每經(jīng)記者 李蕾    每經(jīng)編輯 肖芮冬    

股權(quán)投資行業(yè)的“一九”現(xiàn)象由來(lái)已久。“一”是眾所周知的頭部機(jī)構(gòu)，每天活躍在市場(chǎng)和各大頭條上；“九”則是名不見(jiàn)經(jīng)傳卻又真實(shí)存在的這部分VC，其中大多數(shù)規(guī)模在5億元甚至1億元以下。

資本寒冬與“疫情黑天鵝”的夾擊讓后者舉步維艱，甚至有投資人稱從去年到今年“95%的天使投資（機(jī)構(gòu)）加VC已經(jīng)死掉了”。能夠活下來(lái)的這部分中小VC則在劇烈轉(zhuǎn)型中求生，有人將重心放在了產(chǎn)業(yè)化和實(shí)體化落地上，過(guò)去想的是投資一個(gè)項(xiàng)目能帶來(lái)多少回報(bào)，現(xiàn)在則日夜思考如何進(jìn)行產(chǎn)業(yè)對(duì)接和落地，能為當(dāng)?shù)貛?lái)多少稅收、就業(yè)，怎樣實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)聯(lián)動(dòng)和企業(yè)合作；也有人與項(xiàng)目進(jìn)行深度綁定，與其說(shuō)是投資一個(gè)項(xiàng)目，不如說(shuō)是孵化，項(xiàng)目成功機(jī)構(gòu)就能活下來(lái)，否則功虧一簣。它們還叫VC，但它們已不再是VC。

我們往往給頭部機(jī)構(gòu)、明星投資人鮮花和掌聲，但在這場(chǎng)繁華背后，一大批中小VC正在“渡劫”。它們紛紛逃離北上廣，奔向廣大“新一線”、二三線城市乃至地級(jí)市，去尋找一片更加廣闊的天地。

逃離北上廣，謀求產(chǎn)業(yè)化

“我剛到南京，這一個(gè)月出差10次是基本數(shù)字。”和《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者通上電話的時(shí)候，星瀚資本創(chuàng)始合伙人楊歌剛剛從另一個(gè)城市抵達(dá)南京。已經(jīng)臨近過(guò)年，他一邊在各地“巡回”看項(xiàng)目，一邊和當(dāng)?shù)貐^(qū)政府、銀行商討戰(zhàn)略合作框架，同時(shí)還要幫助此前的被投項(xiàng)目推進(jìn)退出事宜，忙碌程度更甚于平時(shí)。

在過(guò)去兩年時(shí)間里，星瀚資本在科技和產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域投出了一系列優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目。但對(duì)楊歌來(lái)說(shuō)，最重要的事情顯然已經(jīng)不僅是投資了。“再用硅谷的思路，用以前那種望聞問(wèn)切式的方式去投資肯定是不行的，所以現(xiàn)在的VC很多都在做產(chǎn)業(yè)化轉(zhuǎn)型。”

同樣在產(chǎn)業(yè)化和實(shí)體化落地方面發(fā)力的還有云起資本創(chuàng)始合伙人丁文耀。雖然公司注冊(cè)地在北京，但丁文耀從幾年前就開(kāi)始頻繁前往成都、廈門、蘇州等城市尋求機(jī)會(huì)，并且一待就是很長(zhǎng)時(shí)間。近半年來(lái)，他一直活躍在蘇州等長(zhǎng)三角城市，與當(dāng)?shù)氐囊恍﹨^(qū)政府進(jìn)行深度交流，建立起緊密的合作關(guān)系。在他看來(lái)，之前所謂的“純VC打法”，也就是財(cái)務(wù)型的投資，未來(lái)只有少數(shù)頭部機(jī)構(gòu)還能延續(xù)。“市場(chǎng)格局已經(jīng)形成，并且很難被撼動(dòng)。所以從早幾年開(kāi)始，像我們這樣的一大批創(chuàng)業(yè)型VC已經(jīng)在單純的財(cái)務(wù)型投資之外，開(kāi)始謀求一條新路。”

