進(jìn)入2022年，張可（化名）感受到了一些明顯的變化。他是一家生物醫(yī)藥企業(yè)的聯(lián)合創(chuàng)始人，公司在去年就啟動(dòng)了上市流程，預(yù)計(jì)在去年底或今年初登陸資本市場(chǎng)。但在這個(gè)過程中，醫(yī)藥板塊二級(jí)市場(chǎng)風(fēng)云變幻，也讓他嗅到了一絲“危險(xiǎn)”的氣息。在經(jīng)過反復(fù)斟酌、與投資人多次深度探討之后，他和團(tuán)隊(duì)決定：暫緩IPO，轉(zhuǎn)而進(jìn)入下一輪融資。 張可的情況并不是個(gè)例。 Wind數(shù)據(jù)顯示，2021年A股制藥、生命科學(xué)公司在上市后的首月破發(fā)概率為100%，無一能逃過破發(fā)，港股的情況則更為“慘烈”。在今年的“中國醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)投資50人論壇”茶敘和年夜飯現(xiàn)場(chǎng)，“2022年上半年港股首日破發(fā)比例會(huì)不會(huì)超過50%”“2022年你會(huì)減少醫(yī)藥投資項(xiàng)目和資金嗎”“大環(huán)境的嚴(yán)峻會(huì)不會(huì)影響投資機(jī)構(gòu)接下來的募資”等話題直接被拋出，成為大家熱議的焦點(diǎn)。有投資人坦言，其被投企業(yè)有的已經(jīng)通過了交易所的聆訊等環(huán)節(jié)，但他給出的建議是“可以暫緩，再觀望一下”。 進(jìn)入2022年，生物醫(yī)藥行業(yè)的一級(jí)市場(chǎng)投資仍然火熱，過億元的融資頻頻出現(xiàn)，二級(jí)市場(chǎng)的“冰冷”似乎還沒有直接傳導(dǎo)過來。但另一方面，無論在企業(yè)還是機(jī)構(gòu)層面，對(duì)IPO這件事按下“慢放鍵”已然成為一項(xiàng)共識(shí)，深挖洞、廣積糧、練內(nèi)功成為了當(dāng)前最重要的關(guān)鍵詞。 “上市破發(fā)是價(jià)值回歸以及市場(chǎng)情緒的反映” 2020年，全球投資者都在涌入生物醫(yī)藥領(lǐng)域，IPO通道也被全面打開。安永研究院報(bào)告顯示，這一年港股和A股的募集資金規(guī)模分別達(dá)到了806億元和626億元，同比大增143.5%和253.67%。 這一趨勢(shì)在2021上半年達(dá)到高峰，卻又在下半年急轉(zhuǎn)直下，其中尤以兩地市場(chǎng)頻繁的“新股首日即破發(fā)”引人關(guān)注。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2021下半年登錄港股的生命科學(xué)與醫(yī)療健康行業(yè)企業(yè)中，有13家企業(yè)首日破發(fā)。這一情況并未在隨后的交易日得到明顯改善，甚至延續(xù)到了今年。 經(jīng)歷了這一輪IPO大潮帶來的喜悅和此后普遍破發(fā)帶來的沖擊，投資人對(duì)于“破發(fā)”這件事的態(tài)度已經(jīng)頗為平靜，甚至還能時(shí)不時(shí)開啟自嘲模式。之所以能這么淡定，是因?yàn)樵诓簧偃丝磥?，這本質(zhì)上還是一個(gè)擠出泡沫、回歸價(jià)值的過程。 平安創(chuàng)投總經(jīng)理周暉就告訴每經(jīng)記者，之前因?yàn)橐咔榈挠绊?，醫(yī)藥板塊的關(guān)注度和期待值被拉得很高，在高歌猛進(jìn)下也有不錯(cuò)的市場(chǎng)溢價(jià)?！澳壳埃軇?chuàng)新扎堆、醫(yī)保談判后藥價(jià)下降、出海困難等多重客觀因素的影響，資本市場(chǎng)出現(xiàn)了一些悲觀情緒，上市破發(fā)是價(jià)值回歸以及市場(chǎng)情緒的反映。而一級(jí)市場(chǎng)由于定價(jià)機(jī)制比較單一，估值難以調(diào)整，在前期估值墊高的基礎(chǔ)上，就容易形成一二級(jí)市場(chǎng)估值倒掛。” 