每經(jīng)記者 王硯丹  陳晨    每經(jīng)編輯 何劍嶺    

圖片來源：攝圖網(wǎng)

杠桿資金在資本市場上會將“反身性理論”發(fā)揮到淋漓盡致，它在牛市中助漲、熊市中助跌，在震蕩市中則讓投資者最為難受。但作為券商較為穩(wěn)定的收入來源，它又歷來受到行業(yè)重視。

近期，《每日經(jīng)濟新聞》記者發(fā)現(xiàn)，各大券商悄然打響了兩融業(yè)務(wù)“拉客”大戰(zhàn)，主戰(zhàn)場便在融資利率和融券費率（為簡便以下簡稱兩融利率）。雖然融資融券標(biāo)準(zhǔn)利率各大官網(wǎng)目前都是8.35%，但不少券商給予了各種優(yōu)惠。如東方財富目前引流新客戶的融資利率為不高于6.99%；平安證券兩融新客融資利率低至5.88%；五礦證券的開兩融賬戶“福利”更是給出融資利率低至4.99%。

4.99%在現(xiàn)階段是怎樣一種利率水平？我們用社會最為關(guān)心的房貸利率舉例來對比看看。由于種種原因，今年各大銀行房貸額度緊張，各大城市房貸利率有走高趨勢。根據(jù)貝殼研究院數(shù)據(jù)，60城主流首套房貸利率為5.34%，二套房貸利率為5.62%，部分城市的首套利率已經(jīng)達(dá)到6%以上。

兩融利率比房貸利率都低，是券商之間兩融業(yè)務(wù)競爭過于兇猛，還是有別的原因？面對券商的“讓利”，投資者有何反應(yīng)？券商又是否會面臨“賺了規(guī)模不賺錢”的窘境？過去兩融業(yè)務(wù)出現(xiàn)的風(fēng)險為券商帶來了哪些教訓(xùn)？且看《每日經(jīng)濟新聞》記者細(xì)細(xì)道來。

2016~2019年上市券商兩融融資利率為6%~8%

先來看看兩融利率情況。

根據(jù)記者查閱資料，目前，各大券商官方的兩融融資利率（年化）基本為8.35%，僅有少數(shù)官方報出的融資利率低于前述利率水平，比如九州證券在其官網(wǎng)披露的為7.50%。

那么，目前各家券商的融資利率實際上是什么水平呢？有業(yè)內(nèi)人士向記者表示，可以用融出資金利息收入除以融出資金平均規(guī)模大致計算得出融資利率水平。《每日經(jīng)濟新聞》記者按照上述公式，以40家A股上市券商為例，2016年~2019年，上市券商融資利率在6%~8%，并且絕大多數(shù)在6.5%~7.5%。

2016~2020年25家有可比數(shù)據(jù)的上市券商融資利率一覽（圖片來源：記者統(tǒng)計）

數(shù)據(jù)進一步顯示，2016年~2018年均有上市券商融資利率超過8%，甚至超過9%，但到了2019年，上市券商中則未有超過9%的。僅以2019年為例，40家A股上市券商平均兩融融資利率為7.30%，有27家在6.5%~7.5%。其中西部證券的融資利率最高，達(dá)到8.03%；其余均在8%以下；最低為財通證券，融資利率為6.59%。

記者注意到，去年12月財通證券披露的可轉(zhuǎn)債募集說明書中提到：2017年度，本公司成功登陸A股市場，在擴大融資融券業(yè)務(wù)規(guī)模的同時，適當(dāng)降低了融資融券利率。

此外，目前也有若干家上市券商披露了2020年年報，計算可以發(fā)現(xiàn)，國海證券、中信證券、華泰證券、國泰君安等的兩融融資利率大致在7%~7.30%；浙商證券、國聯(lián)證券等在6.5%~7%。國聯(lián)證券在2020年年報中就表示，報告期內(nèi)，公司修訂了兩融利率分級定價標(biāo)準(zhǔn)，進一步規(guī)范了兩融業(yè)務(wù)流程體系。

值得一提的是，上述數(shù)字為記者大致計算結(jié)果，而信達(dá)證券披露的預(yù)披露招股書中則明確表示：2017年、2018年、2019年及2020年上半年的實際平均融資利率為8.03%、7.62%、7.40%和7.18%，呈現(xiàn)下降趨勢。

