每經(jīng)記者 林姿辰    每經(jīng)編輯 文多    

昨日早間，康龍化成（SZ300759，股價(jià)82.95元，市值987億元）低開(kāi)6%，隨后股價(jià)不斷下挫，截至收盤(pán)跌幅超過(guò)10%。今日（7月19日），這種跌勢(shì)還在持續(xù)，截至收盤(pán)公司股價(jià)跌4.28%。

從消息面看，康龍化成17日發(fā)布2022年半年度業(yè)績(jī)預(yù)告，預(yù)計(jì)上半年歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)0%~8%。該預(yù)告業(yè)績(jī)不及部分投資者預(yù)期，而且在CXO（醫(yī)藥外包）行業(yè)中落后明顯。

是巨額融資，大手筆擴(kuò)張給業(yè)績(jī)“拖了后腿”嗎？一定程度上是的。而在疫情不斷、監(jiān)管趨嚴(yán)的大環(huán)境中，行業(yè)龍頭康龍化成的業(yè)績(jī)“原地踏步”，也讓投資者對(duì)CXO賽道謹(jǐn)慎起來(lái)。截至19日發(fā)稿時(shí)，昭衍新藥等多家頭部CXO公司股價(jià)均呈下跌趨勢(shì)。

18日，森瑞投資研究總監(jiān)何山通過(guò)微信對(duì)記者表示，疫情和監(jiān)管趨嚴(yán)將對(duì)CXO板塊產(chǎn)生持續(xù)性影響，行業(yè)的高增長(zhǎng)時(shí)代已經(jīng)結(jié)束并進(jìn)入分化階段，未來(lái)兩三年P(guān)E（市盈率）很難像過(guò)去兩三年那么高。

多家CXO企業(yè)發(fā)布中期業(yè)績(jī)預(yù)告 康龍化成凈利增速墊底

據(jù)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者梳理，目前已有多家CXO公司發(fā)布半年度業(yè)績(jī)預(yù)告，其中博騰股份預(yù)計(jì)上半年收入增速為205%~215%，歸母凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)同比增長(zhǎng)455%~465%，增長(zhǎng)勢(shì)頭明顯。

此外，昭衍新藥等多家頭部企業(yè)的歸母凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)同比增速區(qū)間從65%到305.97%。雖然跨度較大，但仍反映出作為創(chuàng)新藥企業(yè)的上游“賣(mài)水人”——CXO企業(yè)，日子過(guò)得很滋潤(rùn)。

相比之下，康龍化成上半年業(yè)績(jī)?cè)鏊僭趥€(gè)位數(shù)水平，顯得黯淡不少。

CXO公司2022年上半年預(yù)計(jì)業(yè)績(jī)

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，股價(jià)與市值截至7月19日

對(duì)于延緩盈利增長(zhǎng)的原因，康龍化成提到，一是上半年海外運(yùn)營(yíng)成本受歐美通貨膨脹的影響有所提高，海外運(yùn)營(yíng)主體一定程度上延緩了集團(tuán)整體的盈利增長(zhǎng)；二是上半年疫情對(duì)國(guó)內(nèi)的臨床研發(fā)服務(wù)有一定影響，臨床研發(fā)服務(wù)一定程度上延緩了集團(tuán)整體的盈利增長(zhǎng)。此外，部分保本浮動(dòng)收益的中低風(fēng)險(xiǎn)銀行理財(cái)產(chǎn)品的收益大幅下降。

其他非流動(dòng)金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)，以及主營(yíng)業(yè)務(wù)的穩(wěn)步增長(zhǎng)共同導(dǎo)致公司歸母凈利潤(rùn)相比2021年同期無(wú)重大變動(dòng)。

7月19日，康龍化成披露的投資者關(guān)系活動(dòng)記錄表顯示，如下半年疫情控制繼續(xù)向好，國(guó)內(nèi)臨床研究服務(wù)的收入增長(zhǎng)進(jìn)一步加強(qiáng)，但毛利率需要一點(diǎn)時(shí)間慢慢爬坡，今年可能還在虧損。

刨去疫情、國(guó)際宏觀環(huán)境等不可控因素，對(duì)“一體化CXO服務(wù)平臺(tái)”的追逐，是康龍化成業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪彽闹饕颉?/p>

公司年報(bào)顯示，2021年康龍化成擴(kuò)張步履不停。此前通過(guò)自建、收購(gòu)方式布局的大分子和細(xì)胞與基因治療服務(wù)尚未盈利，今年，實(shí)驗(yàn)生物飼養(yǎng)、繁殖企業(yè)又成為公司新一輪收購(gòu)對(duì)象。截至2021年末，公司負(fù)債同比增長(zhǎng)172%飆至80.94億元。