對(duì)于楊歌和丁文耀的觀點(diǎn)，Sherry也頗有感觸。她所供職的機(jī)構(gòu)是一家國(guó)內(nèi)知名的美元基金，而她本人近兩年來(lái)一直在長(zhǎng)三角、珠三角等地，一邊募資，一邊推進(jìn)與當(dāng)?shù)氐暮献鳌?strong>“說(shuō)實(shí)話，像長(zhǎng)三角的蘇州這些城市，雖然對(duì)于招商引資、創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新的熱情很高，但目前已經(jīng)非常飽和了，所以我們?cè)诶^續(xù)往其他城市延伸。”而當(dāng)被問(wèn)到LP的構(gòu)成時(shí)，她毫不諱言地表示近年來(lái)政府產(chǎn)業(yè)基金所占的比重有所提升，但美元基金的募資也一直在進(jìn)行中，“人民幣和美元雙幣基金運(yùn)行已經(jīng)成為一個(gè)趨勢(shì)，這兩者并不矛盾。但我們也確實(shí)在進(jìn)行調(diào)整，尤其在投后這方面，還要變得更加本地化。”

根據(jù)清科私募通的數(shù)據(jù)，2020年新募基金注冊(cè)地排名前七位的分別是浙江、江蘇、廣東（除深圳）、山東、深圳、江西和福建，已經(jīng)可以看出很明顯的趨勢(shì)了。而從募資的總體情況來(lái)看，去年募資格局呈現(xiàn)兩極分化，馬太效應(yīng)持續(xù)增強(qiáng)。54.7%的基金規(guī)模小于1億人民幣，且小基金占比正在逐年提高，其余資金則繼續(xù)向頭部機(jī)構(gòu)集中。

主動(dòng)也好，被動(dòng)也罷，這屆VC已經(jīng)開(kāi)始甚至正在完成“逃離北上廣”的大遷移。與此同時(shí)，它們還在進(jìn)行一場(chǎng)史無(wú)前例的變形記。怎樣在保證內(nèi)核穩(wěn)定、基礎(chǔ)不變形的情況下順利實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型，成為了一大挑戰(zhàn)。

投資事務(wù)所VS產(chǎn)業(yè)投行

2015年左右是創(chuàng)業(yè)咖啡的黃金時(shí)期，中關(guān)村創(chuàng)業(yè)大街的標(biāo)簽是一家3W咖啡館。創(chuàng)業(yè)者和投資人在這里云集，熙熙攘攘的人群散發(fā)著高漲的創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新熱情。在這里你可以談?wù)撟约旱膲?mèng)想和愿景，憧憬上億估值，和同樣懷揣著創(chuàng)業(yè)夢(mèng)想的人一起聊得昏天暗地、酣暢淋漓，而不用擔(dān)心被當(dāng)作異類。有的幸運(yùn)兒只是買杯咖啡的功夫，就遇上了一位愿意為他夢(mèng)想買單的天使投資人。類似的造富神話不斷涌現(xiàn)，吸引了更多的人向這里聚集，甚至很多游客只是到3W咖啡館來(lái)“朝圣”留個(gè)影，又匆匆離去。

幾年過(guò)去了，3W咖啡賣起了工作餐，店里濃郁的咖啡味已經(jīng)變成了更加務(wù)實(shí)的飯香味。人們合影打卡的地方也從咖啡館向創(chuàng)業(yè)大街的其他地方轉(zhuǎn)移，例如戴姆勒創(chuàng)新孵化器的大卡車跟前，或者后來(lái)的多功能城市空間里。2019年，這個(gè)孵化器策劃了一次“雙創(chuàng)中國(guó)行”，計(jì)劃一路探訪北京、杭州、上海、成都和深圳等雙創(chuàng)策源地，收集創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)主體的訴求，促發(fā)產(chǎn)業(yè)整合與改革創(chuàng)新的可能，為各地政府開(kāi)拓產(chǎn)業(yè)協(xié)同創(chuàng)新思路，為初創(chuàng)公司和大企業(yè)提供合作橋梁。

事實(shí)上，這也是大量VC機(jī)構(gòu)過(guò)去幾年里在做的事情。就像楊歌所說(shuō)，2014年、2015年大家還在中關(guān)村大街上捕捉優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，但是這兩年都去從事產(chǎn)業(yè)基金落地的相關(guān)業(yè)務(wù)了。“同樣一批人，也還是叫VC，但內(nèi)核已經(jīng)不同了。就像是雖然原來(lái)的業(yè)態(tài)沒(méi)有了，但它變成了一種新的業(yè)態(tài)，只是方式跟以前不一樣了而已。”

