每經(jīng)記者 曾劍    每經(jīng)編輯 梁梟    

萬(wàn)萬(wàn)沒(méi)想到，“牧原股份的豬圈是否真的值錢”成為上周末資本市場(chǎng)最熱門的話題。3月13日早間，擁有8.8萬(wàn)粉絲的雪球論壇“大V”“天地俠影”突然發(fā)表了《牧原會(huì)是驚雷嗎？》一文，對(duì)A股生豬養(yǎng)殖龍頭牧原股份（002714，SZ；前收盤價(jià)107.67元）提出多項(xiàng)質(zhì)疑。這些質(zhì)疑集中在公司少數(shù)股東ROE（凈資產(chǎn)收益率）遠(yuǎn)低于母公司股東ROE，實(shí)際利潤(rùn)被控股股東旗下的建筑公司獲取等。這篇文章在牧原股份雪球論壇引發(fā)巨大爭(zhēng)議，諸多投資人下場(chǎng)激辯。其中支持“天地俠影”者有之，反過(guò)來(lái)質(zhì)疑其不懂養(yǎng)豬行業(yè)的人亦有之，“天地俠影”也持續(xù)發(fā)言回應(yīng)，論壇亂成了一鍋粥。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，針對(duì)牧原股份大存大貸等財(cái)務(wù)問(wèn)題的質(zhì)疑并非首次出現(xiàn)，之所以此番引發(fā)巨大反響，或與“天地俠影”的身份有一定關(guān)系。2013年下半年，“天地俠影”曾在網(wǎng)絡(luò)上發(fā)文質(zhì)疑廣匯能源造假，引發(fā)巨大關(guān)注。不過(guò)，此后“天地俠影”以“損害商業(yè)信譽(yù)罪”被判刑。據(jù)媒體報(bào)道，“天地俠影”一直拒絕“認(rèn)錯(cuò)”。

視覺(jué)中國(guó)圖 楊靖制圖

投資者在論壇吵翻了

雪球是較為知名的投資者交流社區(qū)。在發(fā)布于雪球的《牧原會(huì)是驚雷嗎？》一文中，“天地俠影”指出，牧原股份的固定資產(chǎn)幾乎與銷售收入相當(dāng)，而其他幾家豬企要低很多。他認(rèn)為：“去年以來(lái)，牧原養(yǎng)豬未必掙到真金白銀，但是蓋豬圈的人，肯定把錢掙飽了”。

“天地俠影”質(zhì)疑的重點(diǎn)在于牧原股份少數(shù)股東ROE遠(yuǎn)低于母公司股東ROE。比如，牧原股份2020年三季報(bào)顯示，其歸母股東權(quán)益合計(jì)為438.34億元，歸母凈利潤(rùn)為209.88億元；同期，少數(shù)股東權(quán)益為149.78億元，少數(shù)股東損益為20.94億元。在“天地俠影”看來(lái)，這些少數(shù)股東在同上市公司做不掙錢的合伙生意。

“天地俠影”還陸續(xù)發(fā)言，質(zhì)疑牧原股份與關(guān)聯(lián)企業(yè)河南牧原建筑工程有限公司（以下簡(jiǎn)稱牧原建筑）之間的交易。“四面墻，一個(gè)大頂棚，建筑費(fèi)用還真不低，高檔精舍呀”，暗指牧原股份向牧原建筑支付了大量建筑費(fèi)用。另外，“天地俠影”還指出，牧原建筑近幾年的凈利率極低。其中，該公司2020年前三季度營(yíng)收高達(dá)78.79億元，但凈利潤(rùn)只有242.89萬(wàn)元。

“天地俠影”的真實(shí)姓名為汪煒華。1995年，汪煒華赴澳大利亞留學(xué)，取得墨爾本大學(xué)通訊專業(yè)的博士學(xué)位后留校任教，后來(lái)辭職專業(yè)從事股票投資。

記者注意到，“天地俠影”在雪球論壇上十分活躍，近年來(lái)持續(xù)發(fā)表其對(duì)個(gè)股以及資本市場(chǎng)的觀點(diǎn)?；?ldquo;天地俠影”的過(guò)往經(jīng)歷，疊加牧原股份本身的關(guān)注度，相關(guān)質(zhì)疑在牧原股份乃至整個(gè)雪球論壇引發(fā)了一場(chǎng)驚雷，贊同者有之，質(zhì)疑“天地俠影”邏輯和研究水平的也不在少數(shù)。投資者在評(píng)論區(qū)的各種激辯十分精彩。

有投資者進(jìn)一步指出，牧原股份IPO的審計(jì)會(huì)計(jì)師經(jīng)手了已退市的雛鷹農(nóng)牧，而雛鷹農(nóng)牧的財(cái)務(wù)問(wèn)題也曾被質(zhì)疑。在這位投資者看來(lái)，牧原股份的確有存貸雙高、“秒殺”其他行業(yè)的凈利率、景氣豬周期瘋狂擴(kuò)張等疑點(diǎn)。

“牧原股份在2020年肯定是賺了錢，但是三季度末貨幣資金225億，短期借款152.5億，長(zhǎng)期借款83.29億，應(yīng)付債券15.92億，貨幣資金小于短借+長(zhǎng)借+應(yīng)付債券，這里面是存在著一定的問(wèn)題的。”有投資者如此說(shuō)。

還有投資者指出，牧原股份與集團(tuán)下屬建筑公司存在大量關(guān)聯(lián)交易，而建筑公司將利潤(rùn)控制在微利的情況十分離奇。但也有投資者認(rèn)為，建筑企業(yè)不在上市公司體系，不能享受免稅，利潤(rùn)做低可以理解。

