duì)沖工具有待擴(kuò)充、中國(guó)內(nèi)地和中國(guó)香港交易假期不同、中外股票交割周期不同等，而明年四次季度調(diào)整的時(shí)間分別為2021年2月9日、2021年5月11日、2021年8月11日和2021年11月11日，屆時(shí)可予以關(guān)注。

第二，基本面，關(guān)注年報(bào)窗口期尤其是2021年1月初的年報(bào)預(yù)告，建議重點(diǎn)關(guān)注受損于疫情行業(yè)的年報(bào)中有關(guān)資產(chǎn)減值的風(fēng)險(xiǎn)。

第三，政策面，關(guān)注拜登正式就任后美國(guó)方面的政策路徑。從后續(xù)來(lái)看，美國(guó)大選將包括幾個(gè)重要的時(shí)間節(jié)點(diǎn)：2021年1月3日，新一屆國(guó)會(huì)宣誓就職；2021年1月6日，國(guó)會(huì)正式確認(rèn)大選勝者，2021年1月20日，新總統(tǒng)在就職典禮日中午宣誓就職。值得注意的是，無(wú)論是拜登還是特朗普，中美關(guān)系長(zhǎng)期的趨勢(shì)都難以發(fā)生大的扭轉(zhuǎn)，但短期節(jié)奏上會(huì)有一些差異，拜登只不過(guò)相對(duì)特朗普而言更加溫和，但他仍然強(qiáng)調(diào)關(guān)鍵產(chǎn)業(yè)鏈回流美國(guó)（醫(yī)療、半導(dǎo)體），也明確希望減少對(duì)中國(guó)的依賴。

明年四大風(fēng)險(xiǎn)值得投資者警惕

NBD：目前來(lái)看，您認(rèn)為市場(chǎng)有可能出現(xiàn)哪些潛在風(fēng)險(xiǎn)值得投資者警惕？

劉晨明：首先，隨著流動(dòng)性環(huán)境的邊際收緊，當(dāng)前信用周期開始出現(xiàn)緩慢下行，預(yù)計(jì)未來(lái)3~6個(gè)月，流動(dòng)性環(huán)境將大概率保持緊平衡，信用周期將進(jìn)入收縮階段。同時(shí)考慮到今年年初以來(lái)基數(shù)的大幅抬升，預(yù)計(jì)明年3月開始，信用可能會(huì)進(jìn)入顯著回落區(qū)間。

其二，中美關(guān)系的不確定性。目前雖然美國(guó)主流媒體已經(jīng)宣布拜登獲勝，但真正的塵埃落定可能還需時(shí)間。雖然無(wú)論是拜登還是特朗普當(dāng)選，中美關(guān)系長(zhǎng)期都難以發(fā)生大的扭轉(zhuǎn)，但短期節(jié)奏上仍然可能會(huì)有差異。不過(guò)拜登更傾向于回歸全球組織，反對(duì)特朗普通過(guò)貿(mào)易摩擦、加關(guān)稅等方式解決貿(mào)易問(wèn)題，因此短期來(lái)看，貿(mào)易摩擦受損相關(guān)行業(yè)可能將受益于拜登當(dāng)選。

其三，全球疫情仍有可能出現(xiàn)反復(fù)，海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍存在不確定性。盡管當(dāng)前疫苗研發(fā)有了突破性進(jìn)展，但后續(xù)疫苗推出的不確定性仍將影響全球復(fù)蘇的進(jìn)程。另一方面，疫情的長(zhǎng)時(shí)間持續(xù)已經(jīng)擾亂了各國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程和社會(huì)運(yùn)轉(zhuǎn)體系，由疫情帶來(lái)的社會(huì)矛盾激化、貧富分化加劇等問(wèn)題仍需要更長(zhǎng)時(shí)間來(lái)消化。

最后，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、PPI回升背景下，國(guó)內(nèi)通脹壓力或?qū)⑻？紤]到目前豬周期已進(jìn)入下行期，CPI上升的動(dòng)力主要來(lái)自于疫情穩(wěn)定后消費(fèi)服務(wù)業(yè)的持續(xù)擴(kuò)張。此外，原油價(jià)格明年大概率上行、制造業(yè)補(bǔ)庫(kù)存對(duì)工業(yè)品價(jià)格的帶動(dòng)將支撐明年P(guān)PI進(jìn)一步上行，整體來(lái)看，預(yù)計(jì)明年國(guó)內(nèi)通脹將表現(xiàn)為溫和再通脹而非高通脹，PPI將隨著原油、大宗商品等價(jià)格回升而有一定程度的回暖，CPI走勢(shì)的不確定性則相對(duì)較大。