洪泰基金合伙人李彤也指出，2018年后受到二級(jí)市場(chǎng)整體樂觀情緒影響，以及港股市場(chǎng)18A政策及科創(chuàng)板第五套標(biāo)準(zhǔn)出臺(tái)后一定時(shí)期里相關(guān)標(biāo)的相對(duì)稀缺的影響，生物醫(yī)藥及創(chuàng)新器械公司在登陸資本市場(chǎng)時(shí)受到了市場(chǎng)的追捧，基本上是無差別地把估值推向了一個(gè)泡沫階段。“二級(jí)市場(chǎng)狂熱期的高回報(bào)也倒推了一級(jí)市場(chǎng)估值非理性的水漲船高。” 在她看來，目前二級(jí)市場(chǎng)估值的回歸，一方面是隨著市場(chǎng)大勢(shì)回落所做的理性調(diào)整，另一方面也是大家對(duì)生物醫(yī)藥的關(guān)注重點(diǎn)重新回到真正的臨床價(jià)值上，前期登陸資本市場(chǎng)的公司紛紛面臨深化的臨床驗(yàn)證以及商業(yè)驗(yàn)證的階段，“二級(jí)投資人對(duì)生物醫(yī)藥行業(yè)的認(rèn)知隨著這些驗(yàn)證的不斷呈現(xiàn)而逐步成熟，進(jìn)而形成估值的理性回歸”。 對(duì)此，冪方資本合伙人李善兵則對(duì)記者表示，近年來無論是二級(jí)市場(chǎng)還是一級(jí)市場(chǎng)，生物醫(yī)藥企業(yè)的市值或估值確有一定的泡沫存在。“現(xiàn)在的市場(chǎng)和投資者都更加理性，也認(rèn)為醫(yī)藥股不再是神話，破發(fā)或估值倒掛其實(shí)更多的是一種回調(diào)?！?上市“向后”，投資“向前” 冪方資本是一家專注于生命科學(xué)領(lǐng)域早期投資的機(jī)構(gòu)，在生物醫(yī)藥、醫(yī)療器械等多個(gè)細(xì)分領(lǐng)域投出了近六十個(gè)優(yōu)秀的早期項(xiàng)目。但在當(dāng)前情況下，對(duì)于生物醫(yī)藥企業(yè)IPO這件事，李善兵更多時(shí)候給到被投企業(yè)創(chuàng)始人的建議是“多方觀察，謀定而后動(dòng)”。 在他看來，在二級(jí)市場(chǎng)生物醫(yī)藥板塊表現(xiàn)欠佳的情況下，如果企業(yè)運(yùn)營資金不是特別緊張，大家普遍更傾向于觀察，等待資本市場(chǎng)回暖，或待公司產(chǎn)品管線取得更多新進(jìn)展、能進(jìn)一步支撐估值的時(shí)候再考慮股票發(fā)行。在二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)欠佳的影響下，部分生物醫(yī)藥企業(yè)在一級(jí)市場(chǎng)的融資周期相對(duì)以前更長(zhǎng)了。 “可能現(xiàn)階段還不算是一個(gè)非常好的上市時(shí)機(jī)，我也是建議我們的一些被投企業(yè)綜合觀察市場(chǎng)情況，穩(wěn)中求進(jìn)。譬如，在港股市場(chǎng)低迷的時(shí)候，可以看看能不能滿足科創(chuàng)板以及其他板塊的要求，或者將上市安排稍微往后推一推?？偠灾€是看怎樣以最小的融資成本去更好地滿足企業(yè)的融資需求?！崩钌票a(bǔ)充道。 對(duì)此，周暉也表示，現(xiàn)在隨著港股18A以及注冊(cè)制的實(shí)施，越來越多的未盈利生物藥企業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)上市，但I(xiàn)PO時(shí)機(jī)的選擇會(huì)面臨兩難的挑戰(zhàn)?！耙环矫?，企業(yè)在研發(fā)進(jìn)程中需要有充足的現(xiàn)金流支撐，尤其是在進(jìn)入三期臨床之后，IPO能夠給企業(yè)提供充足的‘彈藥’。另一方面，過早IPO，比如在核心管線尚未實(shí)現(xiàn)重大突破、臨床數(shù)據(jù)沒有重大利好的情況下，也可能導(dǎo)致資本市場(chǎng)缺乏足夠的信心，進(jìn)而影響資金募集和股價(jià)走勢(shì)?！?李彤則直接指出，生物醫(yī)藥針對(duì)的是人類健康的終極需求，行業(yè)未來仍然會(huì)有巨大的發(fā)展空間，行業(yè)吸引投資的熱度不會(huì)發(fā)生方向性的改變。