每經(jīng)記者 王海慜  陳晨    每經(jīng)編輯 何劍嶺    

3月19日，A股向下調(diào)整，“茅股”們仍然沒(méi)有起色。自“牛年”春節(jié)開(kāi)市以來(lái)，過(guò)去多年持續(xù)走牛的“茅股”們終于走下了“神壇”。不少分析認(rèn)為，這些“茅股”此前普遍過(guò)高的估值是春節(jié)后此輪大幅調(diào)整的主要觸發(fā)因素之一。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，事實(shí)上，這些“茅股”中不少所謂“核心資產(chǎn)”都已從高速成長(zhǎng)期步入了穩(wěn)健增長(zhǎng)期，按傳統(tǒng)的PE（市盈率）估值法不應(yīng)享有過(guò)高的估值。而它們的估值如此高的原因，源自近年來(lái)市場(chǎng)對(duì)DCF模型（Discounted Cashflow Model，現(xiàn)金流折現(xiàn)模型）估值的大規(guī)模應(yīng)用。

據(jù)Choice數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至3月17日，今年來(lái)已經(jīng)有超60家A股上市公司發(fā)布了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。以往上市公司設(shè)置的股權(quán)激勵(lì)業(yè)績(jī)考核期通常為2~3年，而今年來(lái)多個(gè)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的業(yè)績(jī)考核期卻被人為拉長(zhǎng)。通過(guò)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，這些公司向市場(chǎng)展示了某種中長(zhǎng)期業(yè)績(jī)可以持續(xù)增長(zhǎng)的預(yù)期，而就在不久之前，具備這一預(yù)期的“核心資產(chǎn)”憑借DCF估值模型可以在市場(chǎng)獲得很高的溢價(jià)。此外，近期，還有一些股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃因?yàn)橹贫ǖ臉I(yè)績(jī)考核目標(biāo)較高而引發(fā)了市場(chǎng)的熱議。

那么對(duì)二級(jí)市場(chǎng)而言，這些“高難度”的股權(quán)激勵(lì)究竟是預(yù)示美好未來(lái)的“餡餅”，還是終將無(wú)法實(shí)現(xiàn)的“畫(huà)餅”呢？ 從過(guò)往不少上市公司開(kāi)出的股權(quán)激勵(lì)“空頭支票”來(lái)看，這個(gè)問(wèn)題確實(shí)值得廣大投資者在做投資決策前仔細(xì)思量一番。

DCF估值模型大熱，刺激上市公司拉長(zhǎng)股權(quán)激勵(lì)業(yè)績(jī)考核期

據(jù)Choice數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至今年2月10日（春節(jié)前最后一個(gè)交易日），市場(chǎng)上近70只“茅股”中有多達(dá)26只的動(dòng)態(tài)市盈率超過(guò)了100倍，有53只的動(dòng)態(tài)市盈率超過(guò)了50倍。 而在2020年伊始，只有5只“茅股”的動(dòng)態(tài)市盈率超過(guò)了100倍。

事實(shí)上，這些“茅股”中不少所謂“核心資產(chǎn)”都已從高速成長(zhǎng)期步入了穩(wěn)健增長(zhǎng)期，按傳統(tǒng)的PE估值法不應(yīng)享有過(guò)高的估值。那么為何在過(guò)去數(shù)年里，這些“茅股”的估值會(huì)持續(xù)不斷地提升呢？DCF（現(xiàn)金流折現(xiàn)）模型估值被分析師們大規(guī)模應(yīng)用或是原因之一。 不少賣(mài)方分析師在對(duì)相關(guān)行業(yè)龍頭公司進(jìn)行估值時(shí)，常常是言必稱(chēng)“在DCF視角下，我們測(cè)算某某公司的遠(yuǎn)期價(jià)值應(yīng)為多少多少”。

而隨著過(guò)去2年“茅股”板塊的估值不斷膨脹，DCF估值模型已越來(lái)越多地顯露出它的天生弊端。

“

首先，DCF估值要求能對(duì)企業(yè)未來(lái)自由現(xiàn)金流有準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)相對(duì)穩(wěn)定，風(fēng)險(xiǎn)水平相對(duì)穩(wěn)定。但這樣的企業(yè)在現(xiàn)實(shí)中畢竟是少數(shù)。