“在符合監(jiān)管要求的前提下，券商一般給予客戶標(biāo)準(zhǔn)利率水平，如8.35%或8.6%等。但也會有個別情況，根據(jù)客戶資產(chǎn)量及交易情況給予一定的優(yōu)惠，每家券商的執(zhí)行標(biāo)準(zhǔn)不盡相同”，聯(lián)儲證券相關(guān)負(fù)責(zé)人告訴記者。

開源證券相關(guān)人士也表示，會根據(jù)市場資金價格走勢，參考同業(yè)利率執(zhí)行標(biāo)準(zhǔn)，結(jié)合公司資金成本實際情況，考慮對符合一定條件的高凈值客戶提供相應(yīng)優(yōu)惠政策。同樣，國金證券相關(guān)負(fù)責(zé)人也稱，公司標(biāo)準(zhǔn)融資利率也是8.35%?？蛻羧缬袀€性化要求，可以與服務(wù)人員聯(lián)系，經(jīng)審批審批后可以為客戶單獨設(shè)置。

多家券商融資利率可調(diào)至在6%以下

事實上，記者調(diào)查發(fā)現(xiàn)，不少券商不僅低于8.35%的標(biāo)準(zhǔn)利率水平，更低于6.5%的區(qū)間下限水平。“據(jù)我所知，我們有客戶有600萬的資金，因此兩融融資利率降至了5.40%”，國金證券營業(yè)部工作人員向記者透露道。此外，記者從川財證券營業(yè)部工作人員處獲悉，兩融融資利率可以調(diào)至5.99%。

同樣，記者也從中泰證券營業(yè)部工作人員處了解到，近期中泰證券對融資融券利率申請審批流程做了優(yōu)化，對符合條件的融資利率申請，可直接在集中運營平臺上申請，無需一事一議。

上述中泰證券人士進一步表示：“客戶負(fù)債或凈資產(chǎn)小于等于100萬元，申請融資利率可給到6.2%；100萬元~300萬元之間，利率可給到6.0%；300萬元~1000萬元之間，可給到5.6%。擬申請的融資利率在5.8%（不含）及以上，由信用業(yè)務(wù)部審批即可。”

另外，記者還在其他多家券商營業(yè)部工作人員處進行了了解，比如德邦證券融資利率可以調(diào)至6.5%，川財證券可以調(diào)至5.99%。

除了針對老客戶外，不少券商為了挖掘新客戶也是讓出了不少空間。記者從東方財富證券工作人員處獲悉，該券商目前引流新客戶融資利率為不高于6.99%；平安證券兩融新客融資利率低至5.88%。

2020年26家有可比數(shù)據(jù)的上市券商融出資金同比變化情況（圖片來源：記者統(tǒng)計）

值得注意的是，五礦證券開兩融賬戶的“福利”更是給出：融資利率低至4.99%，個人申請條件為僅需參與證券交易滿6個月，以及近20個交易日日均證券資產(chǎn)不低于50萬元即可。

另外，從中金公司招股書中也可見一斑：公司2017年至2020年上半年雖然兩融融資利率最高均達(dá)到9.75%，但最低則分別達(dá)到5.50%、5.50%、5.00%和4.70%，融資利率下限也在不斷下滑。

如果說光是比較融資融券基本利率和實際執(zhí)行利率，投資者還沒有直觀感受的話，那么對比一下全社會關(guān)注的房貸利率，就可以看出融資融券利率下滑幅度有多明顯。

根據(jù)貝殼研究院發(fā)布的重點城市主流房貸利率數(shù)據(jù)顯示：2021年3月份，60城主流首套房貸利率為5.34%，二套房貸利率為5.62%，分別較上月提高2個、3個基點。在60城中有10個城市首套、二套利率均上升。中山、東莞、珠海的二套房貸利率提高20個基點及以上。此外，部分城市的首套利率已經(jīng)達(dá)到6%以上。

