每經(jīng)記者 文巧    每經(jīng)編輯 蘭素英    

6萬(wàn)、7萬(wàn)、8萬(wàn)、9萬(wàn)，10萬(wàn)美元/噸關(guān)口！

盡管從事金屬交易已有30年，面對(duì)近期倫鎳的瘋漲，基金經(jīng)理盧克·薩德里安仍然瞠目結(jié)舌。在漫長(zhǎng)的職業(yè)生涯中，他再一次感覺(jué)到，倫敦金屬交易所（London Metal Exchange，以下簡(jiǎn)稱LME）的交易如此充滿風(fēng)險(xiǎn)。

3月7日至8日，在LME大廳中央的紅色環(huán)狀沙發(fā)上，交易商們見(jiàn)證了該交易所三十年多年來(lái)的最大危機(jī)——倫鎳上演“史詩(shī)級(jí)逼空”行情，傳言稱青山控股遭外資逼空，鎳價(jià)兩天連續(xù)暴漲近250%。

倫鎳的暴力拉升被戲稱為“妖鎳瘋漲”，在價(jià)格暴漲至10萬(wàn)美元/噸的高位后，LME在8日暫停了鎳合約交易并取消了當(dāng)天的鎳交易。截至發(fā)稿，該合約交易仍未重啟。

與許多市場(chǎng)資深人士一樣，考慮到潛在的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，薩德里安決定離開(kāi)。“很長(zhǎng)一段時(shí)間以來(lái)，LME一直是我的生計(jì)，這令人心碎，”他感嘆道，“鑒于當(dāng)前的不確定性，我決定退出所有LME頭寸，盡管我還非?？春勉~的前景。”

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者梳理發(fā)現(xiàn)，自1988年來(lái)，這家擁有140歷史的老牌交易所已三度面臨“鎳危機(jī)”的局面，是什么導(dǎo)致鎳價(jià)波動(dòng)頻繁？LME此番為何采取這樣的干預(yù)措施？折射出的又是什么樣的背后故事？

圖片來(lái)源：新華社發(fā)

34年來(lái)首次暫停鎳交易

在倫鎳價(jià)格創(chuàng)下紀(jì)錄高位之后，LME于8日發(fā)布公告，暫停鎳合約交易，推遲原定于9日交付的所有現(xiàn)貨鎳合約的交割，并取消所有在英國(guó)時(shí)間8日凌晨00:00或之后在場(chǎng)外交易和LME select屏幕交易系統(tǒng)執(zhí)行的鎳交易。

這意味著，3月8日所有的鎳交易宣告無(wú)效。自1988年以來(lái)，這還是LME第一次暫停鎳合約交易。在后續(xù)的公告中，LME規(guī)定了重新開(kāi)放交易的兩大標(biāo)準(zhǔn)：第一，需要確保完成安全重新開(kāi)放的操作程序；第二，在重新開(kāi)市前，需要完成對(duì)多頭頭寸和空頭頭寸凈額結(jié)算的可能性分析。由于沒(méi)有達(dá)到上述標(biāo)準(zhǔn)，3月11日，鎳交易仍未重啟。

若重啟交易，鎳合約開(kāi)盤(pán)價(jià)格如何界定？LME在公告中明確，計(jì)劃為所有鎳的直接合約設(shè)置漲跌停限制，預(yù)計(jì)上下限的變動(dòng)幅度為10%，意味開(kāi)盤(pán)價(jià)會(huì)相對(duì)于3月7日的收盤(pán)價(jià)有10%的變動(dòng)。不過(guò)，該上下限的指標(biāo)仍然有待LME進(jìn)一步分析確定。對(duì)于這一指標(biāo)的考慮因素，截至發(fā)稿，LME仍未答復(fù)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》的置評(píng)請(qǐng)求。

為了進(jìn)一步提升市場(chǎng)秩序，LME允許在復(fù)盤(pán)日之前，就每個(gè)鎳合約的提示日期，持有人可以自愿抵消多空頭寸的方式離場(chǎng)。