其次，根據(jù)DCF現(xiàn)金流折現(xiàn)模型，股票估值跟無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率是反比關(guān)系。10年期美債收益率被廣泛認(rèn)定為“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率”，被視為全球資產(chǎn)定價(jià)之“錨”，它一旦上漲，就意味著股票市場(chǎng)會(huì)面臨“殺估值”。

另外，DCF估值法的不少參數(shù)都是基于假設(shè)，不確定性較大，存在可操縱的空間。

”

杭州某私募人士向《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示， 今年春節(jié)后，由于10年期美債收益率等無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率上行等因素共振，過(guò)去2年被各路機(jī)構(gòu)抱團(tuán)的“茅股”板塊遭遇重挫，其核心原因就是DCF模型出了問(wèn)題。 由于不少機(jī)構(gòu)都用DCF模型對(duì)以核心資產(chǎn)為代表的“茅股”進(jìn)行長(zhǎng)周期估值，因此利率的變化對(duì)核心資產(chǎn)估值變化的影響也就更大。

針對(duì)近期市場(chǎng)的大幅波動(dòng)，某多年前曾任賣(mài)方分析師的機(jī)構(gòu)人士最近坦言：“過(guò)去五年的核心資產(chǎn)，不管是用PE（市盈率）還是用PEG（市盈率相對(duì)盈利增長(zhǎng)比率）估值，都是明顯的高估。機(jī)構(gòu)為了忽悠估值的合理性，讓更多的散戶(hù)來(lái)接盤(pán)，就用DCF模型來(lái)估值，美其名曰‘終局思維’，把未來(lái)五年的業(yè)績(jī)透支掉。但是，即使這樣依然高估，最后機(jī)構(gòu)發(fā)明了一個(gè)新名詞：‘確定性溢價(jià)’。這和2007年A股瘋牛時(shí)，機(jī)構(gòu)用“成長(zhǎng)性溢價(jià)”為那些周期龍頭的瘋漲進(jìn)行背書(shū)的情形是何其的相似。”

值得注意的是，目前被廣泛應(yīng)用的DCF模型估值法，有可能會(huì)是造成了今年來(lái)多家上市公司的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃業(yè)績(jī)考核期長(zhǎng)于3年的重要原因，而以往上市公司設(shè)置的股權(quán)激勵(lì)業(yè)績(jī)考核期通常為2~3年。

圖片來(lái)源：新大正公告

例如， 新大正 今年2月下旬發(fā)布的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃稱(chēng)，本次激勵(lì)計(jì)劃設(shè)置了2021~2025年5年的業(yè)績(jī)?cè)鏊倏己四繕?biāo)，根據(jù)該目標(biāo)，2021~2025年公司凈利潤(rùn)增速不低于35%、41%、31.5%、24%和22%。據(jù)此，有多家券商在此后發(fā)布的研報(bào)中上調(diào)了公司的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)和目標(biāo)價(jià)。 新奧股份 今年1月下旬發(fā)布的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的業(yè)績(jī)考核期限涉及2021~2024年4年。今年1月中旬發(fā)布股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的 安達(dá)維爾 更是將最后一個(gè)考核年度設(shè)置為2026年。

圖片來(lái)源：安達(dá)維爾公告

通過(guò)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，這些公司向市場(chǎng)展示了某種中長(zhǎng)期業(yè)績(jī)可以持續(xù)增長(zhǎng)的預(yù)期，而這也是此前“核心資產(chǎn)”的主要特征之一。就在不久之前，“核心資產(chǎn)”大多能憑借長(zhǎng)期的穩(wěn)健增長(zhǎng)預(yù)期和DCF估值模型在市場(chǎng)獲得很高的溢價(jià)。

細(xì)數(shù)今年來(lái)的那些“高難度”股權(quán)激勵(lì)

除了一些A股公司將股權(quán)激勵(lì)業(yè)績(jī)考核期限拉長(zhǎng)外，今年來(lái)市場(chǎng)上還出現(xiàn)了多個(gè)“高難度”股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。

據(jù)Choice數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至3月17日，年內(nèi)已經(jīng)有超60家A股上市公司發(fā)布了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，其中有一些股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃因?yàn)橹贫ǖ臉I(yè)績(jī)考核目標(biāo)較高而引發(fā)了市場(chǎng)的熱議。

近期市場(chǎng)風(fēng)格由大盤(pán)藍(lán)籌向低估值中小市值公司切換，開(kāi)源證券研究顯示，通過(guò)近期對(duì)上市公司股權(quán)激勵(lì)方案的跟蹤，發(fā)現(xiàn)存在部分行業(yè)小龍頭公司，其股權(quán)激勵(lì)業(yè)績(jī)要求較高的現(xiàn)象。