這意味著部分證券賬戶資金雄厚的投資者，在開設(shè)融資融券賬戶時與券商進行談判的話，甚至能夠享受到遠(yuǎn)低于房貸的利率優(yōu)惠。

“兩融利率下降更可能跟當(dāng)前市場行情有關(guān)。近期股市回調(diào)明顯，市場投資者情緒不高，兩融交易活躍度下降，市場需求下降帶動了兩融利率的下降”，資管研究員袁吉偉向《每日經(jīng)濟新聞》記者說道。

另外，華中某上市券商非銀分析師向記者表示，目前有部分券商針對大客戶下調(diào)兩融利率，主要是基于規(guī)模擴張和搶占客戶的訴求，“但是我們認(rèn)為這并不是一個普遍現(xiàn)象，一方面監(jiān)管對于融資利率存在一定的管制，另一方面市場利率處于上升階段，因此在這個階段全面下調(diào)兩融利率并不是一個非常明智的選擇。”

截至4月6日兩融市場人均負(fù)債111萬元

值得一提的是，正如資管研究員袁吉偉所說，融資利率和融券費率下調(diào)是受到市場需求下降的影響。從春節(jié)后融資融券市場的運行情況來看，由于A股市場總體處于震蕩之中，融資融券交易者也在震蕩市中備受煎熬，券商的“讓利”與市場震蕩、操作難度加大可能產(chǎn)生的損失相比，可謂杯水車薪。

據(jù)統(tǒng)計，2月18日至4月6日的33個交易日中，只有16個交易日融資買入大于融資償還，而融資余額仍然從2月10日節(jié)前最后一個交易日的14987.67億元上升至15108.47億元，小幅增加了120.8億元。

但實際上，33個交易日中有多達(dá)14個交易日融資融券資金凈買入/流出方向與指數(shù)走勢發(fā)生了背離。其中，有7個交易日發(fā)生了凈買入，但上證指數(shù)與深成指均出現(xiàn)下跌，即這7個交易日市場回調(diào)、融資者進場抄底。另外7個交易日發(fā)生了凈流出，但上證指數(shù)與深成指均出現(xiàn)了上漲，這可以視為市場上漲時融資者逢高離場。

其中，有如下幾個關(guān)鍵交易日值得注意：

2月18日牛年首個交易日，上證指數(shù)和深成指均大幅高開后盤中回落，最終上證指數(shù)上漲0.55%，深成指下跌1.22%。從日K線圖上可以清楚看出，當(dāng)天開盤幾乎已是滬深兩市節(jié)后最高點，尤其深成指回調(diào)幅度更大。2月18日~4月6日，上證指數(shù)下跌4.80%；深成指下跌11.77%。

但2月18日~2月22日，滬深兩市連續(xù)三個交易日發(fā)生了巨額融資買入，單日買入金額均超過1000億元，且融資凈買入金額也均為正數(shù)。

證金公司盤后數(shù)據(jù)也顯示，2月18日，滬深兩市共計發(fā)生融資買入1175.98億元，融券賣出52.51億元，融資融券交易占A股總交易比重為11.33%；當(dāng)天共有30.51萬名投資者參與融資融券交易。2月19日、2月22日兩個交易日，融資買入分別高達(dá)1062.26億元和1340.63億元；參與融資融券交易的投資者分別為26.77萬名和36.24萬名。

3月4日至3月10日是A股大幅回調(diào)的5個交易日。這5個交易日，上證指數(shù)從3500點上方最低跌破3300點，深成指從14780點左右最低跌破13300點，融資資金也隨之出現(xiàn)連續(xù)5個交易日凈流出，合計流出261.03億元。融資買入金額也再未超過千億大關(guān)：3月10日單日買入金額甚至只有553.47億元，參與融資融券交易的投資者跌至19.61萬名，說明部分融資者即使出現(xiàn)虧損也都很可能進行了融資償還。

4月1日、2日，A股已出現(xiàn)止跌企穩(wěn)跡象。4月1日、2日上證指數(shù)分別上漲0.71%和0.52%，深成指分別上漲1.46%和1.02%，但融資資金分別凈流出24.67億元和31.75億元。4月1日參與融資融券交易的投資者數(shù)量為20.91萬名，4月2日參與融資融券交易的投資者數(shù)量為22.06萬名，均遠(yuǎn)未達(dá)到2月22日高點。這一方面說明場外投資者可能存在觀望情緒，另一方面說明部分融資者可能也會逢高派發(fā)，經(jīng)歷了前期大跌后，總體而言投資者仍然較為謹(jǐn)慎。