論壇里，支持牧原股份的投資者亦有發(fā)聲。“牧原股份生豬產(chǎn)能處于快速擴(kuò)張期，大量在建工程轉(zhuǎn)為固定資產(chǎn)，公司的固定資產(chǎn)增速大并不奇怪。”有投資者稱。

另有一位自稱是注冊(cè)會(huì)計(jì)師的投資者表示，相較于溫氏股份（300498，SZ；前收盤價(jià)17.38元）等，牧原股份采用垂直一體化大規(guī)模自養(yǎng)豬模式，其固定資產(chǎn)比上營(yíng)收自然遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于同行企業(yè)。該人士還整理了牧原股份近年來(lái)的財(cái)報(bào)稱，牧原股份的多數(shù)非全資子公司基本上都是和信托一起合辦的，信托需要做到旱澇保收，類似于債券或者優(yōu)先股。

“如果我給牧原股份做融資，我只會(huì)引導(dǎo)信托資金增資那些新籌建的豬場(chǎng)，這樣一年、兩年時(shí)間（信托存續(xù)期）信托到期需要退出后，豬場(chǎng)還未出欄沒(méi)有積累利潤(rùn)，回購(gòu)跟評(píng)估公司、審計(jì)都比較好溝通，評(píng)估價(jià)造成本金加利息就可以了，直觀的結(jié)果就是少數(shù)股東權(quán)益看起來(lái)回報(bào)率很低。”有投資者表示。

公司曾稱不存在明股實(shí)債

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，對(duì)于牧原股份少數(shù)股東ROE遠(yuǎn)低于母公司股東ROE的情況，投資者其實(shí)早有關(guān)注。2020年7月，有投資者詢問(wèn)牧原股份，該種情況是否為公司明股實(shí)債進(jìn)行表外融資，并詢問(wèn)公司通過(guò)華能信托進(jìn)行的百億融資是否為明股實(shí)債。2019年11月，牧原股份曾宣布，公司擬與華能信托合資設(shè)立經(jīng)營(yíng)生豬養(yǎng)殖項(xiàng)目的標(biāo)的公司。未來(lái)1年內(nèi)，華能信托投資總規(guī)模預(yù)計(jì)不超過(guò)100億元，牧原股份投資總規(guī)模預(yù)計(jì)不超過(guò)110億元。

當(dāng)時(shí)，牧原股份回復(fù)稱，公司不存在明股實(shí)債情形。華能貴誠(chéng)為公司引入的戰(zhàn)略投資者，公司與華能貴誠(chéng)合作共同投資設(shè)立合資公司，投資生豬養(yǎng)殖項(xiàng)目，有利于進(jìn)一步擴(kuò)大生豬養(yǎng)殖規(guī)模，進(jìn)一步增強(qiáng)公司的綜合競(jìng)爭(zhēng)力和盈利能力。

此后，投資者對(duì)此也偶有提問(wèn)，而牧原股份基本以“少數(shù)股東為公司在子公司層面引入的戰(zhàn)略投資者，是雙方基于對(duì)行業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的共同判斷進(jìn)行的投資。此舉有利于進(jìn)一步擴(kuò)大生豬養(yǎng)殖規(guī)模，進(jìn)一步增強(qiáng)公司的綜合競(jìng)爭(zhēng)力和盈利能力”等說(shuō)辭作答。

從財(cái)務(wù)上講，少數(shù)股東權(quán)益和少數(shù)股東損益的確是“妙用無(wú)窮”。A股過(guò)往的財(cái)務(wù)造假案例便有通過(guò)操縱少數(shù)股東損益調(diào)節(jié)利潤(rùn)（如樂(lè)視網(wǎng)）。但正如一些投資者所說(shuō)，企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表需同其產(chǎn)品特性和公司經(jīng)營(yíng)模式結(jié)合研究，企業(yè)行業(yè)眾多，各有差異，不能一概而論。

一些投資者認(rèn)為，針對(duì)上市公司財(cái)務(wù)的質(zhì)疑不應(yīng)該淪為“口水之爭(zhēng)”，而是要有更嚴(yán)謹(jǐn)?shù)恼{(diào)查以及更詳細(xì)的證據(jù)。有投資者表示，“大V”應(yīng)該深入了解，養(yǎng)豬行業(yè)在非洲豬瘟下發(fā)生了什么巨大的變革？行業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力是什么？為什么牧原股份能養(yǎng)好豬？而不應(yīng)該起一個(gè)吸引眼球的標(biāo)題，基于一點(diǎn)財(cái)報(bào)數(shù)字就大肆質(zhì)疑。

而在“天地俠影”支持者看來(lái)，投資本就該有質(zhì)疑精神，如果是真金不會(huì)怕火煉，“上市公司財(cái)報(bào)本來(lái)就是拿來(lái)質(zhì)疑的”。

日前，在投資者互動(dòng)平臺(tái)，有投資者向牧原股份提問(wèn)：請(qǐng)問(wèn)公司在年報(bào)中披露的生豬成本結(jié)構(gòu)里，仔豬的出生成本（祖代豬、父母代豬的折舊、斷奶前死亡仔豬）以及育肥過(guò)程死亡的商品豬成本，這些是如何反映的，與成本結(jié)構(gòu)的子科目如何對(duì)應(yīng)？

對(duì)此，3月14日，牧原股份在投資者互動(dòng)平臺(tái)回應(yīng)稱，公司成本采用平行結(jié)轉(zhuǎn)法核算，生產(chǎn)成本中與養(yǎng)殖直接相關(guān)的成本計(jì)入原材料，折舊等對(duì)應(yīng)科目；管理費(fèi)用、制造費(fèi)用等計(jì)入其他費(fèi)用。