具體怎么個(gè)不一樣法？在他看來(lái)，前兩年的產(chǎn)業(yè)化還是停留在金融模式上，以資產(chǎn)端為王，而現(xiàn)在則更多地偏向?qū)嶓w化落地。“過(guò)去資本思考的是基金結(jié)構(gòu)是什么、LP是怎么組成的、杠桿怎么加、投資方向在哪里?，F(xiàn)在思維結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生了變化，想的都是產(chǎn)業(yè)怎么更好地落地、產(chǎn)生了多少營(yíng)收和稅、對(duì)招商引資和就業(yè)有什么幫助、產(chǎn)業(yè)聯(lián)動(dòng)在哪里，以及具體的落地能給地方政府帶來(lái)多少收益、這筆錢投下去之后能在多大程度上拉動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)等。不僅是工作內(nèi)容完全不同了，思維模式和方法論這些理念層面都發(fā)生了轉(zhuǎn)換，包括人員架構(gòu)等都要隨之調(diào)整。”

楊歌給新的業(yè)務(wù)模式找到了一個(gè)新定位，叫做“投資事務(wù)所”。和會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所一樣，“事務(wù)所”首先是指在專業(yè)性上有深度和能力，其次表明業(yè)務(wù)不只是咨詢，而是要幫助企業(yè)真正完成實(shí)體化落地。“在這個(gè)概念里，投資和落地實(shí)體結(jié)合兩不誤，并且兩者還要聯(lián)動(dòng)。”

對(duì)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型有新定義的不止楊歌。丁文耀把自己在做的事情稱為“產(chǎn)業(yè)投行”。在他看來(lái)，這個(gè)概念最核心的一點(diǎn)是強(qiáng)調(diào)了VC機(jī)構(gòu)在價(jià)值創(chuàng)造環(huán)節(jié)的主動(dòng)性。“傳統(tǒng)VC的商業(yè)模式就是尋找項(xiàng)目、等待退出，相對(duì)而言還是比較被動(dòng)的。而產(chǎn)業(yè)投行會(huì)去主動(dòng)地搭建結(jié)構(gòu)、促成交易，這是業(yè)務(wù)和模式上最大的一個(gè)差別。”除此之外，VC的服務(wù)屬性也有所增強(qiáng)，而不僅僅只是一錘子買賣的財(cái)務(wù)投資。丁文耀特別強(qiáng)調(diào)，VC機(jī)構(gòu)服務(wù)的對(duì)象現(xiàn)在擴(kuò)展為了三類：第一是傳統(tǒng)意義上的被投企業(yè)，第二是地方政府，第三則是一些產(chǎn)業(yè)的龍頭公司。

頭部VC按兵不動(dòng)，母基金兼顧區(qū)域和產(chǎn)業(yè)訴求

Sherry已經(jīng)很久沒(méi)有跟人在咖啡館里談事情了。之前是很多行業(yè)論壇座上賓的她，過(guò)去一年多時(shí)間里甚至很少去參會(huì)。大部分時(shí)間里，她在考察某個(gè)地區(qū)的產(chǎn)業(yè)環(huán)境和特點(diǎn)，在與意向投資的公司探討怎樣實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)落地，在深入企業(yè)之間的合作，充分了解多方需求并據(jù)此設(shè)計(jì)合作架構(gòu)和實(shí)體架構(gòu)。

作為一個(gè)美元基金出身的投資人，這并不容易。Sherry半開(kāi)玩笑地表示，過(guò)去自己遵循的是完全市場(chǎng)化的價(jià)值投資理念，現(xiàn)在則要學(xué)習(xí)怎樣結(jié)合實(shí)體產(chǎn)業(yè)、用新的方法論來(lái)做投資。商業(yè)模式和一些非財(cái)務(wù)性的指標(biāo)，在她眼里重要性已經(jīng)大不如前，最關(guān)鍵的因素是一家企業(yè)的落地能力和營(yíng)收能力，以及它是否能與當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)深度融合、進(jìn)行聯(lián)動(dòng)。

這與LP構(gòu)成的變化不無(wú)關(guān)系。盛世投資CEO、盛世金財(cái)董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理張洋就對(duì)每經(jīng)記者表示，基金管理人是受托人，基金的方向性選擇和資金方的要求密不可分。

清科研究中心數(shù)據(jù)顯示，在2020年新募集人民幣基金中，國(guó)資LP認(rèn)繳總規(guī)模達(dá)到59.3%，其中市場(chǎng)化人民幣基金中的國(guó)資LP出資額占比達(dá)到58.8%。張洋也指出，近幾年政府引導(dǎo)基金和國(guó)有企業(yè)資金已經(jīng)占據(jù)半數(shù)以上，因此，更加趨于落地的實(shí)體化趨勢(shì)和產(chǎn)業(yè)鏈延伸的功能性訴求在基金上有所反應(yīng)也就順理成章了。