比如 鹽津鋪?zhàn)?/span> 3月2日發(fā)布的股權(quán)激勵(lì)，其業(yè)績(jī)考核要求為：以2020年為基數(shù)，2021~2023年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率分別不低于28%、62%、104%；凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率分別不低于42%、101%、186%。折算成同比增長(zhǎng)率，則凈利潤(rùn)不低于42%、41.55%、42.29%。

圖片來(lái)源：鹽津鋪?zhàn)?/span>公告

御家匯 3月6日公布的股權(quán)激勵(lì)要求則為：2021~2023年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率（較2020年）分別不低于80%、180%、330%，折算成同比增速則不低于80%、55.56%、53.57%。此外，還有 勝藍(lán)股份 、 艾迪精密 在激勵(lì)力度較大的同時(shí)，業(yè)績(jī)要求也較高。

圖片來(lái)源：御家匯公告

值得關(guān)注的是，有多家券商在發(fā)布的相關(guān)研報(bào)中指出，御家匯股權(quán)激勵(lì)設(shè)置的業(yè)績(jī)考核目標(biāo)超出了市場(chǎng)的預(yù)期。 根據(jù)一致預(yù)期，同行公司珀萊雅、丸美股份2021年的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率為27.5%、17.4%。 相比之下，御家匯將2021年的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)目標(biāo)定在不低于80%，顯然遠(yuǎn)超同行。 同 時(shí) ， 根據(jù)一致預(yù)期，鹽津鋪?zhàn)油泄救凰墒蟆⒘计蜂佔(zhàn)?021年的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率分別為31.23%、34.57%，均低于鹽津鋪?zhàn)哟舜喂蓹?quán)激勵(lì)的業(yè)績(jī)目標(biāo)。

圖片來(lái)源：岳陽(yáng)林紙公告

此外，近期發(fā)布股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的上市公司中還包括了一些過(guò)往業(yè)績(jī)波動(dòng)較大的周期股，例如 岳陽(yáng)林紙 今年1月4日發(fā)布公告稱(chēng)，擬向激勵(lì)對(duì)象授予3999.99萬(wàn)股限制性股票，激勵(lì)對(duì)象共計(jì)293人，此次股權(quán)激勵(lì)的業(yè)績(jī)考核方式為對(duì)2022~2024年進(jìn)行業(yè)績(jī)考核。據(jù)東北證券測(cè)算，此次岳陽(yáng)林紙制定的作為股票解鎖條件的業(yè)績(jī)考核目標(biāo)較高，從EOE考核指標(biāo)看，按照公司2019年度折舊、攤銷(xiāo)、利息等數(shù)據(jù)推算，公司在2022/2023/2024年需分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)約7.54億/8.68億/9.98億元，較2019年分別增長(zhǎng)141%/177%/219%，增長(zhǎng)幅度明顯。

而從岳陽(yáng)林紙歷年的財(cái)報(bào)來(lái)看，公司過(guò)往的業(yè)績(jī)呈現(xiàn)出較大的波動(dòng)性，例如，在2011~2020年的10年中，公司有多達(dá)5年的業(yè)績(jī)?yōu)橥蓉?fù)增長(zhǎng)。

今年1月中旬，主營(yíng)業(yè)務(wù)為生豬養(yǎng)殖的天邦股份發(fā)布了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，業(yè)績(jī)考核條件包括：以2020年凈利潤(rùn)為基數(shù)，2021年凈利潤(rùn)增速不低于25%，2022年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率不低于56.25%。

圖片來(lái)源：天邦股份公告

得益于“超級(jí)豬周期”，A股各生豬養(yǎng)殖企業(yè)過(guò)去2年的業(yè)績(jī)都迎來(lái)了一輪爆發(fā)式增長(zhǎng)，天邦股份也不例外。據(jù)公告，天邦股份2020年預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)31.5億~33億元，同比暴增3037.37%~3186.77%，而這也是公司上市13年以來(lái)的年度業(yè)績(jī)峰值。在這樣的超高基數(shù)下，2021~2022年公司業(yè)績(jī)是否還能如股權(quán)激勵(lì)中給出的業(yè)績(jī)指引那樣連續(xù)2年實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)呢？畢竟從歷史來(lái)看，生豬養(yǎng)殖行業(yè)的周期性較高，而公司也難以擺脫“豬周期”的影響，例如在2014、2018年公司業(yè)績(jī)都曾大幅下滑。