震蕩市中，兩融投資者糾結(jié)的心態(tài)在統(tǒng)計數(shù)據(jù)中顯露無疑，而在牛市中他們的想法又大不相同。

2015年已經(jīng)過去了六年，當(dāng)年A股因杠桿資金瘋狂涌入而走出僅次于股改的大牛市，卻又因杠桿資金的退潮出現(xiàn)一波令無數(shù)人印象深刻的回調(diào)。

彼時兩融利率基本不打折。2014年12月中旬，融資余額首次突破1萬億大關(guān)時，市場普遍執(zhí)行的融資利率為8.6%，融券費率從8.6%~10.6%不等。2015年3月1日，央行降息0.25個百分點，各大券商才將融資利率下調(diào)至8.35%、融券費率下調(diào)至8.35%~10.35%。

不過，高昂的融資成本無法熄滅當(dāng)時投資者火爆的熱情。證金公司數(shù)據(jù)顯示，2015年3月31日，兩市單日融資買入金額達(dá)到2054.9億元，當(dāng)日融資融券余額為14864.4億元，參與交易的投資者為27.05萬名。而2015年4月23日~4月28日，兩市單日融資買入金額均超過2300億元，單日參與融資融券交易的投資者均超過44萬名，融資融券交易占A股比重超過17%。

2015年6月12日，上證指數(shù)見到此輪高點5178點，但融資余額高點在2015年6月18日才見頂，當(dāng)天的融資余額22664.3億元也成為迄今為止的歷史高點。幾乎可以肯定，當(dāng)天收盤時有融資融券負(fù)債的138.68萬名投資者蒙受了巨額損失（當(dāng)天人均負(fù)債約為163.43萬元）。

對比目前，截至2021年4月6日，滬深兩市融資融券余額為16589.97億元，有融資融券負(fù)債的投資者為148.53萬名，人均負(fù)債為111.69萬元。這意味著經(jīng)過6年時間，融資融券交易參與者數(shù)量超過了2015年創(chuàng)下的歷史高點，但人均負(fù)債仍有較大距離。

融資利率下滑影響可控

那么，對于券商而言，下調(diào)融資融券利率吸引投資者，又會對其業(yè)績產(chǎn)生怎樣的影響呢？

統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2020年末，市場融資融券余額 16190.1億元，較上年末增加 58.8%。其中融資余額14820.2億元，較上年末增長47.4%；融券余額1369.8億元，較上年末增長894.1%。

截至4月7日，有26家上市券商公告了2020年年報。其中，資產(chǎn)負(fù)債表中融出資金絕大部分為券商應(yīng)收的兩融資金。同時可以看出，在兩融業(yè)務(wù)上，各大券商競爭激烈，頭部券商具有明顯優(yōu)勢——目前融出資金排名前十的券商期末凈額總和高達(dá)8125億元，占比超過八成。排名第一和第二的中信證券和華泰證券，期末融出資金賬面凈額均超過1000億元，第三名國泰君安也高達(dá)994億元。但排名倒數(shù)的錦龍股份與紅塔證券融出資金賬面凈額僅為19.53億元和13.06億元。

另一方面，從融出資金增長率來看，部分區(qū)域性券商因前期進行融資夯實了資本金，從而帶動了融資融券業(yè)務(wù)快速增長。例如國聯(lián)證券、浙商證券2020年末融出資金凈額增長率分別達(dá)到81.38%和71.55%。

但由于兩融利率總體下降，總體而言，券商在兩融業(yè)務(wù)上的“息差”也因此下降，利息收入增幅小于兩融規(guī)模增幅。如行業(yè)龍頭中信證券，其年報顯示2020年實現(xiàn)融資融券利息收入67.93億元，較上年同期增長32.24%，小于公司融出資金65.18%的同比增幅。