圖片來(lái)源：清科研究中心；年份：2020年

在這其中，母基金發(fā)展的一個(gè)重要趨勢(shì)就是產(chǎn)業(yè)化。不但直投基金產(chǎn)業(yè)化趨勢(shì)明顯，母基金也存在愈加產(chǎn)業(yè)化的趨勢(shì)。“例如，各地的集成電路母基金、醫(yī)療健康母基金、文化產(chǎn)業(yè)母基金等，帶有鮮明地域?qū)嶓w化標(biāo)簽和明確產(chǎn)業(yè)指向，而海外股權(quán)母基金是鮮有這樣明顯的產(chǎn)業(yè)化特征。”張洋這樣表示。

相比之下，行業(yè)內(nèi)的頭部機(jī)構(gòu)則紛紛“按兵不動(dòng)”，遵循著自己過(guò)往的、系統(tǒng)性的投資邏輯，繼續(xù)快速布局。啟賦資本創(chuàng)始人、董事長(zhǎng)傅哲寬在回顧2020年投資時(shí)表示，做得最多的事情是為被投企業(yè)賦能，“比如投后管理、一些增值服務(wù)等，這些方面會(huì)比較多”。

啟賦的LP中也有地方引導(dǎo)基金。一般這種性質(zhì)的產(chǎn)業(yè)基金都會(huì)有一定比例的反投要求。傅哲寬坦言，也會(huì)圍繞這些要求來(lái)做布局，但核心還是要符合投資邏輯。除此之外，還有一些被投企業(yè)發(fā)展到一定階段，正好需要去某個(gè)地區(qū)落地、爭(zhēng)取優(yōu)惠政策等，啟賦資本也會(huì)利用自身資源來(lái)幫助企業(yè)對(duì)接當(dāng)?shù)卣?、產(chǎn)業(yè)。總而言之，所有的工作還是圍繞著投資和投后管理，“并沒(méi)有改變我們作為一家VC機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)性質(zhì)”。

另一家大型VC的合伙人則坦率地對(duì)每經(jīng)記者表示，其供職機(jī)構(gòu)幾乎不拿引導(dǎo)基金的錢。“我們還是希望自己的投資行為可以僅僅基于投資邏輯，不要受到太多其他因素的影響。”作為一家剛剛完成新一輪募資不久、彈藥十分充足的機(jī)構(gòu)，確實(shí)有底氣這樣說(shuō)。但正如傅哲寬所言，由于市場(chǎng)資金都在向頭部機(jī)構(gòu)傾斜，很多中小VC的募資遇到困難，不得不主動(dòng)或被動(dòng)地適應(yīng)市場(chǎng)變化做出改變。有的人在產(chǎn)業(yè)落地上下功夫，還有的則更加聚焦，把所有的精力和資源都放在少數(shù)幾個(gè)重點(diǎn)項(xiàng)目上，與其進(jìn)行深度綁定，確保它們的成功，“這也是一種新打法”。

顯而易見(jiàn)，整個(gè)創(chuàng)投圈目前正在發(fā)生一場(chǎng)深刻的變革。正在深度轉(zhuǎn)型的廣大中小VC和強(qiáng)者恒強(qiáng)的頭部機(jī)構(gòu)，甚至人民幣基金和美元基金，大家在工作方法、人才構(gòu)成乃至組織架構(gòu)等方面，已經(jīng)開(kāi)始出現(xiàn)明顯分歧。

那么未來(lái)，這些機(jī)構(gòu)會(huì)不會(huì)走上兩條完全不同的發(fā)展道路？張洋坦言，隨著科技的進(jìn)步，人類發(fā)展的歷史大趨勢(shì)是融合而不是割裂。盡管階段性存在不同市場(chǎng)的特色和方法，甚至衍生出不同的專有名詞，但資產(chǎn)管理的底層本質(zhì)是不變的。鎖住發(fā)展空間是需要額外能量的。無(wú)論道路有多長(zhǎng)，天然具備高流動(dòng)性的人才和資本，一定會(huì)最終走向協(xié)同發(fā)展和全球發(fā)展的道路。“階段性上，更加具備產(chǎn)業(yè)屬性和地域?qū)傩裕c市場(chǎng)化和專業(yè)化并不一定矛盾，這不是非此即彼的選擇。我們相信中國(guó)特色母基金可以在資產(chǎn)管理根本邏輯的底色上，根據(jù)實(shí)際情況適當(dāng)兼顧區(qū)域和產(chǎn)業(yè)訴求，走出可持續(xù)發(fā)展的道路。”

封面圖片來(lái)源：攝圖網(wǎng)