另外，值得注意的是，還有部分公司近期發(fā)布的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃給出的未來(lái)業(yè)績(jī)指引明顯超出了過(guò)去多年公司的增長(zhǎng)軌跡。

圖片來(lái)源：奧特佳 公告

今年1月下旬，奧特佳發(fā)布股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，該計(jì)劃業(yè)績(jī)考核目標(biāo)為2021~2023年凈利潤(rùn)分別不低于3.03億元、4.32億、5.61億元；而公司2018年、2019年及2020年1~9月僅僅實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)分別為3980萬(wàn)元、1.02億元、-4628萬(wàn)元。

幾乎在同期，永福股份發(fā)布的第一期限制性股票激勵(lì)計(jì)劃設(shè)定了以2020年凈利潤(rùn)為基數(shù)，2021~2023年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率分別不低于70.00%、121.00%、187.30%的高業(yè)績(jī)考核目標(biāo)。然而在2016~2019年的4年間，永福股份的業(yè)績(jī)幾乎沒(méi)有任何增長(zhǎng)，且2020年前三季度公司凈利潤(rùn)還出現(xiàn)了同比下降。

圖片來(lái)源：前沿生物 公告

今年2月初，主營(yíng)一款抗HIV創(chuàng)新藥的科創(chuàng)板公司 前沿生物 ，發(fā)布了上市后首次股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，業(yè)績(jī)考核方案（業(yè)績(jī)考核目標(biāo)A）為2021~2023年分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收8000萬(wàn)、3億、10億元，而這一業(yè)績(jī)目標(biāo)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了機(jī)構(gòu)對(duì)公司的預(yù)判。根據(jù)此前西南證券發(fā)布的研報(bào)顯示，西南證券預(yù)計(jì)前沿生物2021~2022年的收入分別為1.1億元、2.1億元，即便如此，也需要公司未來(lái)2年可以實(shí)現(xiàn)每年的營(yíng)業(yè)收入同比幾乎翻倍，而要實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)銷(xiāo)售年收入10億元可能要等到近10年后的2030年。

“高難度”股權(quán)激勵(lì)疑有市值管理傾向

今年3月6日，御家匯在發(fā)布高考核目標(biāo)的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃后，引來(lái)不少賣(mài)方分析師發(fā)布報(bào)告推薦。

據(jù)Choice數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，在3月6日~9日期間，總共有9家券商針對(duì)公司發(fā)布了研報(bào)，其中有6家券商對(duì)公司給出了“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。而之前4個(gè)月，各券商總共只給了公司7次“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

此外，在3月8日，御家匯還組織了一次大規(guī)模的現(xiàn)場(chǎng)調(diào)研活動(dòng)，參會(huì)的包括各券商、基金等機(jī)構(gòu)數(shù)量超50家。

在市場(chǎng)出現(xiàn)大幅震蕩的背景下，最近御家匯股價(jià)表現(xiàn)不俗，2021年1月1日至3月9日期間公司股價(jià)累計(jì)上漲46.24%，同期創(chuàng)業(yè)板綜累計(jì)下跌11%。 不過(guò)就在公司市場(chǎng)“錢(qián)景”大好之際，3月10日，監(jiān)管層卻向公司發(fā)去了關(guān)注函。

在關(guān)注函中，監(jiān)管層要求公司結(jié)合行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局、同行業(yè)可比上市公司情況、近年生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)及業(yè)績(jī)變動(dòng)情況等說(shuō)明此次股權(quán)激勵(lì)業(yè)績(jī)考核指標(biāo)設(shè)置的依據(jù)及可實(shí)現(xiàn)性，考核指標(biāo)中的凈利潤(rùn)是否包含非經(jīng)常性損益。

此外，奧特佳發(fā)布的高難度股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃也引來(lái)了監(jiān)管層的關(guān)注。深交所1月22日發(fā)布關(guān)注函，要求公司詳細(xì)說(shuō)明考核目標(biāo)確定依據(jù)及未來(lái)業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)主要參數(shù)選取情況、考核指標(biāo)確定的合理性及是否符合實(shí)際情況。

在一些業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，有些上市公司發(fā)布這類(lèi)業(yè)績(jī)考核指標(biāo)較高的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，存在一定做市值管理的傾向。

