每經(jīng)評論員 杜恒峰

8月25日，在經(jīng)歷連續(xù)兩天的“一字跌停”后，中國電信A股終于“開板”，當天收盤跌幅2.42%，盤中最低價4.77元，并沒有如市場之前所擔憂那樣破發(fā)?？紤]到25日當天高達36%的換手率，這意味著中國電信A股最重的拋壓得到了集中釋放，破發(fā)風險以及作為托底手段的綠鞋機制短期內(nèi)被觸發(fā)的概率大大降低。

未來中國電信股價走勢如何是未知數(shù)，公司業(yè)績、A股市場整體表現(xiàn)、產(chǎn)業(yè)政策、投資者情緒都可能是重要的影響因素。在A+H的上市公司當中，A/H溢價指數(shù)是一個最常被拿來使用的指標，中國電信也不例外。8月6日凌晨，中國電信確定的A股發(fā)行價為4.53元，而當時港股價格為2.93港元，A/H股價之比達到了1.8倍。同樣的資產(chǎn)，還有滬港通這樣的連接機制，如此大的價差按一般市場規(guī)律來說難以長期存在?；诖耍袌鰧χ袊娦臕股上市后的走勢并不樂觀，雖然上市首日股價大漲，但中國電信的連續(xù)兩個跌停，也印證了市場的這種擔憂。

但A/H指數(shù)真的是衡量A股股價太高或港股股價太低的黃金標準嗎？答案是否定的。以25日的收盤價計算，中國電信A/H股價之比攀升到了2倍；直接競爭對手中國聯(lián)通這一數(shù)值為1.15；截至8月25日，在所有A+H上市公司當中，A/H股價之比超過中國電信的有55家公司，占比40.7%，其中最高的國聯(lián)證券這一比值為4.64；大于1（即A股比港股貴）的有133家，占比98.5%。A股比H股便宜的僅招商銀行和中國平安，且A股折價比例也不高，兩家公司分別只有2%和9%。

為何A/H溢價會一直存在，A股和港股的互聯(lián)互通機制為何無法消除這種價差？筆者認為主要有三個方面的原因。

第一，港股和A股仍然是兩個差異很大的市場，港股高度國際化，以機構(gòu)投資者為主，而A股尚在趨于成熟的過程中，散戶居主導(dǎo)地位，互聯(lián)互通機制50萬元的門檻也決定了大部分投資者仍然只能在A股交易，同時兩個市場在衍生產(chǎn)品（可用于風險對沖）供應(yīng)、流動性上也存在本質(zhì)區(qū)別，而這會直接影響個股估值。

第二，無論是港股還是A股，個股走勢很大程度上要受到整體市場走勢的影響，而整體市場又和宏觀經(jīng)濟、貨幣政策、產(chǎn)業(yè)政策等直接相關(guān)，只要投資者對港股和A股整體的預(yù)期走勢存在差別，那么同一只股票A/H股的價格也就可能產(chǎn)生偏差。事實上，在中國電信A股網(wǎng)下機構(gòu)詢價環(huán)節(jié)，總計7564個詢價對象當中僅221個報價低于發(fā)行價，占比不到3%，表明機構(gòu)對中國電信A股的估值實際上也獨立于港股。

第三，同一家上市公司，即便H股比A股更便宜，但選擇H股也未必理性，因為這家上市公司與港股同行相比在估值上不見得有優(yōu)勢。以一拖股份為例，有學(xué)者統(tǒng)計，2020年11月3日其H股相較A股折價78.8%，但其港股同行的平均市盈率只有12.16倍，遠低于一拖股份港股39.5倍的市盈率。

A股相比H股有明顯溢價一直存在，表明A/H溢價指標并無實際指導(dǎo)意義，用A股定價相比港股太貴作為衡量中國電信A股有破發(fā)風險的邏輯也就無法成立。中國電信A股未來的股價走勢，只能用A股市場的邏輯去理解。