但回到當(dāng)下，市場(chǎng)估值的理性回歸，以及在CDE《以臨床價(jià)值為導(dǎo)向的抗腫瘤藥物臨床研發(fā)指導(dǎo)原則》頒布后從產(chǎn)業(yè)界到投資界對(duì)于新藥研發(fā)方向重新思考的大環(huán)境下，對(duì)于VC、PE投資創(chuàng)新藥公司的節(jié)奏會(huì)產(chǎn)生一定的影響。 對(duì)于很多在生物醫(yī)藥賽道布局的機(jī)構(gòu)來說，把投資階段繼續(xù)向前移已經(jīng)是一個(gè)肉眼可見的趨勢(shì)，這也是機(jī)構(gòu)們積極應(yīng)對(duì)的策略之一。周暉就坦言，一級(jí)市場(chǎng)后期項(xiàng)目估值高是普遍現(xiàn)象，“因此我們也會(huì)考慮在投資階段上適當(dāng)前移，以獲取更高的安全邊際?！?李善兵也表示，對(duì)于之前投中后期項(xiàng)目的投資人，特別是近一兩年在二級(jí)市場(chǎng)“受到傷害”的投資人來說，其在投資策略或投資階段的選擇上會(huì)有前移的傾向，這反過來也對(duì)團(tuán)隊(duì)的投資能力提出了更高的要求。 生物醫(yī)藥賽道不香了？一級(jí)市場(chǎng)投融資依舊火爆 相對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)的五味雜陳，生物醫(yī)藥板塊一級(jí)市場(chǎng)的投融資情況卻依然是紅紅火火、愈演愈烈。 根據(jù)私募通數(shù)據(jù)，今年以來醫(yī)療健康賽道一共發(fā)生了142起融資事件，其中醫(yī)藥、醫(yī)療服務(wù)、醫(yī)療設(shè)備、生物科技等四大細(xì)分領(lǐng)域就有97起，過億元的融資也不在少數(shù)。 隨手舉幾個(gè)例子：1月5日，生物制藥技術(shù)公司“克?；颉蓖瓿?000萬美元B輪融資；幾天之后，腫瘤細(xì)胞免疫治療藥物研發(fā)商“博生吉”官宣了數(shù)億元的B輪融資；1月中旬，細(xì)胞治療公司“羿尊生物”又宣布完成數(shù)億元人民幣的A輪融資。 除此之外，還有多家公司的融資額都近億元。雖然尚沒有達(dá)到2021年過億元融資超過90%的“盛況”，但也充分體現(xiàn)了市場(chǎng)的火熱程度。 正如周暉所說，二級(jí)市場(chǎng)波動(dòng)，一級(jí)市場(chǎng)價(jià)格也會(huì)受到影響，包括有一些企業(yè)可能已經(jīng)無法獲得新一輪融資，而被迫轉(zhuǎn)為出售。這樣的情況下，投資機(jī)構(gòu)會(huì)多一些話語權(quán)。“但不可否認(rèn)的是，優(yōu)質(zhì)公司依然是稀缺并搶手的?？偟膩碚f，估值還是要反映價(jià)值，溢價(jià)的高低還是得由創(chuàng)新轉(zhuǎn)型是否成功、市場(chǎng)是否認(rèn)可來決定。” 李善兵則表示，二級(jí)市場(chǎng)的遇冷要傳導(dǎo)到一級(jí)市場(chǎng)，尤其是傳導(dǎo)到早期項(xiàng)目，還有一個(gè)過程?！熬湍壳暗那闆r來看，擁有好的方向、團(tuán)隊(duì)和技術(shù)的生物醫(yī)藥項(xiàng)目還是很稀缺的。這類項(xiàng)目無論在資本市場(chǎng)冷與熱的時(shí)候都非常搶手、擁有很好的議價(jià)能力，即使在當(dāng)下的融資環(huán)境下，一些項(xiàng)目甚至比以前更加搶手?！?對(duì)此，李彤坦言，一級(jí)市場(chǎng)的分化越來越明顯，管線具備先進(jìn)性和差異化、對(duì)生物學(xué)機(jī)制理解透徹、具備源頭創(chuàng)新潛力的公司和團(tuán)隊(duì)仍然會(huì)受到市場(chǎng)的追捧，而扎堆同質(zhì)化靶點(diǎn)、或管線臨床價(jià)值和商業(yè)價(jià)值不支撐的項(xiàng)目則越來越難從市場(chǎng)上拿到資金?！暗瑫r(shí)市場(chǎng)也會(huì)對(duì)估值表現(xiàn)出更為的理性，即便是優(yōu)秀的公司，當(dāng)估值已經(jīng)呈現(xiàn)階段性透支的時(shí)候，依然會(huì)面臨融資上的不確定性。” IPO不是終點(diǎn)，持續(xù)價(jià)值兌現(xiàn)才是投資的最終目標(biāo) 經(jīng)過了野蠻生長(zhǎng)、突飛猛進(jìn)的“上半場(chǎng)”，以及估值和理性逐漸回歸的中場(chǎng)，生物醫(yī)藥行業(yè)的“下半場(chǎng)”將何去何從？ 