每經(jīng)特約評(píng)論員尹中立 3月15日，A股三大指數(shù)集體低開。截至收盤，滬指跌4.95%，報(bào)3063.97點(diǎn)；深成指跌4.36%，報(bào)11537.24點(diǎn)；創(chuàng)業(yè)板指跌2.55%，報(bào)2504.78點(diǎn)。滬指跌破3100點(diǎn)關(guān)口，為2020年7月以來(lái)首次；滬深兩市成交額突破萬(wàn)億，超百股跌停，北向資金流出160億元。 近期A股市場(chǎng)出現(xiàn)了連續(xù)下跌行情，大超市場(chǎng)預(yù)期。筆者認(rèn)為，導(dǎo)致市場(chǎng)超預(yù)期下跌的原因既有外部因素，也有內(nèi)部因素，而房地產(chǎn)市場(chǎng)的預(yù)期惡化是股市下跌的最重要原因。 攝圖網(wǎng)圖 近期股市出現(xiàn)超預(yù)期下跌 對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，股市漲跌本是常事，但超預(yù)期下跌是難以承受的，因其對(duì)市場(chǎng)信心的打擊是比較大的。當(dāng)前的股市下跌就屬于超預(yù)期下跌，主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。 其一，下跌速度超預(yù)期。元旦之后僅一個(gè)月時(shí)間，滬指就下跌了7.65%，進(jìn)入3月以來(lái)，截至15日，滬指月內(nèi)已累計(jì)下跌11.51%，這種下跌速度是十分少見的。2019年1月，滬指從2440點(diǎn)起步，股市以慢牛節(jié)奏運(yùn)行了整整三年，期間最大的一次調(diào)整發(fā)生在2019年，指數(shù)從2019年4月8日的3288點(diǎn)跌到8月5日的2821點(diǎn)，區(qū)間下跌15%，但調(diào)整時(shí)間持續(xù)了近4個(gè)月。2020年春節(jié)期間，我國(guó)突發(fā)新冠疫情，股市農(nóng)歷新年之后一度遭到嚴(yán)重沖擊，但指數(shù)只是下跌了8%，持續(xù)的時(shí)間僅有一天。 其二，股市下跌與基本面相背離。更準(zhǔn)確地說(shuō)，股市是在利好頻出的背景下出現(xiàn)了大幅度下跌。2021年12月初召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，其會(huì)議公報(bào)認(rèn)為，當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨三重壓力，要求“明年經(jīng)濟(jì)工作要穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)，各地區(qū)各部門要擔(dān)負(fù)起穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)的責(zé)任，各方面要積極推出有利于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的政策，政策發(fā)力適當(dāng)靠前”。從這個(gè)會(huì)議基調(diào)看，2022年的經(jīng)濟(jì)工作重點(diǎn)是穩(wěn)增長(zhǎng)，貨幣政策和財(cái)政政策的大方向是放松的。根據(jù)以往的經(jīng)驗(yàn)，每當(dāng)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策處于寬松狀態(tài)，股市運(yùn)行趨勢(shì)都是上漲的。但此次信息公布之后，滬指只上漲了2%，隨后便出現(xiàn)調(diào)整。就在昨日（3月15日），國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，1~2月全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)7.5%，增速創(chuàng)2021年7月以來(lái)新高；而昨日的A股三大股指均大跌，滬深兩市超4400只個(gè)股下跌，僅246只上漲。 其三，機(jī)構(gòu)投資者損失超預(yù)期。散戶投資者一般只能靠做多賺錢，但機(jī)構(gòu)投資者有更多的選擇，不僅可以做多賺錢，也可以做空賺錢，只要做對(duì)了方向就可以盈利。但如果市場(chǎng)出現(xiàn)超預(yù)期下跌，則意味著大多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者也不可避免出現(xiàn)損失，當(dāng)下的情況正是如此。機(jī)構(gòu)投資者虧損超預(yù)期的事實(shí)反過(guò)來(lái)可以佐證市場(chǎng)下跌的超預(yù)期。 超預(yù)期下跌原因何在？ 筆者認(rèn)為近期股市的下跌至少有以下幾個(gè)原因。 一是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策出現(xiàn)趨勢(shì)性變化。