每經(jīng)記者 朱萬平    每經(jīng)編輯 梁梟    

在成立6年多后，中國寶武鋼鐵集團(tuán)有限公司（以下簡稱中國寶武）旗下鋼鐵B2B電商——歐冶云商股份有限公司（以下簡稱歐冶云商）正尋求登陸創(chuàng)業(yè)板。近期，歐冶云商披露招股書（申報(bào)稿），并欲募資15億元。此次IPO的保薦機(jī)構(gòu)為中信證券，聯(lián)席主承銷商則包括瑞銀證券、高盛高華和華寶證券。

作為中國最大鋼鐵企業(yè)旗下電商平臺，近年來歐冶云商的業(yè)績增長迅猛。2017年～2020年，公司營收從22.69億元飆升至747.72億元。2019年，歐冶云商扭虧為盈，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤0.51億元；2020年，歐冶云商實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤2.77億元。

盡管營收突飛猛進(jìn)，歐冶云商盈利能力卻比較“羸弱”。招股書（申報(bào)稿）顯示，歐冶云商毛利率常年為低個(gè)位數(shù)。2018年～2020年，公司毛利率分別只有2.58%、1.68%和1.26%。毛利率較低，資產(chǎn)負(fù)債率卻高企。截至2020年年末，歐冶云商資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到83.04%。

毛利率水平較低且持續(xù)下滑

歐冶云商成立于2015年2月，注冊資本10億元，是中國寶武整合原有大宗商品電子商務(wù)相關(guān)資源建立的鋼鐵B2B電商平臺。歐冶云商的業(yè)務(wù)覆蓋鋼鐵產(chǎn)品交易、物流等領(lǐng)域，與鋼銀電商（835092，OC）、找鋼網(wǎng)等公司并列國內(nèi)鋼鐵電商第一梯隊(duì)。

此次沖刺IPO前，歐冶云商已先后完成兩輪融資，融資金額共計(jì)超30億元。首輪融資發(fā)生在2017年5月，歐冶云商募集了超10億元資金，估值超過35億元，普洛斯、沙鋼集團(tuán)、建信信托等參與該輪融資。2019年6月，歐冶云商完成第二輪股權(quán)融資，募資總金額約20.2億元。在這輪融資中，中國國有企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整基金、中信證券等成為新股東，原股東中國寶武、本鋼集團(tuán)等投資方繼續(xù)跟投。

完成兩輪融資后，歐冶云商的經(jīng)營規(guī)模也突飛猛進(jìn)。2017年時(shí)，歐冶云商營業(yè)收入為22.69億元，虧損超過2.1億元。而2018年～2020年，歐冶云商實(shí)現(xiàn)營收分別為284.44億元、559.84億元、747.72億元，分別增長超過1153%、96%和33%；同期歸母凈利潤分別為﹣0.35億元、0.51億元和2.77億元；歸母凈利潤增速分別超過83%、246%、439%。

在業(yè)績快速增長的同時(shí)，歐冶云商的毛利率卻較低，且處于下滑狀態(tài)。招股書（申報(bào)稿）顯示，2018年～2020年，歐冶云商的毛利率分別為2.58%、1.68%及1.26%；而同期，行業(yè)均值為4.52%、3.52%和2.73%。

對此，歐冶云商表示，公司毛利率逐年下降主要系受歐冶金服不再納入合并范圍影響，以及報(bào)告期內(nèi)公司業(yè)務(wù)調(diào)整，毛利率較低的統(tǒng)購分銷業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)快速增長所致。而就毛利率低于行業(yè)均值，歐冶云商解釋稱，互聯(lián)網(wǎng)交易業(yè)務(wù)屬于新興的互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)，各市場參與者均形成了具有自身特點(diǎn)的差異化經(jīng)營模式，且各市場參與者內(nèi)部業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜，因此同行業(yè)可比上市公司之間毛利率水平存在一定差異。

資產(chǎn)負(fù)債率超80%高于同行，關(guān)聯(lián)交易存疑

不僅毛利率不到2%落后于同行，歐冶云商的資產(chǎn)負(fù)債率高企，且高于同行業(yè)可比公司約20個(gè)百分點(diǎn)。招股書（申報(bào)稿）顯示，截至2018年～2020年年末，歐冶云商資產(chǎn)負(fù)債率分別為77.38%、80.1%和83.04%；而同期同行業(yè)可比公司均值為59.62%、61.39%以及57.96%。

對于資產(chǎn)負(fù)債率高企，歐冶云商在招股文件中給出的解釋是，自己是非上市公司，主要靠債權(quán)融資，若此次公司實(shí)現(xiàn)上市，將有利于公司合理管控資產(chǎn)有息負(fù)債率。雖然歐冶云商并非上市公司，但過去幾年其通過股權(quán)融資額并不少，已逾30億元。

毛利率水平較低，高杠桿、高負(fù)債率運(yùn)行，對此類商業(yè)模式資本市場給出的估值并不高。以歐冶云商同行——鋼銀電商（835092，OC）為例，2019年時(shí)鋼銀電商營收已超1200億元，去年歸母凈利潤（2.78億元）也超過歐冶云商，但截至11月9日收盤，鋼銀電商市值不到40億元。

值得一提的是，去年鋼銀電商嘗試沖刺新三板精選層，但在首輪問詢中便遭遇監(jiān)管45個(gè)問題的問詢。而在用近600頁篇幅回復(fù)完首輪問詢后，鋼銀電商最終在今年3月撤回了申請文件，沖刺精選層宣告折戟。

過去幾年，歐冶云商營收“爆發(fā)式”增長離不開中國寶武及其關(guān)聯(lián)方的助力。2018年～2020年，歐冶云商都與中國寶武及其關(guān)聯(lián)方發(fā)生了巨額的關(guān)聯(lián)交易，金額分別超過117.8億元、211.2億元和245.5億元。

不過，上述關(guān)聯(lián)交易額是否真實(shí)、準(zhǔn)確呢？根據(jù)中國寶武旗下寶鋼股份（600019，SH）2020年年報(bào)披露，去年寶鋼股份與歐冶云商之間的關(guān)聯(lián)交易額達(dá)到275.98億元。若以寶鋼股份披露的關(guān)聯(lián)交易數(shù)據(jù)為準(zhǔn)，2020年歐冶云商與中國寶武及其子公司之間的關(guān)聯(lián)交易理應(yīng)超過275.98億元。

而歐冶云商招股書（申報(bào)稿）卻披露，2020年公司關(guān)聯(lián)交易總額才約245.5億元。上述兩組數(shù)據(jù)之間存在數(shù)十億元的差異。針對上述關(guān)聯(lián)交易金額差異以及IPO事宜，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者于11月8日多次致電歐冶云商并發(fā)送采訪函，但截至發(fā)稿未獲得任何回應(yīng)。

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