7月9日，花旗研究報告給予掌門教育“買入”評級，目標(biāo)價為17美元，主要依據(jù)為2.5倍12個月滾動市盈率。報告顯示，自2017年以來，掌門教育已經(jīng)成為中國領(lǐng)先的在線K-12一對一課后輔導(dǎo)服務(wù)提供商，2020年的市場份額為31.9%。2020年，掌門的凈收入同比增長51%至人民幣40億元，總賬單同比增長36.3%至人民幣53億元。其業(yè)務(wù)板塊包括一對一課程、小班課程和其他業(yè)務(wù)等，2020年的收入貢獻(xiàn)分別為93.1%、1.6%和5.3%。

（掌門教育收入明細(xì)和總收入增長趨勢）

預(yù)計2020-2023年掌門一對一業(yè)務(wù)復(fù)合年均增長率為34%，小班為216%

花旗預(yù)計掌門教育2020-2023年的收入復(fù)合年均增長率為43%，在線一對一課程的收入復(fù)合年均增長率為34%，小班課程的復(fù)合年均增長率為216%，其他業(yè)務(wù)的復(fù)合年均增長率為52%。

花旗能夠給予掌門教育一對一業(yè)務(wù)和小班課業(yè)務(wù)收入如此高的預(yù)期，主要歸功于掌門近兩年兩大業(yè)務(wù)的出色表現(xiàn)。

報告顯示，得益于一對一課程收入的穩(wěn)健增長和小班課程（于2020年第三季度推出）的收入貢獻(xiàn)，掌門教育的總收入從2019年的26.69億元人民幣飆升50.6%至2020年的40.18億元人民幣。一對一課程的收入從2019年的25.08億元人民幣增加到2020年的37.40億元人民幣（同比增長49.1%），主要是由于付費學(xué)生入學(xué)人數(shù)增加（同比增長43.2%至2020年的544,813人）和3.9%平均課程費用的同比增長，加上SVIP高級課程的推出（2020年1月），溢價能力凸顯。

此外，2020年第三季度推出的小班課程，2020年實現(xiàn)收入6300萬元。其他收入從2019年的人民幣1.61億元同比增長34%至2020年的人民幣2.16億元。

付費人數(shù)增長方面，掌門的一對一課程的付費學(xué)生注冊人數(shù)從2019年的380,517人增加到2020年的544,813人，增長了43.2%，從2020年第一季度的87,783人增長了52.2%到1Q21為133,601人。小班業(yè)務(wù)上，2021年第一季度，掌門小班課程付費招生人數(shù)為294,397人，比2020年第三季度的91,259人增長222.6%。

（掌門一對一付費用戶增長趨勢）

（掌門小班課付費用戶增長趨勢）

收入強勁增長的同時，掌門教育的核心利潤率也逐步改善?；ㄆ靾蟾嬷赋觯崎T的核心利潤率好于網(wǎng)易有道和新東方在線，這要歸功于更少的營銷支出和更多的新用戶推薦。

財報顯示，2019年和2020年，掌門教育的營銷費用分別為21.72億元、25.77億元，2020年營銷費用占總營收的64%，營銷費用占比下降17.3個百分點。

與此同時，2020年，網(wǎng)易有道的銷售費用為26.97億元，占總營收的比例達(dá)85.13%。高途的銷售費用為58.16億元，同比增長458.7%，占總營收的比例達(dá)81.6%。掌門教育的營銷費用遠(yuǎn)低于同業(yè)水平。

營銷費用降低的同時，掌門的獲客效率在提升，2020年一對一課程學(xué)生留存率高達(dá)80%+，課程轉(zhuǎn)介率高達(dá)50%+。

可以看出，一對一業(yè)務(wù)和小班課業(yè)務(wù)的高速增長和成本要素的逐步改善，共同促進(jìn)掌門教育未來發(fā)展預(yù)期的提升。

強運營支撐，一對一、小班課業(yè)務(wù)“雙頭”并進(jìn)

花旗報告認(rèn)為，個性化學(xué)習(xí)體驗和沉浸式學(xué)習(xí)環(huán)境是掌門教育發(fā)展優(yōu)勢之一。

一對一最大的優(yōu)勢在于學(xué)習(xí)效果被公認(rèn)為優(yōu)解。中科院報告顯示,47.3%的家長表示課外輔導(dǎo)一對一是第一選擇，原因是一對一個性化教學(xué)、互動性強、監(jiān)督有效。艾媒咨詢數(shù)據(jù)也顯示，在K12在線教育教學(xué)模式偏好調(diào)查中，超四成受訪用戶偏好于一對一直播和小班直播的教學(xué)模式。

而小班課是介于一對一和大班課之間的一種折中模式，既能保證一定的互動性，也能降低師資成本、提升教學(xué)效率。從教育組織行為上來看，小班課可以處理好競爭性學(xué)習(xí)、合作性學(xué)習(xí)、個性化學(xué)習(xí)之間的關(guān)系，更具針對性的同時，還能保持較為可控的多人互動。