某深市主板上市公司董秘日前向記者表示，上市公司發(fā)布高考核指標(biāo)的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃有兩種可能性：一種是緣于相關(guān)公司實(shí)控人的盲目自信，而過(guò)度自信是國(guó)內(nèi)上市公司實(shí)控人普遍存在的一個(gè)現(xiàn)象；另一種是為了做市值，因?yàn)檫@個(gè)業(yè)績(jī)考核指標(biāo)其實(shí)就是一個(gè)業(yè)績(jī)目標(biāo)指引，既然公司給出來(lái)了，相應(yīng)的賣(mài)方分析師就有理由來(lái)做推薦。

上海金輿資產(chǎn)基金經(jīng)理趙彤則認(rèn)為，鹽津鋪?zhàn)?、御家匯2家公司的萬(wàn)得一致預(yù)期與此次股權(quán)激勵(lì)方案中的目標(biāo)比較接近，說(shuō)明股權(quán)激勵(lì)方案并沒(méi)有隨意“畫(huà)餅”。公司通過(guò)訂立業(yè)績(jī)考核目標(biāo)，目的是告訴投資者，吸引機(jī)構(gòu)的關(guān)注。

截至去年三季度末，從御家匯前十大流通股東來(lái)看，公募基金等機(jī)構(gòu)的數(shù)量不多，說(shuō)明機(jī)構(gòu)對(duì)公司的關(guān)注度并不高。趙彤認(rèn)為，公司通過(guò)股權(quán)激勵(lì)方案，向市場(chǎng)釋放明確的信號(hào)，提醒投資者關(guān)注其成長(zhǎng)性，進(jìn)而吸引更多的機(jī)構(gòu)去關(guān)注，這樣有助于提高上市公司估值。

類(lèi)似的情況在鹽津鋪?zhàn)由弦灿谐霈F(xiàn)。今年3月1日傍晚，公司公告了一則有高行權(quán)條件的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，在3月1日~3日，公司股價(jià)連續(xù)3個(gè)交易日漲停。與此同時(shí)，今年3月以來(lái)各券商發(fā)布帶有推薦性質(zhì)的針對(duì)公司的研報(bào)也明顯增多。據(jù)Choice數(shù)據(jù)顯示，3月1日~4日，有10家券商針對(duì)公司發(fā)布了研報(bào)，其中有8家券商給出了“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)，而這些券商推薦公司的緣由大多基于此次公司的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃設(shè)置的高行權(quán)條件。

圖片來(lái)源：Wind數(shù)據(jù)

有業(yè)內(nèi)人士分析認(rèn)為，股權(quán)激勵(lì)業(yè)績(jī)考核目標(biāo)的設(shè)置是股權(quán)激勵(lì)成效的關(guān)鍵因素之一，指標(biāo)訂得過(guò)低，員工無(wú)需努力即可得到激勵(lì)，既起不到激勵(lì)作用，還有損害股東利益的嫌疑；同樣考核指標(biāo)訂得過(guò)高，脫離實(shí)際，令員工覺(jué)得難以企及，也達(dá)不到激勵(lì)效果。雖然能一時(shí)刺激股價(jià)，但最終還是會(huì)被市場(chǎng)“打回原形”。

A股上市公司曾開(kāi)出的那些股權(quán)激勵(lì)“空頭支票”

去年，A股440家上市公司發(fā)布了448個(gè)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，數(shù)量同比增長(zhǎng)32.94%，創(chuàng)下歷史新高。

中金公司預(yù)計(jì)，展望2021年，實(shí)行股權(quán)激勵(lì)的公司數(shù)量和規(guī)模有望進(jìn)一步提升。首先，注冊(cè)制全面推進(jìn)有助于提升公司開(kāi)展股權(quán)激勵(lì)意愿，尤其是科技創(chuàng)新類(lèi)企業(yè)。其次，就股權(quán)激勵(lì)制度本身而言，近年政策層面對(duì)股權(quán)激勵(lì)總量、對(duì)象、公司資質(zhì)等的要求也在隨著注冊(cè)制的推進(jìn)不斷放寬，預(yù)計(jì)主板和中小板也有望在股權(quán)激勵(lì)規(guī)則上參考科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板的經(jīng)驗(yàn)。