3月，康龍化成方面曾對(duì)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，如果未來(lái)出現(xiàn)擁有對(duì)公司具有吸引力的新技術(shù)標(biāo)的公司，公司亦會(huì)考慮以收購(gòu)的方式來(lái)為平臺(tái)注入新的服務(wù)能力。目前公司資金充足并有良好的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，暫時(shí)沒(méi)有融資計(jì)劃。

7月19日，康龍化成方面通過(guò)郵件對(duì)記者表示，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入一直保持穩(wěn)步增長(zhǎng)。考慮公司中長(zhǎng)期戰(zhàn)略發(fā)展目標(biāo)，公司會(huì)持續(xù)推動(dòng)新業(yè)務(wù)布局和發(fā)展國(guó)際化。對(duì)于短期因素帶來(lái)的擾動(dòng)，不會(huì)影響公司中長(zhǎng)期發(fā)展。

一體化戰(zhàn)略擴(kuò)張忙，新業(yè)務(wù)利潤(rùn)率相對(duì)較低

“公司一直強(qiáng)調(diào)要做成一體化CXO服務(wù)平臺(tái)，做全流程的戰(zhàn)略，這個(gè)戰(zhàn)略真的是對(duì)的嗎？為什么美國(guó)那些頭部CXO企業(yè)沒(méi)有做一體化？”

5月20日，一條投資者互動(dòng)平臺(tái)上的提問(wèn)直擊康龍化成增長(zhǎng)邏輯。

投資者就康龍化成一體化戰(zhàn)略提問(wèn) 圖片來(lái)源：互動(dòng)易網(wǎng)站截圖

除了公司在平臺(tái)回復(fù)的“對(duì)市場(chǎng)發(fā)展的判斷和客戶(hù)需求的理解”，開(kāi)源證券6月6日的一段解讀也展現(xiàn)了一體化對(duì)于CXO企業(yè)的吸引力。該解讀為：在短期，實(shí)驗(yàn)室化學(xué)和生物科學(xué)聯(lián)動(dòng)發(fā)展，為業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)奠定基礎(chǔ)；前端項(xiàng)目導(dǎo)流疊加商業(yè)化產(chǎn)能釋放，CDMO（醫(yī)藥研發(fā)生產(chǎn)外包）為推動(dòng)業(yè)績(jī)強(qiáng)勁增長(zhǎng)；在中長(zhǎng)期，全流程、一體化布局有望推動(dòng)臨床CRO（醫(yī)藥研發(fā)外包）業(yè)務(wù)和戰(zhàn)略新興業(yè)務(wù)快速發(fā)展，打開(kāi)企業(yè)成長(zhǎng)空間。

何山表示，相較國(guó)外CXO公司，中國(guó)CXO企業(yè)在價(jià)格、人力成本、生產(chǎn)效率上具備優(yōu)勢(shì)，在發(fā)展上也應(yīng)該有更高的天花板，因此“一體化”這種商業(yè)模式創(chuàng)新值得被看好。

藥明康德是一個(gè)很好的例子。2021年，具備“全產(chǎn)業(yè)鏈的一站式服務(wù)”能力的藥明康德憑借常規(guī)業(yè)務(wù)延續(xù)高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，較手握新冠相關(guān)項(xiàng)目的高增長(zhǎng)公司也毫不遜色。

因此，“一體化”開(kāi)始成為CXO公司提升綜合競(jìng)爭(zhēng)力的一場(chǎng)競(jìng)賽?？谍埢蓮?015年起便開(kāi)始密集投資和收購(gòu)，拓展臨床CRO、CDMO業(yè)務(wù)，包括大分子、細(xì)胞與基因治療（CGT）的CDMO業(yè)務(wù)。

其中，大分子和細(xì)胞與基因治療服務(wù)自去年正式作為獨(dú)立板塊管理，該板塊2021年毛利率為-13.84%，同比減少53.17個(gè)百分點(diǎn)，是康龍化成唯一虧損的板塊。

公司表示，虧損主要是由于業(yè)務(wù)處于投入階段，新收購(gòu)的基因治療藥物開(kāi)發(fā)與生產(chǎn)服務(wù)（CDMO）運(yùn)營(yíng)成本較高。

康龍化成業(yè)務(wù)布局 圖片來(lái)源：開(kāi)源證券

在本次發(fā)布的半年度業(yè)績(jī)預(yù)告中，康龍化成亦表示，近兩年來(lái)，為完善公司全流程一體化和全球化的戰(zhàn)略發(fā)展目標(biāo)，公司持續(xù)推動(dòng)新業(yè)務(wù)的布局和發(fā)展并完成多家境外公司的并購(gòu)，新業(yè)務(wù)尚在整合和投入階段，利潤(rùn)率相對(duì)較低。