2020年初至2021年10月份，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策一直在強(qiáng)調(diào)就業(yè)及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，一直處在擴(kuò)表狀態(tài)，但2021年底開始，美聯(lián)儲(chǔ)開始把關(guān)注的焦點(diǎn)放在物價(jià)上，美國(guó)當(dāng)年12月份的CPI高達(dá)7%，剛剛公布的美國(guó)2022年2月份居民消費(fèi)物價(jià)指數(shù)達(dá)到了7.9%，創(chuàng)40年新高。2021年第四季度美聯(lián)儲(chǔ)開始承認(rèn)美國(guó)出現(xiàn)了通脹，2022年1月份的美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策例會(huì)“鷹”派色彩更加強(qiáng)烈，并采取收緊貨幣的措施，受此影響，美元指數(shù)節(jié)節(jié)攀升，而非美貨幣出現(xiàn)快速下跌，全球股市均出現(xiàn)下跌震蕩走勢(shì)。這個(gè)時(shí)點(diǎn)與A股下跌基本同步。 二是信貸擴(kuò)張受阻。從社會(huì)融資總量看，2020年和2021年均為30萬(wàn)億元左右，其中信貸融資為20萬(wàn)億元，而房地產(chǎn)融資大約為8萬(wàn)億元，占信貸融資的40%左右，信貸融資之外的10萬(wàn)億元社融里估計(jì)也至少四成與房地產(chǎn)行業(yè)直接相關(guān)。假如房地產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)阻力，信貸增長(zhǎng)大概率將出現(xiàn)梗阻。2月份的信貸數(shù)據(jù)低于市場(chǎng)預(yù)期，最關(guān)鍵的因素是居民按揭房貸自2007年有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)以來(lái)首次出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)。 2021年下半年以來(lái)房地產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)了嚴(yán)重的流動(dòng)性問(wèn)題，截至2022年2月底，年度銷售排名前50強(qiáng)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)已經(jīng)有20余家出現(xiàn)了債務(wù)違約，其中包括一些著名企業(yè)。房地產(chǎn)行業(yè)為什么會(huì)出現(xiàn)流動(dòng)性問(wèn)題？短期觸發(fā)因素是2021年第二季度開始房地產(chǎn)金融緊縮，深層次原因是房地產(chǎn)行業(yè)的“三高經(jīng)營(yíng)模式”（即高杠桿、高負(fù)債、高周轉(zhuǎn)），當(dāng)所有的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)都奉行“三高經(jīng)營(yíng)模式”，風(fēng)險(xiǎn)累積就成了必然。 盡管我們?cè)诜婪督鹑陲L(fēng)險(xiǎn)方面積累了大量經(jīng)驗(yàn)，尤其是最近幾年成功化解了諸如安邦系、明天系、海航系的風(fēng)險(xiǎn)，但類似房地產(chǎn)行業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)如何化解還有待繼續(xù)探索。 通過(guò)增加基礎(chǔ)設(shè)施投資是否可以對(duì)沖房地產(chǎn)投資減速對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊？這存在一定的不確定性。因?yàn)橐酝A(chǔ)設(shè)施投資的資金高度依賴于土地出讓收入，在房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)流動(dòng)性問(wèn)題的背景下，土地出讓收入已經(jīng)受到嚴(yán)重影響，2021年底進(jìn)行的土地集中供應(yīng)中，有些城市的城投公司成為土地的主要購(gòu)買者，民營(yíng)控股的大型房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)為了緩解流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，主動(dòng)放緩了購(gòu)置土地的節(jié)奏，在房地產(chǎn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)不能緩解的假設(shè)下，2022年的土地出讓收入應(yīng)該會(huì)減少。