每經(jīng)特約評論員 熊錦秋

4月7日，南京新百公告稱，擬以全資子公司新百地產(chǎn)100%股權(quán)與南京三胞醫(yī)療持有的徐州新健康老年病醫(yī)院80%股權(quán)進行置換，此次標的醫(yī)院整體估值較2019年5月前次估值增長了181.15%。對此，上交所迅速發(fā)出問詢函，4月18日投服中心在其網(wǎng)站也質(zhì)疑置入資產(chǎn)的高估值邏輯。

根據(jù)關(guān)聯(lián)交易公告，新百地產(chǎn)2021年末凈資產(chǎn)為170326.85萬元，采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法評估，評估作價173010.62萬元，增值率1.58%。徐州新健康老年病醫(yī)院評估基準日合并口徑凈資產(chǎn)為45556.08萬元，采用收益法評估，整體估值219043萬元、增值率380.82%，80%股權(quán)評估值為175234.40萬元，作價173010.62萬元。南京三胞醫(yī)療為南京新百實控人實控企業(yè)，由此構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。

資產(chǎn)基礎(chǔ)法一般以被評估單位評估基準日的資產(chǎn)負債表為基礎(chǔ)，此類評估方法，評估值參考對象就是凈資產(chǎn)，評估增值率往往較低。而收益法通過估算被評估資產(chǎn)的未來預(yù)期收益并折算成現(xiàn)值，這個評估方法需要不少假設(shè)，比如假設(shè)公司的經(jīng)營者是負責任的且公司管理層有能力擔當其職務(wù)，另外往往假設(shè)并購資產(chǎn)在未來收益按照一定模式持續(xù)產(chǎn)生，甚至持續(xù)增長。這種估值方法主觀性較強，評估值溢價率往往較高。

上市公司置出資產(chǎn)采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法，幾乎不存泡沫溢價，而置入資產(chǎn)采用收益法，估值大幅增值，如此一進一出，上市公司權(quán)益或因此受損。尤其是收益法評估可能過度偏離現(xiàn)實，現(xiàn)實中并購資產(chǎn)的經(jīng)營很難按既定的預(yù)測模式呈現(xiàn)單向爆發(fā)式增長，交易對手以收益法來吹脹資產(chǎn)估值，并為此提供業(yè)績承諾及補償安排，由此可賣個高價。

南京新百這個案例中，投服中心質(zhì)疑，評估報告中預(yù)測標的醫(yī)院就診人次持續(xù)大幅增長的邏輯以及人均就診費用持續(xù)大幅增長的邏輯是否成立？投服中心梳理了10多家上市公司并購民營醫(yī)院的案例，發(fā)現(xiàn)民營醫(yī)院被收購后業(yè)績不達預(yù)期者不在少數(shù)。

筆者感到疑惑的是，并購重組搞了這么多年，相當多案例中對并購標的未來三年（又或五年）的業(yè)績作出高承諾、高估值，現(xiàn)實中標的業(yè)績卻往往不達標，補償又往往難以落實，或者即使三年業(yè)績承諾勉強達標，之后業(yè)績一落千丈的也有不少，上市公司因此吃大虧上大當。為何到如今，這種并購模式依然存在？

《上市公司重大重組管理辦法》第35條規(guī)定，并購標的采取收益現(xiàn)值法等估值的，交易對方應(yīng)當與上市公司簽訂補償協(xié)議；上市公司向控股股東等之外非關(guān)聯(lián)第三方購買資產(chǎn)且未導(dǎo)致控制權(quán)變更的，就無需強制盈利預(yù)測及補償。

筆者認為，并購承諾業(yè)績補償運作模式問題多多，不如取消這個并購模式，同時建議：

一是對并購標的采用合適的資產(chǎn)評估方法。既然上市公司置出資產(chǎn)可采取資產(chǎn)基礎(chǔ)法，那么上市公司購買資產(chǎn)時同樣可采用。當然，按《資產(chǎn)評估法》第26條，評估專業(yè)人員應(yīng)當恰當選擇評估方法，除依據(jù)評估執(zhí)業(yè)準則只能選擇一種評估方法的外，應(yīng)選擇兩種以上評估方法，經(jīng)綜合分析，形成評估結(jié)論，編制評估報告。評估人員應(yīng)嚴格遵守這些規(guī)定。

二是完善并購中介機構(gòu)的聘用機制。《資產(chǎn)評估法》要求評估機構(gòu)及其評估專業(yè)人員開展業(yè)務(wù)應(yīng)當遵循獨立、客觀、公正的原則，這是最基本的底線。上市公司關(guān)聯(lián)交易，由上市公司聘請資產(chǎn)評估機構(gòu)，中介機構(gòu)難免受到實控人等影響。為此，筆者建議，應(yīng)由投服中心來組織實施上市公司并購的中介機構(gòu)聘用工作，以確保其獨立性。

三是非關(guān)聯(lián)股東應(yīng)強化對上市公司的并購約束。上市公司達到一定規(guī)模的關(guān)聯(lián)交易，需經(jīng)非關(guān)聯(lián)股東批準，尤其交易所對一些存有利益輸送嫌疑的關(guān)聯(lián)交易還會下發(fā)問詢函，甚至投服中心也會公開質(zhì)疑，中小投資者大可對有關(guān)并購的各種信息自行判斷、積極行權(quán)，若關(guān)聯(lián)交易有利益輸送嫌疑，可拒絕放行。若中小投資者持以消極冷漠態(tài)度，一旦交易獲得批準，其中風險也只能由投資者自身承擔。