每經(jīng)記者 任飛    每經(jīng)編輯 肖芮冬    

據(jù)投中研究院統(tǒng)計(jì)，2020年中企IPO的VC/PE滲透率達(dá)到68.32%，上市家數(shù)達(dá)到386家，科創(chuàng)板82.76%滲透率最高，賬面退出回報(bào)高達(dá)8588億元。

值得關(guān)注的是，很多GP已經(jīng)在2020年進(jìn)行策略調(diào)整，體現(xiàn)在對(duì)成長型企業(yè)的投資意向趨于保守，核心在于估值增速易在中后期爆發(fā)，會(huì)出現(xiàn)GP投不到一級(jí)卻只能參與二級(jí)布局的現(xiàn)象。

有分析指出，注冊(cè)制紅利下過渡投資策略向早期轉(zhuǎn)變符合趨勢(shì)變化，但LP投資心態(tài)亟需調(diào)整，避免因分歧加大導(dǎo)致GP募資更加困難。

估值倒掛回調(diào)，創(chuàng)投后生猛打“翻身仗”

2020年的冬天，投資界亢奮的不止于公募基金，創(chuàng)投界也開始瘋狂“掃貨”——除了老牌機(jī)構(gòu)紅杉被曝出近300項(xiàng)年內(nèi)新增投資案例，橫空出世的高瓴創(chuàng)投也在去年四季度猛踩油門，后生猛打“翻身仗”在過去一年接連發(fā)生。

“一周5~6個(gè)項(xiàng)目交割的情況很常見，（2020年）年底也完全沒有慢下來的節(jié)奏。”高瓴合伙人黃立明此前公開表示道，如果說2019年的投資熱度是3的話，2020年起碼升到了4.5，2021年熱度還會(huì)持續(xù)。

另一方面，圍繞定增展開的一級(jí)半市場(chǎng)投資也在升溫，政策在給予投資方定價(jià)權(quán)更多利好的同時(shí)，也在拉攏更多的場(chǎng)外資金布局股市。有分析指出，一二級(jí)市場(chǎng)的估值差回調(diào)讓PE/VC的投資組合更加靈活，實(shí)踐證明，流動(dòng)性寬裕的市場(chǎng)中，賺錢效應(yīng)是明顯的。

據(jù)投中數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2020年，共有386家具有VC/PE背景的中企實(shí)現(xiàn)上市，VC/PE機(jī)構(gòu)IPO滲透率為68.32%。其中，科創(chuàng)板VC/PE滲透率高達(dá)82.76%，深交所創(chuàng)業(yè)板VC/PE滲透率為72.90%。從賬面退出回報(bào)來看，2020年賬面退出回報(bào)共計(jì)8588億元，其中下半年表現(xiàn)強(qiáng)勁，占整體的73.44%。

再從A股全年的表現(xiàn)來看，滬指全年13.87%的漲幅繼續(xù)推高整體估值中樞，市盈率相比2018年、2019年同期水平有所抬升，尤其是個(gè)別核心資產(chǎn)及其產(chǎn)業(yè)鏈公司的估值在2020年的行情中實(shí)現(xiàn)翻倍。

“事實(shí)上，2020上半年的估值倒掛依舊明顯，但從下半年開始，這一差距已經(jīng)明顯收窄。整個(gè)一級(jí)市場(chǎng)的估值從2014年到現(xiàn)在增長超3~4倍，但在2020年之前，二級(jí)市場(chǎng)的估值兼容能力卻是明顯偏弱的。”北京一位創(chuàng)投界人士告訴《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者，這將有益于一級(jí)市場(chǎng)項(xiàng)目的估值稀缺性，進(jìn)一步吸引熱錢跟進(jìn)。

PE進(jìn)行VC化轉(zhuǎn)型分享注冊(cè)制紅利

不過，這已不是從估值差價(jià)的角度來談創(chuàng)投生意經(jīng)，反而是作為一種策略調(diào)整，PE漸漸把退出機(jī)會(huì)留給更具靈活性的注冊(cè)制試驗(yàn)田，進(jìn)而推動(dòng)了內(nèi)部投資向VC轉(zhuǎn)型的浪潮。