對(duì)于LME的決策，港交所原行政總裁李小加在接受媒體采訪時(shí)表示，這是LME清算所基于交易清算規(guī)則所做的決定，符合市場(chǎng)交易規(guī)則。

據(jù)報(bào)道，LME在規(guī)則設(shè)計(jì)上，是比照國(guó)際市場(chǎng)的OTC，大戶之間的市場(chǎng)，但在核心的保護(hù)措施、維護(hù)市場(chǎng)秩序和風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)方面，制度的設(shè)計(jì)和內(nèi)地的交易市場(chǎng)本質(zhì)上是相似的，當(dāng)市場(chǎng)極度波動(dòng)和失序時(shí)，交易所和清算所可以采取風(fēng)險(xiǎn)管控和維護(hù)市場(chǎng)正常秩序的措施，因而此次暫停交易符合市場(chǎng)交易規(guī)則。

LME的決定遏制了鎳合約前所未有的價(jià)格飆升，避免了市場(chǎng)的更大波動(dòng)，彭博社報(bào)道稱這一決定獲得了許多交易商的贊同。但是，也有一些多頭頭寸持有者質(zhì)疑，認(rèn)為中止交易的決定的確避免了空頭的損失擴(kuò)大，但實(shí)際上是以犧牲多頭作為代價(jià)的。

系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

緊接著，似乎是為了回應(yīng)質(zhì)疑，LME在其官網(wǎng)上為暫停交易的決定進(jìn)行了說(shuō)明。“飆升的價(jià)格給市場(chǎng)帶來(lái)了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，產(chǎn)生的追加保證金遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于以往的水平，并增加了多次違約的重大風(fēng)險(xiǎn)。”該交易所寫(xiě)道。

“（暫停交易的）原因是非常清楚的，在亞洲時(shí)間段看到的價(jià)格已經(jīng)與實(shí)際情況脫節(jié)了。我們必須介入，以確保不會(huì)將價(jià)格推向不利于市場(chǎng)和參與者數(shù)量的方向。”LME首席執(zhí)行官馬修·張伯倫（Matthew Chamberlain）在接受彭博社電視采訪時(shí)這樣說(shuō)道。

要了解LME所說(shuō)的“系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)”，首先要了解LME的追加保證金制度。LME所有的清算要通過(guò)LME清算所來(lái)完成，在交易規(guī)則中，LME清算所要求經(jīng)紀(jì)商每天存入現(xiàn)金或“保證金”以彌補(bǔ)客戶頭寸的潛在損失。

如果市場(chǎng)壓力較大，金屬期貨價(jià)格飆漲不受控制，保證金會(huì)越來(lái)越高，客戶可能難以在短時(shí)間內(nèi)籌集足夠的現(xiàn)金或抵押品來(lái)滿足追加保證金的要求，無(wú)疑會(huì)增加違約的可能性。而這個(gè)時(shí)候，經(jīng)紀(jì)商可能背負(fù)巨額債務(wù)導(dǎo)致破產(chǎn)，LME也將面臨巨大的壓力。

1985年“錫危機(jī)”的記憶還歷歷在目，彼時(shí)受經(jīng)濟(jì)蕭條、錫循環(huán)利用的發(fā)展和包裝中被鋁替代的影響，錫價(jià)下滑。國(guó)際錫理事會(huì)為了維持錫的高價(jià)在LME大量買(mǎi)入錫，但與此同時(shí)，一些看空倫錫的歐美基金大量拋空錫。

期間，倫錫價(jià)格如過(guò)山車一般，從25000美元跌至20000美元，又拉升至23000美元，最后再度暴跌至18000美元左右。最終，1985年10月，國(guó)際錫理事會(huì)宣告破產(chǎn)，無(wú)力償還對(duì)銀行和金屬經(jīng)濟(jì)上的債務(wù)，導(dǎo)致各代理經(jīng)紀(jì)公司損失高達(dá)數(shù)十億美元，LME也被迫關(guān)閉錫交易長(zhǎng)達(dá)4年。

此次“妖鎳飆漲”事件中，若LME沒(méi)有“拔掉網(wǎng)線”，部分經(jīng)紀(jì)商可能也將面臨生存難題，交易所恐怕也難扛壓力。“對(duì)客戶和市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，違約是一個(gè)非常不希望發(fā)生的事件，因?yàn)檫@將帶來(lái)重大的沖擊。”張伯倫說(shuō)。

他進(jìn)一步表示，LME的根本責(zé)任是穩(wěn)定市場(chǎng)，交易所已經(jīng)做出了正確的決定，來(lái)保證市場(chǎng)的長(zhǎng)期穩(wěn)定和未來(lái)。

“自救”?