隨著A股越來(lái)越多的上市公司開(kāi)展股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，與此同時(shí)，股權(quán)激勵(lì)失敗（停止實(shí)施和未通過(guò)）的案例也在增加，這其中既有取消激勵(lì)計(jì)劃中預(yù)留部分的，也有整體股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃停止實(shí)施的。Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，2018年以來(lái)，已有約200家上市公司股權(quán)激勵(lì)停止實(shí)施或者未通過(guò)，其中今年以來(lái)已有8家。

而這些失敗的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃中，不乏因?yàn)闃I(yè)績(jī)考核要求過(guò)高無(wú)法達(dá)標(biāo)而導(dǎo)致計(jì)劃流產(chǎn)的案例。

今年2月3日晚間， 億利潔能 發(fā)布公告表示，公司股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃到期結(jié)束。據(jù)了解，該激勵(lì)計(jì)劃授予日為2015年2月4日，授予數(shù)量為1520萬(wàn)份，授予人數(shù)為17人，行權(quán)價(jià)格為8.02元/股，共分4個(gè)行權(quán)期。從業(yè)績(jī)考核指標(biāo)來(lái)看，該股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃要求相對(duì)2013年（2014年公司營(yíng)收較2013年下滑16.55%），公司2015~2018年凈利潤(rùn)、營(yíng)收的同比增速分別為69%、120%、186%、272%。這對(duì)于過(guò)往業(yè)績(jī)波動(dòng)較大的億利潔能而言顯然是個(gè)較難達(dá)成的業(yè)績(jī)目標(biāo)。

本次股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃于2017年2月4日進(jìn)入第一個(gè)行權(quán)期，根據(jù)億利潔能已披露的2015年凈利潤(rùn)，第一個(gè)行權(quán)期未達(dá)到行權(quán)標(biāo)準(zhǔn)，因此，激勵(lì)對(duì)象第一個(gè)行權(quán)期股票期權(quán)的可行權(quán)額度不可行權(quán)，作廢處理。此后的2018年2月4日、2019年2月4日、2020年2月4日分別進(jìn)入第二、第三和第四個(gè)行權(quán)期，但與第一個(gè)行權(quán)期結(jié)果相同，均未達(dá)到行權(quán)標(biāo)準(zhǔn)。

去年3月下旬， 榮泰健康 發(fā)布公告稱(chēng)，終止實(shí)施公司2017年股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。據(jù)Choice數(shù)據(jù)顯示，在2017年2月公司發(fā)布2017年股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃（草案）之際，公司剛經(jīng)歷了一輪為期4年的業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)期，這似乎也給榮泰健康制定高行權(quán)目標(biāo)提供了“底氣”。

根據(jù)行權(quán)業(yè)績(jī)條件，以2014~2016年的三年平均值為基數(shù)，榮泰健康2017年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率不低于75%、2018年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率不低于100%、2019年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率不低于125%。不過(guò)事與愿違的是，從2017年起公司業(yè)績(jī)?cè)鏊倜黠@下滑，最終由于無(wú)法達(dá)到預(yù)期的業(yè)績(jī)考核目標(biāo)，導(dǎo)致股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃失敗。

“股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃都會(huì)在方案中約定對(duì)業(yè)績(jī)的要求，如果公司業(yè)績(jī)指標(biāo)達(dá)不到方案設(shè)計(jì)的行權(quán)條件，按照約定是要終止計(jì)劃的”，有業(yè)內(nèi)人士表示：“一般而言，因?yàn)闃I(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)而停止實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的較為常見(jiàn)。另外，也有本身方案設(shè)計(jì)存在缺陷，或者受宏觀環(huán)境、行業(yè)政策發(fā)生變化，亦或者受到股票市場(chǎng)的影響而停止實(shí)施的。”總而言之，他認(rèn)為，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃設(shè)置的業(yè)績(jī)目標(biāo)雖然有時(shí)候看起來(lái)“很美”，但在長(zhǎng)達(dá)數(shù)年的執(zhí)行期內(nèi)其實(shí)充滿(mǎn)著各種難以預(yù)料的變數(shù)。

應(yīng)理性看待股權(quán)激勵(lì)的業(yè)績(jī)“畫(huà)餅”

從上述案例來(lái)看，A股的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃不乏從“餡餅”變?yōu)?ldquo;畫(huà)餅”的先例。那么投資者應(yīng)該如何理性看待股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃中上市公司給出的高業(yè)績(jī)考核目標(biāo)呢？