前述人士補(bǔ)充道，原來很多做PE的機(jī)構(gòu)在2018年、2019年間由于一二級(jí)市場(chǎng)倒掛的現(xiàn)象頻現(xiàn)，所以更傾向于做VC端。他告訴記者，VC與早期項(xiàng)目投資在策略上還是有差異的，體現(xiàn)在前者更多將流通股權(quán)在一級(jí)市場(chǎng)，但殊途同歸，最終還是以股權(quán)上市或并購作為變現(xiàn)途徑。

只不過，往年的估值倒掛讓VC的角色定位尷尬，但如今“包括高瓴創(chuàng)投在內(nèi)也是VC端發(fā)力，創(chuàng)新工場(chǎng)、真格基金等已經(jīng)完成了PE的VC化轉(zhuǎn)型，底層的邏輯就是在順應(yīng)注冊(cè)制的推行。”該人士表示道。

據(jù)投中數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2020年，共計(jì)有394家中國企業(yè)在滬深兩市IPO，同比增長96.02%，這是繼2017年IPO爆發(fā)后A股市場(chǎng)最活躍的一年；募資規(guī)模共計(jì)4625億元，同比增長85.74%，創(chuàng)下自2011年以來A股IPO募資規(guī)模的十年新高。這主要得益于注冊(cè)制的實(shí)施有力地推進(jìn)了科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板的上市速度。

值得關(guān)注的是，2020年，A股市場(chǎng)IPO募資規(guī)模的前五位在規(guī)模上呈兩極分化態(tài)勢(shì)。在行業(yè)分布上，2020年IT及信息化類企業(yè)占據(jù)兩席，且均來自科創(chuàng)板，較2019年銀行股“井噴”狀態(tài)，去年銀行股IPO頗顯冷清。

可見，在目前的市場(chǎng)節(jié)奏中，PE傳統(tǒng)打法中的拼底牌和手速的Pre-IPO戰(zhàn)略成為非主流，反倒是決策機(jī)制更為靈活的VC投資成為先發(fā)上市的推手。然而，并非所有的機(jī)構(gòu)都能如愿，來自LP的“噪音”甚囂塵上。

“突然在LP面前被摩擦，這需要心態(tài)的轉(zhuǎn)變”

對(duì)于GP的投資，現(xiàn)在很多機(jī)構(gòu)只賭兩頭：要么肯靠后，要么肯靠前。而這也在加重后期投資成本負(fù)擔(dān)，甚至讓LP找上了麻煩。

復(fù)星互聯(lián)網(wǎng)文化產(chǎn)業(yè)集團(tuán)執(zhí)行總裁叢永罡曾公開表示，“有非常多的企業(yè)在高成長階段時(shí)已經(jīng)規(guī)模很大，成長階段GP投不到一級(jí)，二級(jí)投進(jìn)去了，這個(gè)現(xiàn)象讓GP重新看成長型的公司，這是最近比較有意思的趨勢(shì)。”

也就是說，個(gè)別項(xiàng)目越到后期估值越高，基金參與的成本在加大。但是成長類的公司有一個(gè)很重要的問題，就是優(yōu)勢(shì)明顯，容易造成資金抱團(tuán)。

叢永罡指出，“市場(chǎng)現(xiàn)在有很多時(shí)候分歧不是對(duì)項(xiàng)目好不好的分歧，而是要不要去追，像打牌一樣加個(gè)注。突然發(fā)現(xiàn)這個(gè)時(shí)候我們變成了乙方，變成了企業(yè)服務(wù)公司，本質(zhì)上就是服務(wù)機(jī)構(gòu)，從LP視角看來也變?yōu)橐曳搅?。所以其?shí)GP募資現(xiàn)在比較難受，因?yàn)檫^去都很高，現(xiàn)在突然在LP面前不斷被摩擦，這需要心態(tài)的轉(zhuǎn)變。”

前述創(chuàng)投人士也指出，GP與LP在投資策略上的分歧會(huì)加重募資的困難，一方面要順應(yīng)投資環(huán)境的變化，另一方面還要兼顧部分投資人的退出要求。尤其是一些政府引導(dǎo)基金出資人有特殊的利益，比如說招商、服務(wù)，這些利益必須被滿足出資人才更愿意提供支持。故而使得GP變身乙方服務(wù)機(jī)構(gòu)，喪失獨(dú)立自主權(quán)，不利于投資人主動(dòng)管理的實(shí)施。

封面圖片來源：攝圖網(wǎng)