此次暫停鎳交易的決定為何由清算所來(lái)拍板？清算所在此次事件中究竟扮演著什么樣的角色？

2012年6月15日，在時(shí)任“掌舵人”李小加的主導(dǎo)下，港交所花費(fèi)了14億英鎊，將LME——這家140年歷史的老牌交易所收入麾下。

在近日接受媒體采訪時(shí)，李小加透露了一個(gè)鮮為人知的細(xì)節(jié)，港交所花費(fèi)20億美元買(mǎi)入LME之后，又花了近3億美元建立了LME清算所，而這次恰恰是LME清算所啟動(dòng)了相應(yīng)機(jī)制來(lái)取消鎳合約交易。在此之前，LME會(huì)員的所有清算業(yè)務(wù)都是通過(guò)倫敦清算所做的。

與1985年的錫危機(jī)相比，LME現(xiàn)在對(duì)這樣的情況有更好的緩沖，當(dāng)年還沒(méi)有清算所來(lái)保護(hù)經(jīng)紀(jì)商免受國(guó)際錫理事會(huì)財(cái)務(wù)崩潰的影響。

“不掌握清算，交易所就沒(méi)有‘牙齒’來(lái)管控市場(chǎng)，交易所只負(fù)責(zé)撮合交易，管不到倉(cāng)位和是否平倉(cāng)，只有清算所才能管這些事情。”李小加解釋，港交所當(dāng)時(shí)購(gòu)買(mǎi)LME時(shí)就已經(jīng)制定了清晰的后續(xù)方案，即建立清算所，讓所有會(huì)員將清算業(yè)務(wù)劃歸到LME，這種強(qiáng)勢(shì)的一連串的改革組合拳保證了LME的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，確保了LME具備應(yīng)對(duì)市場(chǎng)重大波動(dòng)能力。

由此可見(jiàn)，LME清算所對(duì)于LME的抗風(fēng)險(xiǎn)能力起著至關(guān)重要的作用。此次倫鎳逼空事件是LME三十年余來(lái)再次遭遇的最大危機(jī)，鑒于潛在的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，在部分投資人士眼中，停市動(dòng)作也被視為L(zhǎng)ME的自救。

另一方面，從LME官網(wǎng)披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，2018年，LME的營(yíng)收和其他收入約為9340萬(wàn)美元，同比增長(zhǎng)2%。2019年，這一數(shù)字約為9854萬(wàn)美元，同比增6%。到2020年，這一數(shù)字約為1.02億美元，同比增幅較上一年有所收窄，達(dá)到4%。

此外，記者查詢港交所財(cái)報(bào)發(fā)現(xiàn)，LME收費(fèi)金屬合約交易的平均每日成交量（ADV）已連續(xù)數(shù)年下滑。2019年，收費(fèi)金屬合約交易ADV（不計(jì)行政交易）為617000手，同比下降2%。2020年約為571000手，同比下降7%。2021年約為547000手，同比下降4%。

若鎳價(jià)波動(dòng)持續(xù)導(dǎo)致崩盤(pán)，加上交易量連年下降的壓力，LME也許會(huì)面臨巨大挑戰(zhàn)。

而從競(jìng)爭(zhēng)層面來(lái)講，LME面臨著來(lái)自上海期貨交易所和芝加哥商業(yè)交易所（CME）的夾擊。據(jù)路透社報(bào)道，隨著2020年下半年工業(yè)活動(dòng)開(kāi)始復(fù)蘇，2020全年上期所成交量飆升，但相比之下，LME交易量卻在大幅下跌。此外，在鈷和鋰合約上，LME和CME也形成了激烈的競(jìng)爭(zhēng)。