花旗表示，掌門教育一對一業(yè)務(wù)收入自2017年后就超過賽道其余機構(gòu)前10名的總和，而小班業(yè)務(wù)服務(wù)在2020年的總收入方面位居中國第三，在2020年第四季度的總收入方面在行業(yè)前五名中環(huán)比增長速度較快。

（掌門教育6大增長驅(qū)動優(yōu)勢）

業(yè)務(wù)驅(qū)動動力來源之一是掌門教育高素質(zhì)教師和高水平教師管理。

在整合教師端，將標(biāo)準(zhǔn)化和個性化有效融合。掌門從教師錄取到教師培養(yǎng)均有明確標(biāo)準(zhǔn)。掌門為教師搭配長效培訓(xùn)機制和完善的《在線教師行為規(guī)范標(biāo)準(zhǔn)與教學(xué)技巧參考指南》,規(guī)范升級在線教師行為和素養(yǎng)?；ㄆ煅芯繄蟾嬷赋觯崎T教育擁有數(shù)萬名教師，均畢業(yè)于全國本科學(xué)校和知名師范院校。在全職教師平均流失率超過40%的在線教育行業(yè)，掌門教育的全職教師流失率僅為16.4%，遠(yuǎn)低于市場平均水平。

在教師管理方面，掌門教育的技術(shù)系統(tǒng)能夠通過海量標(biāo)簽對師生進(jìn)行合理匹配，并對測評、備課、課堂等多個教學(xué)環(huán)節(jié)進(jìn)行數(shù)據(jù)追蹤和管控。系統(tǒng)還能通過學(xué)生與教師間的互動、教具和課件的使用、家長的滿意度等多方面自動進(jìn)行系統(tǒng)打分，從而衡量每場教學(xué)的質(zhì)量。通過定量和質(zhì)量的分析，自動實現(xiàn)教師KPI的管理。教師團(tuán)隊的穩(wěn)定性和授課質(zhì)量的穩(wěn)定性都深刻地影響著教育企業(yè)的規(guī)?；l(fā)展。

業(yè)務(wù)驅(qū)動的另一來源是數(shù)字化運營。將大數(shù)據(jù)和算法運用到教研內(nèi)容開發(fā)中，打造全數(shù)字化的教研內(nèi)容庫，支撐個性化學(xué)習(xí)。掌門教育擁有500+個全職教研人員貢獻(xiàn)內(nèi)容，設(shè)立了4大研究院，利用AI算法模塊化課程開發(fā)機制，根據(jù)每個學(xué)生學(xué)習(xí)特點及進(jìn)度自動生成針對性的差異化課程材料。

與此同時，教師也積極參與教育內(nèi)容設(shè)計，根據(jù)日常與學(xué)生的互動提供持續(xù)的反饋。招股書顯示，截至2021年Q1,掌門教育擁有4.8萬+個知識主題、1100萬+個智能課件、1.3億+個結(jié)構(gòu)化習(xí)題集。這些教研內(nèi)容支持能夠大幅提升教師的教學(xué)效率，也能夠保障公司優(yōu)質(zhì)教育服務(wù)的穩(wěn)定性。

自成立之初，掌門教育即致力搭建技術(shù)中臺和BI系統(tǒng)提升運營效率，通過數(shù)字化運營中每個關(guān)鍵步驟，將學(xué)生管理、課程開發(fā)和教師管理都集中在中臺系統(tǒng)，使之優(yōu)化運營效率，取得學(xué)生滿意度和忠誠度，提高教師利用率和生產(chǎn)力，也讓掌門教育的師資流動大幅降低。

根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，2020年公司全職教師的流失率僅為16.4%，而其他在線K-12一對一課后輔導(dǎo)服務(wù)提供商的行業(yè)平均水平超過40%。

此外，花旗報告也指出，良好的品牌知名度、可擴展和協(xié)同的業(yè)務(wù)模型以及經(jīng)驗豐富的管理團(tuán)隊都是掌門教育未來快速發(fā)展的重要因素。

2020年中國在線K12一對一課外輔導(dǎo)市場總收入達(dá)到147億元人民幣，預(yù)計2025年將增至515億元人民幣，復(fù)合年增長率為28.5%。2020年中國在線K-12小班課外輔導(dǎo)市場總收入達(dá)到25億元人民幣，預(yù)計2025年將達(dá)到810億元人民幣，復(fù)合年增長率100.5%。

（2016-2025 1對1業(yè)務(wù)規(guī)模增長趨勢）

對于掌門教育在未來市場競爭格局上的表現(xiàn)，花旗認(rèn)為中國的在線一對一市場仍然處于早期階段，掌門教育作為市場上領(lǐng)先的參與者，預(yù)計未來市場份額將會進(jìn)一步提高；同時，花旗表示中國的在線小班課后輔導(dǎo)市場相對分散，專注于小班課業(yè)務(wù)的公司目前較少，作為小班課業(yè)務(wù)市場的第三大參與者，掌門教育未來發(fā)展值得關(guān)注。

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