“實際上，券商能給出多低的兩融融資利率，最主要的還是看這家券商的融資利息成本”，有券商人士向記者表示：“一般證券公司的融資成本價最高是5%左右，然后再在此基礎(chǔ)上加2%~4%，就是投資者的兩融融資利率。”前述華中某上市券商非銀分析師稱，券商的加權(quán)平均資本成本會受到公司資本成本、負(fù)債工具等因素的綜合影響，頭部券商加權(quán)資本成本在4%上下，腰部券商加權(quán)資本成本在4.5%上下。

“如果兩融利率在7%，融資利率下降對于資本中介業(yè)務(wù)息差將產(chǎn)生壓降，以頭部公司為樣本來看，兩融利率下降100個BP對于利潤的影響不到3%，影響可控”，上述華中某上市券商非銀分析師說道。

開源證券相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，今年以來，市場資金面整體平穩(wěn)，公司融資成本并無太大波動。國金證券相關(guān)負(fù)責(zé)人也表示，今年融資成本略有上升, 公司通過發(fā)行收益憑證、轉(zhuǎn)融資、短期融資券等方式獲取資金。

資管研究員袁吉偉認(rèn)為，整體來看，如果股市沒有明顯的提振，加之市場競爭激烈，有可能進一步擠壓息差，從而帶動券商相關(guān)收入增速的放緩。

面對兩融利率下滑擠壓息差，聯(lián)儲證券相關(guān)負(fù)責(zé)人表示：“隨著市場競爭加劇，在融資利率逐步下降的背景下，公司通過為客戶提供差異化服務(wù)，例如投顧服務(wù)、信息產(chǎn)品服務(wù)等提高客戶滿意度，進而延緩利率下降的時間、縮短利率下降的幅度。”

維保比例下降 五大兩融業(yè)務(wù)風(fēng)險值得關(guān)注

相比“息差”下降，市場與行業(yè)更為關(guān)注的是兩融業(yè)務(wù)在市場震蕩甚至下跌中可能面臨的風(fēng)險。證金公司數(shù)據(jù)顯示，2月18日，兩市平均維持擔(dān)保比例為281.1%，4月6日下降至271.9%。擔(dān)保物總價值在2月18日為53503.75億元，4月6日下降至51628.04億元，下降了1875.71億元。

上述聯(lián)儲證券相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，當(dāng)前A股整體市場并未出現(xiàn)類似于2015年極端回調(diào)行情，暫無客戶出現(xiàn)平倉等情形，但會出現(xiàn)個別客戶維持擔(dān)保比例降低的情況。

國金證券相關(guān)負(fù)責(zé)人對此也表示，市場震蕩中，確有客戶出現(xiàn)維保比例下降需要補充擔(dān)保品的情況。目前，客戶基本上都能及時補充擔(dān)保品，個別客戶出現(xiàn)強制平倉，不過與之前相比無明顯增加。風(fēng)控措施主要是及時調(diào)整擔(dān)保品折算率，對個別風(fēng)險證券及時采取啟用公允價等措施。

某大型券商人士也對記者表示，目前公司的強平線仍然為130%。從近期兩融業(yè)務(wù)運行情況來看，市場下跌中仍然比較穩(wěn)定，只有極個別投資者出現(xiàn)強平情況。“維保比例下跌至150%為預(yù)警線，公司通常會提前通知客戶進行追保，一般上午開盤前就會通知到位。如果盤中市場大跌也會及時提醒投資者，一旦出現(xiàn)盤中跌破平倉線就會提醒在下午4點銀證轉(zhuǎn)賬通道關(guān)閉前進行追保，至少將擔(dān)保比例保持在140%以上。另外相比2015年，券商對融資融券業(yè)務(wù)風(fēng)險控制謹(jǐn)慎很多，最典型的就是一些擔(dān)保品折算率給得比較低，從而降低了杠桿比例。此外，客戶也比2015年更加理性，如果持股市值不夠也愿意用現(xiàn)金追保。”

但2015年的波動顯然給行業(yè)、投資者、監(jiān)管層留下了深刻印象。

記者獲取的一份中證協(xié)材料顯示，2021年2月2日，中國證券業(yè)協(xié)會融資類業(yè)務(wù)委員會在北京召開證券公司融資融券業(yè)務(wù)風(fēng)險管理專題討論會。各委員單位分析了近期市場情況和業(yè)務(wù)風(fēng)險特征，交流了擔(dān)保品管理經(jīng)驗做法，研提了進一步完善思路和建議。