值得注意的是，不少券商分析師在前述上市公司發(fā)布高業(yè)績(jī)要求的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃后紛紛表示，高要求的股權(quán)激勵(lì)將極大調(diào)動(dòng)公司核心骨干的積極性，同時(shí)也從側(cè)面反映了公司未來(lái)數(shù)年均有高業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的動(dòng)力。

與此同時(shí)，在二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)上，諸如鹽津鋪?zhàn)?、御家匯等，在披露股權(quán)計(jì)劃計(jì)劃公告后走勢(shì)都較為強(qiáng)勢(shì)。“這些公司敢提出這么高的業(yè)績(jī)要求，說(shuō)明他們是有信心達(dá)到的。這些被授予對(duì)象是公司的核心骨干，他們是最了解公司經(jīng)營(yíng)情況的，不然也不會(huì)定這么高的要求。退一步說(shuō)，即使最后沒(méi)有達(dá)到，但也不會(huì)差太多”，有投資者如此認(rèn)為。

天風(fēng)證券研究顯示，股權(quán)激勵(lì)短期對(duì)估值具備一定的刺激作用。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，將預(yù)案公告的前后幾日的收益率做歷年均值，預(yù)案公告日前后漲跌幅波動(dòng)明顯，日度收益率在預(yù)案公告日達(dá)到峰值，公布后五日內(nèi)同樣有較高的上漲確定性。

不過(guò)，記者也注意到，并非所有高業(yè)績(jī)要求的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃投資者都“買(mǎi)賬”。例如勝藍(lán)股份、艾迪精密的二級(jí)市場(chǎng)走勢(shì)依然疲弱，尤其是艾迪精密，3月1日晚間披露相關(guān)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃公告，但自3月2日以來(lái)卻跌幅超15%。

另外，高業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的股權(quán)激勵(lì)并非都能實(shí)現(xiàn)，有業(yè)內(nèi)人士對(duì)此表示：“高業(yè)績(jī)要求是一方面，但更重要的還是看公司的基本面，是否具有可持續(xù)性，達(dá)到目標(biāo)的可能性大不大，需要辯證地、理性地去看待，而不是只看公司展示的高業(yè)績(jī)要求。”

3月16日晚間，御家匯延期發(fā)布了對(duì)深交所關(guān)注函的回復(fù)。就深交所要求公司說(shuō)明此次股權(quán)激勵(lì)業(yè)績(jī)考核指標(biāo)設(shè)置的依據(jù)及可實(shí)現(xiàn)性，御家匯在回復(fù)中先是表示：公司設(shè)置上述高業(yè)績(jī)考核指標(biāo)是基于充分考慮了當(dāng)前經(jīng)營(yíng)狀況及未來(lái)戰(zhàn)略發(fā)展規(guī)劃等綜合因素，且該考核目標(biāo)是合理的。

不過(guò)公司又接著補(bǔ)充道：“上述業(yè)績(jī)考核目標(biāo)不構(gòu)成公司對(duì)投資者的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)和實(shí)質(zhì)承諾，公司在此鄭重提示廣大投資者全面看待公司業(yè)務(wù)存在的機(jī)遇和風(fēng)險(xiǎn)，審慎決策，理性投資。”

今年1月底，奧特佳在回復(fù)深交所的關(guān)注函中同樣明確指出：“我們認(rèn)為，股權(quán)激勵(lì)目標(biāo)能否達(dá)成本身即具有相當(dāng)?shù)牟淮_定性，未來(lái)各類(lèi)市場(chǎng)因素、預(yù)測(cè)變量的變化均可能對(duì)激勵(lì)進(jìn)程和結(jié)果形成影響。草案設(shè)定的激勵(lì)目標(biāo)金額并非業(yè)績(jī)預(yù)告，也不是利潤(rùn)承諾，僅為公司與激勵(lì)對(duì)象之間的激勵(lì)契約條款。我們衷心希望公司業(yè)績(jī)?nèi)缙谶_(dá)標(biāo)，激勵(lì)對(duì)象可以順利獲得激勵(lì)，但在客觀上不能排除激勵(lì)目標(biāo)無(wú)法實(shí)現(xiàn)的情況。”

既然上市公司都已事先聲明自身定下的“高難度”股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃不代表公司的業(yè)績(jī)承諾，能否實(shí)現(xiàn)目標(biāo)具有不確定性，那么投資者心中也應(yīng)該“有桿秤”，謹(jǐn)慎做出投資決策。