在跟投資人和創(chuàng)業(yè)者交流的過程中，“原創(chuàng)性”“創(chuàng)新性”“自研能力”等詞匯是被提及頻率最高的幾個(gè)。背后的原因或許在于，雖然資本市場(chǎng)對(duì)尚未盈利的生物醫(yī)藥企業(yè)敞開了大門，但隨著時(shí)間的推移，這些企業(yè)同質(zhì)化嚴(yán)重、商業(yè)化能力不足等問題逐漸暴露出來，如何實(shí)現(xiàn)差異化發(fā)展也成了眾多上市藥企必須直面的核心問題。 李彤指出，除了關(guān)注非同質(zhì)化的靶點(diǎn)機(jī)會(huì)外，洪泰基金對(duì)于技術(shù)層面的細(xì)胞治療、基因治療、小核酸藥物、PROTAC等都非常關(guān)注。而除了細(xì)分賽道，其團(tuán)隊(duì)對(duì)投資標(biāo)的共同判斷標(biāo)準(zhǔn)包括了自研能力、管線價(jià)值、儲(chǔ)備矩陣以及轉(zhuǎn)化能力等，“對(duì)于創(chuàng)新技術(shù)的持續(xù)更新與關(guān)注是醫(yī)療專業(yè)投資人的始終追求”。 李善兵也表示，在冪方資本的所有布局里，“創(chuàng)新”是最為重要的一條?！拔覀儽容^傾向于去投一些比較有原創(chuàng)性、創(chuàng)新性的細(xì)分賽道和‘玩家’，而且希望前瞻性地去挖掘一些有潛力的方向，風(fēng)險(xiǎn)投資的魅力正在這里?！?周暉則分享了平安創(chuàng)投今年的重點(diǎn)打法：在標(biāo)的篩選上會(huì)更加看重管線的創(chuàng)新性以及差異化布局，以及在研產(chǎn)品是否真正滿足了未被滿足的臨床需求，另外企業(yè)出海的實(shí)力、是否是國際多中心臨床，也值得重點(diǎn)關(guān)注。 在這種情況下，與其去猜測(cè)市場(chǎng)情緒何時(shí)才會(huì)出現(xiàn)好轉(zhuǎn)、時(shí)間窗口什么時(shí)候才會(huì)到來，或許還不如利用目前這樣一個(gè)緩沖期去做一些增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力和差異化的事情。 李善兵把這個(gè)過程叫做“修煉內(nèi)功”。在他看來，越是在資本寒冬、資本市場(chǎng)下行趨勢(shì)還沒有完全回暖的時(shí)候，越需要夯實(shí)產(chǎn)品管線、取得更多里程碑，“大環(huán)境是這樣，那么就更好地加強(qiáng)自己內(nèi)功的修煉”。 李彤也指出，醫(yī)藥公司IPO的時(shí)機(jī)除了關(guān)注資本市場(chǎng)向好、發(fā)行環(huán)境相對(duì)寬松的時(shí)間窗外，更多的是關(guān)注自身管線的進(jìn)度情況。 “IPO不是終點(diǎn)，IPO后持續(xù)的價(jià)值兌現(xiàn)才是投資的最終目標(biāo)。臨床階段的風(fēng)險(xiǎn)敞口與IPO后的市值風(fēng)險(xiǎn)敞口高度關(guān)聯(lián)，因此生物醫(yī)藥公司在資金還相對(duì)寬裕的情況下，充分評(píng)估臨床風(fēng)險(xiǎn)敞口，把二期后的節(jié)點(diǎn)工作準(zhǔn)備得盡量全面，在盡量降低臨床風(fēng)險(xiǎn)敞口，條件完備度相對(duì)更高的情況下進(jìn)行IPO的申報(bào)工作。”李彤建議。 長(zhǎng)按識(shí)別二維碼，前往“場(chǎng)景匯”APP 免責(zé)聲明：每經(jīng)路演·場(chǎng)景匯旨在為創(chuàng)業(yè)者與投資人搭建互動(dòng)交流、精準(zhǔn)對(duì)接平臺(tái)，我們將定期深度報(bào)道優(yōu)秀創(chuàng)業(yè)公司和創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目，所選用的素材均來自于公開資料和采訪，請(qǐng)各位投資人謹(jǐn)慎判斷、預(yù)防風(fēng)險(xiǎn)。