這份材料指出，當(dāng)時市場存在五大問題：

（一）擔(dān)保證券流動性風(fēng)險易引發(fā)信用違約。保障本金安全和處置效力的前提是擔(dān)保品可變現(xiàn)能力，若信用賬戶內(nèi)擔(dān)保證券集中度過高，一旦資產(chǎn)出現(xiàn)流動性萎縮，將極易導(dǎo)致被動穿倉，喪失風(fēng)險處置窗口期，例如連續(xù)一字跌停的“仁東控股”、“濟民制藥”等，造成部分公司較大信用違約風(fēng)險。

（二）“關(guān)聯(lián)賬戶”放大實際信用風(fēng)險敞口。信用風(fēng)險管理核心之一是控制大額風(fēng)險暴露，若事前未能識別關(guān)聯(lián)方融資、事中未能發(fā)現(xiàn)多賬戶同步交易等情況，將導(dǎo)致低估實際信用敞口，一旦相關(guān)持倉出險，可能觸發(fā)多個信用賬戶連環(huán)違約，放大信用風(fēng)險損失。

（三）套利行為干擾風(fēng)險判斷、加大潛在風(fēng)險。目前行業(yè)普遍對擔(dān)保品范圍管理較為寬松，部分投資者采取現(xiàn)金擔(dān)保擴大授信額度、套現(xiàn)繞標(biāo)規(guī)避標(biāo)的范圍、融資買入后更換擔(dān)保品等手法，融資用于高風(fēng)險交易，一方面導(dǎo)致業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)失真，風(fēng)險判斷出現(xiàn)偏差，另一方面將套利風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給融資方，加大公司的潛在信用風(fēng)險及合規(guī)風(fēng)險。

（四）估值判斷不合理影響風(fēng)險發(fā)現(xiàn)效率。部分投資者通過信用賬戶加杠桿繞標(biāo)買入高風(fēng)險信用債、炒作“垃圾股”，如果公司不掌握定價邏輯、未針對資產(chǎn)風(fēng)險實質(zhì)調(diào)整估值模型，看似維持擔(dān)保比例較高的信用賬戶，可能早已實質(zhì)違約。

（五）“股票質(zhì)押”改道兩融風(fēng)險更高。部分上市公司股東以大幅高于可減持比例的股份為擔(dān)保融資交易，一旦本公司股價下跌或杠桿交易失利，均可能引發(fā)違約處置和被動信披，且處置節(jié)奏受限、補充擔(dān)保和債權(quán)追償難度更大。

中證協(xié)指出，上述問題和風(fēng)險的出現(xiàn)，一方面反映出市場發(fā)展過程中，投資者為追逐高風(fēng)險高收益，有規(guī)則套利的需求和動機，證券公司在事前風(fēng)險揭示、事中風(fēng)險發(fā)現(xiàn)和處置方面存在漏洞；另一方面體現(xiàn)出行業(yè)對于業(yè)務(wù)風(fēng)險的認(rèn)識仍不到位，主體責(zé)任和主動管理意識不足。

中證協(xié)提出，融資融券業(yè)務(wù)實質(zhì)是信用業(yè)務(wù)，投資者信用風(fēng)險應(yīng)當(dāng)基于還款能力進行判斷。第一還款源為保證金，擔(dān)保資產(chǎn)質(zhì)量與其內(nèi)在價值、相關(guān)性、集中度、流動性等因素相關(guān)，因此事中盯市需要把視角從標(biāo)的股票擴展到整個信用賬戶持倉，充分考慮可能影響資產(chǎn)可變現(xiàn)能力的各類因素。第二還款源為補充資產(chǎn)，穿倉情況下債權(quán)的實現(xiàn)需要客戶資產(chǎn)實力、還款意愿的支撐，因此征信環(huán)節(jié)需要對客戶背景情況進行全面、有效的了解和評估，以確定合理授信規(guī)模，控制信用風(fēng)險敞口在可承受范圍。

同時，中證協(xié)還特別強調(diào)，要審慎開展涉及上市公司大股東融資融券業(yè)務(wù)，防止大股東利用融資融券業(yè)務(wù)融資套現(xiàn)。