另外，中央一直強(qiáng)調(diào)遏制地方政府的債務(wù)擴(kuò)張，在上述背景下，增加基礎(chǔ)設(shè)施投資只能靠專項(xiàng)債的增加，這方面財(cái)政部已經(jīng)開始發(fā)力，但力度還不夠。 三是公募基金“抱團(tuán)式”投資受阻，高估值的基金重倉(cāng)股進(jìn)入估值回歸之旅。2019年至2020年，滬深300指數(shù)連續(xù)兩年上漲30%左右，基金的平均收益頗豐，形成資金與股價(jià)之間的正反饋，公募基金發(fā)行快速增加，2020年權(quán)益類和混合型基金發(fā)行了3萬(wàn)億份，創(chuàng)歷史新高。新募集資金繼續(xù)買入基金重倉(cāng)股，導(dǎo)致這些股票價(jià)格節(jié)節(jié)攀升。其中，最典型的代表就是貴州茅臺(tái)，該股票價(jià)格在2019年初只有500多元，在資金推動(dòng)下連續(xù)兩年大幅度上漲，至2021年初股價(jià)突破2600元。 基金“抱團(tuán)式”投資的風(fēng)險(xiǎn)曾在2007年出現(xiàn)過(guò)，當(dāng)時(shí)股價(jià)快速上漲，投資者踴躍購(gòu)買基金，基金募集資金大量增加，推高基金重倉(cāng)股，當(dāng)后續(xù)資金難以為繼，股價(jià)便走上了慢慢回歸的熊途，2008年股價(jià)大幅下跌，結(jié)果是基金投資者損失慘重，基金業(yè)的發(fā)展也受到嚴(yán)重影響。 2021年基金重倉(cāng)股均大幅度回落，基金的平均收益也淪為負(fù)數(shù)，基金的發(fā)行快速降溫。這是對(duì)2019年和2020年基金重倉(cāng)股估值持續(xù)上升的修正，盡管有些股票的估值已經(jīng)向下修正了不少，但依然處在高位，最近的股價(jià)下跌也正是該趨勢(shì)的延續(xù)?；鹬貍}(cāng)股的上述表現(xiàn)，說(shuō)明基金經(jīng)理的投資行為還不成熟，基金的監(jiān)管制度和業(yè)績(jī)考核制度還有待完善。 四是新股發(fā)行加速，原始股東套現(xiàn)壓力漸顯。2021年新股IPO數(shù)量創(chuàng)歷史新高，全年有500多只股票發(fā)行，盡管新股募資金只有5400億元左右，但原始股東套現(xiàn)壓力開始逐漸加大。 應(yīng)穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)預(yù)期 在影響當(dāng)前股市的眾多因素中，筆者認(rèn)為，房地產(chǎn)市場(chǎng)預(yù)期是最重要的，因?yàn)榉康禺a(chǎn)預(yù)期惡化影響到信貸擴(kuò)張，1月份M1同比增速轉(zhuǎn)負(fù)，這是有貨幣統(tǒng)計(jì)以來(lái)第一次出現(xiàn)該現(xiàn)象。其背后的原因，筆者認(rèn)為是房地產(chǎn)市場(chǎng)預(yù)期惡化，老百姓買房子的積極性下降。當(dāng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的貨幣擴(kuò)張受阻，股市擴(kuò)張就成為無(wú)源之水。 3月15日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布了今年1~2月份全國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)投資情況。數(shù)據(jù)顯示，今年前兩月全國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)投資14499億元，同比增長(zhǎng)3.7%，增速繼續(xù)下滑但趨勢(shì)明顯放緩。房地產(chǎn)開發(fā)投資增速位于5%以下的水平，屬于偏冷區(qū)間，也說(shuō)明房企開發(fā)投資意愿偏弱，也遇到一些阻力和困惑。 筆者認(rèn)為，要穩(wěn)定股票市場(chǎng)，首先應(yīng)該穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)，當(dāng)務(wù)之急是緩解房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，尤其是要關(guān)注大型龍頭房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然，筆者也看到，最近一段時(shí)間以來(lái)，各地樓市紓困政策不時(shí)出臺(tái)。據(jù)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》不完全統(tǒng)計(jì)，今年以來(lái)已有超過(guò)40個(gè)城市出臺(tái)房地產(chǎn)相關(guān)紓困政策。在“房住不炒”的前提下，對(duì)需求端的支持政策更直接利于改善市場(chǎng)預(yù)期、降低購(gòu)房成本。筆者期待更多穩(wěn)定市場(chǎng)、提振市場(chǎng)的消息傳來(lái)。（作者系中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融所研究員）