小心“畫(huà)餅”破滅后的風(fēng)險(xiǎn)暴露

值得注意的是，以往那些因?yàn)闃I(yè)績(jī)考核無(wú)法達(dá)標(biāo)而失敗的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，雖然在“畫(huà)餅”的初期能短時(shí)間刺激股價(jià)，但終究還是要回歸基本面。

例如，在2017年2月，榮泰健康發(fā)布2017年股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃（草案）之初，公司正值上市后的第二個(gè)月，在上市首月公司股價(jià)曾大漲170%，不過(guò)此后就再也沒(méi)有這么風(fēng)光過(guò)。在上市后公司的第三個(gè)月，公司股價(jià)基本已見(jiàn)到歷史大頂，隨著此后業(yè)績(jī)?cè)鏊俚拿黠@下滑，自2018年以來(lái)，公司股價(jià)開(kāi)始逐漸與基本面同步回落。

如果投資者在2017年2月底榮泰健康發(fā)布股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃（草案）后就買(mǎi)入公司股票并持有至去年3月下旬，那么期間的累計(jì)浮虧將接近50%，而同期滬深300指數(shù)的累計(jì)收益率為正值。

天風(fēng)證券研究顯示，如果股權(quán)激勵(lì)方案終止，短期會(huì)出現(xiàn)“殺估值”現(xiàn)象，投資者應(yīng)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，將停止實(shí)施公告日的后幾日收益率做歷年均值，停止實(shí)施公告日為跌幅高峰，后幾日同樣跌幅明顯，投資者應(yīng)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

此外，還有一個(gè)無(wú)法忽略的事實(shí)是，激勵(lì)股權(quán)所帶來(lái)的成本將對(duì)企業(yè)未來(lái)的業(yè)績(jī)構(gòu)成不同程度的影響。根據(jù)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第11 號(hào)——股份支付》規(guī)定，企業(yè)應(yīng)將實(shí)施的股權(quán)激勵(lì)計(jì)入到相關(guān)成本或當(dāng)期費(fèi)用中，計(jì)算方法為：股權(quán)的公允價(jià)值減去授予價(jià)格。公司向員工授予股權(quán)的價(jià)格越低，數(shù)量越多，則公司所需支付的成本越高。因此，存在股權(quán)激勵(lì)方案的上市公司，其費(fèi)用可能會(huì)有較大幅度的增加。

圖片來(lái)源：御家匯公告

根據(jù)御家匯披露的《2021年限制性股票激勵(lì)計(jì)劃（草案）》，此次股權(quán)激勵(lì)公司預(yù)計(jì)將確認(rèn)激勵(lì)成本達(dá)1.15億元，其中預(yù)計(jì)2021年將產(chǎn)生激勵(lì)成本約5500萬(wàn)元。根據(jù)業(yè)績(jī)預(yù)告，在去年公司業(yè)績(jī)同比大增超300%的背景下，公司的業(yè)績(jī)預(yù)計(jì)僅有1.2億~1.5億元，單今年的股權(quán)激勵(lì)成本就至少占到了公司去年業(yè)績(jī)的37%。

而公司層面業(yè)績(jī)考核歸屬條件為2021~2023年扣除股權(quán)激勵(lì)成本后歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)較2020年分別增長(zhǎng)不低于80%、180%、330%。這意味著，為了要實(shí)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)業(yè)績(jī)目標(biāo)，2021~2023年公司的實(shí)際業(yè)績(jī)?cè)鏊傩枰?，這無(wú)疑增加了公司完成業(yè)績(jī)目標(biāo)的難度。

歷史上A股也不乏因?yàn)楣蓹?quán)激勵(lì)成本過(guò)高導(dǎo)致業(yè)績(jī)目標(biāo)無(wú)法達(dá)成的先例。今年2月下旬，中新賽克發(fā)布2020年業(yè)績(jī)快報(bào)，公司預(yù)計(jì)2020年實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)2.4億元，同比下降18.58%，這也導(dǎo)致公司2019年股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃第一個(gè)解除限售期的業(yè)績(jī)目標(biāo)沒(méi)有達(dá)成。如果剔除激勵(lì)成本的影響，則第一個(gè)解除限售期的業(yè)績(jī)目標(biāo)有望達(dá)成。

記者：王海慜 陳晨

編輯：何劍嶺

視覺(jué)：劉陽(yáng)

排版：何劍嶺 牟璇