不過(guò)，對(duì)于“自救”的說(shuō)法，張伯倫表示，LME做出的這一系列決定，不是從LME自身的角度考慮，LME并不面臨風(fēng)險(xiǎn)。

“鎳危機(jī)”何以頻發(fā)？

“妖鎳瘋漲”令人震驚，但并非沒(méi)有先例。

早在1992年，路透金融專欄作者西蒙·克勞（Simon Clow）在其著作《國(guó)際鎳貿(mào)易》（The International Nickel Trade）中曾這樣描述，“LME（鎳）合約被批評(píng)為缺乏流動(dòng)性、不具代表性、容易被操縱且易波動(dòng)。”

1988年，倫鎳在一次5分鐘的圈內(nèi)交易(ring-trading)期間飆升50%，從10000美元升至15000美元。按照當(dāng)時(shí)的標(biāo)準(zhǔn)，這個(gè)漲幅約等于現(xiàn)在的鎳價(jià)漲到101365美元左右。當(dāng)時(shí)，交易商公開(kāi)抗議，幾乎引發(fā)肢體沖突，迫使LME不得不短暫停止交易。

再將指針撥至2007年，LME那時(shí)也面臨著另一場(chǎng)“鎳危機(jī)”，倫鎳在當(dāng)時(shí)創(chuàng)下51800美元/噸的歷史新高，空頭損失慘重，以至于 LME不得不改變借貸規(guī)則，將幾個(gè)占主導(dǎo)地位的小型多頭頭寸歸類為一個(gè)實(shí)體。

“自 LME 于 1979 年推出鎳合約以來(lái)，它就一直有著魔鬼般的歷史，”路透的一篇評(píng)論文章寫(xiě)道，市場(chǎng)亂象屢次發(fā)生的根本原因并未改變，貫穿三場(chǎng)鎳危機(jī)的共同主題是LME的低庫(kù)存，甚至一些頭部鎳制造商想要交付實(shí)物金屬來(lái)平倉(cāng)也面臨困難。

自今年年初以來(lái)，LME的鎳庫(kù)存一直在下降。截至3月4日，鎳可供實(shí)物結(jié)算的開(kāi)放噸位總計(jì)僅為 36654 噸。LME頭寸報(bào)告顯示，其中一半以上掌握在一個(gè)實(shí)體手中，但報(bào)告并未明確該實(shí)體的身份。

另一方面，危機(jī)背后折射出的也是鎳本身的可交付性問(wèn)題。

“批評(píng)者說(shuō)，部分問(wèn)題與合約的結(jié)構(gòu)有關(guān)，”克勞寫(xiě)道，“每年的鎳產(chǎn)量中只有少數(shù)鎳符合LME合約交割，LME庫(kù)存僅占全球產(chǎn)量的很小一部分。”

這個(gè)問(wèn)題到今天依然存在。根據(jù)規(guī)定，只有1類鎳（純度大于99.8%的鎳）符合LME合約交割。而世界上大約一半的鎳是精煉程度較低的2類鎳——如鎳生鐵、鎳锍、鎳鐵、硫酸鎳。

因此，當(dāng)價(jià)格異常時(shí)，公司可能很難通過(guò)實(shí)物交割進(jìn)行“逃生”。例如，在青山控股的鎳產(chǎn)量中，并不包含I類鎳，這也是為什么此前該公司面臨拿不出足夠現(xiàn)貨交割的原因。

自鎳合約推出以來(lái)，鎳的可交付性問(wèn)題一直籠罩在LME之上。90 年代，業(yè)界曾就交易所和供應(yīng)鏈定價(jià)之間的脫節(jié)進(jìn)行討論，但最終發(fā)現(xiàn)，為高度可變的金屬（如鎳鐵純度在20%~40%之間，鐵含量范圍廣）找到完美的交割標(biāo)準(zhǔn)是不可能的。

“在此番混亂之后，LME需要思考如何管理鎳市場(chǎng)，鎳市場(chǎng)也需要思考如何處理其定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。”路透的評(píng)論文章總結(jié)道。

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