據(jù)公司方面提供給記者的資料，今年，公司將加快建設(shè)位于寧波的大分子生物藥中試和生產(chǎn)車(chē)間，預(yù)計(jì)2023年完成GMP生產(chǎn)車(chē)間建設(shè)，建成后方可對(duì)外開(kāi)展服務(wù)。

此外，公司還會(huì)在管理上進(jìn)一步整合美國(guó)的細(xì)胞與基因治療實(shí)驗(yàn)室和英國(guó)的基因治療藥物開(kāi)發(fā)與生產(chǎn)服務(wù)（CDMO），提升各自的服務(wù)能力和產(chǎn)能，發(fā)揮積極的協(xié)同效應(yīng)，進(jìn)一步完善和深化發(fā)展細(xì)胞與基因治療服務(wù)平臺(tái)。

“（康龍化成）上半年業(yè)績(jī)并不理想，但也基本符合預(yù)期。”何山表示，（一體化過(guò)程中）公司的短期業(yè)績(jī)波動(dòng)，股價(jià)下跌風(fēng)險(xiǎn)是存在的。但對(duì)于長(zhǎng)期投資者來(lái)說(shuō)，深耕一體化和國(guó)際化的頭部公司仍具有投資價(jià)值。

產(chǎn)能過(guò)剩風(fēng)險(xiǎn)隱現(xiàn)，CXO行業(yè)高增長(zhǎng)拐點(diǎn)已至

作為龍頭企業(yè)，康龍化成的凈利預(yù)告“原地踏步”，為CXO行業(yè)預(yù)期蒙上一層陰影。

7月18日收盤(pán)時(shí)，上文所列頭部CXO公司股價(jià)均出現(xiàn)下跌，康龍化成跌幅超過(guò)10%。

浦銀國(guó)際6月2日的研報(bào)提到，在供給端，疫情對(duì)CXO公司的負(fù)面影響主要體現(xiàn)在需要在醫(yī)院開(kāi)展的工作無(wú)法正常進(jìn)行，以及物流受阻或造成新產(chǎn)能基地施工延誤兩方面。

在需求端，雖然國(guó)內(nèi)生物醫(yī)藥融資環(huán)境轉(zhuǎn)冷、海外尚存不確定性，但海外大藥企和生物科技公司仍有較強(qiáng)意愿繼續(xù)在研發(fā)上投入資金。

這意味著，國(guó)內(nèi)龍頭CXO更有機(jī)會(huì)搶奪市場(chǎng)份額，海外業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)在短期和長(zhǎng)期內(nèi)均有望維持高位。

不過(guò)，CXO公司還要直視產(chǎn)能過(guò)剩的隱憂(yōu)。

近幾年，為了降低成本，提高利潤(rùn)，原料藥企和創(chuàng)新藥企紛紛轉(zhuǎn)入CXO行業(yè)尋金，部分企業(yè)的CDMO規(guī)劃產(chǎn)能直逼CXO企業(yè)。

百濟(jì)神州（SH688235，股價(jià)103.58元，市值1396.60億元）2021年ESG（環(huán)境、社會(huì)、公司治理）報(bào)告還提出“去CRO”的口號(hào)，即公司在基本不依靠CRO幫助的情況下，利用內(nèi)部資源進(jìn)行了絕大多數(shù)臨床試驗(yàn)。利用自主臨床開(kāi)發(fā)能力對(duì)多區(qū)域臨床試驗(yàn)進(jìn)行管理，可將開(kāi)發(fā)成本降低三分之一，速度提高三分之一。

因此，疫情間歇性突襲、監(jiān)管政策縮緊、產(chǎn)能過(guò)剩預(yù)期像三股繩，拽住CXO板塊股價(jià)不斷下調(diào)。

港股CRO/CDMO板塊年初至今股價(jià)走勢(shì) 圖來(lái)源：浦銀國(guó)際研報(bào)截圖

何山指出，CXO產(chǎn)能過(guò)剩，特別是CMO/CDMO的過(guò)剩將是行業(yè)需要直面的問(wèn)題，未來(lái)在供給端的改革不可避免，最終市場(chǎng)集中度將進(jìn)一步提高，綜合競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)的頭部公司才能撐到最后。

而康龍化成方面對(duì)CXO行業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展保持樂(lè)觀，其對(duì)記者表示，從目前反饋看，海外市場(chǎng)環(huán)境健康，很多客戶(hù)在持續(xù)推進(jìn)新藥管線(xiàn)，業(yè)務(wù)需求仍然較大，未來(lái)趨勢(shì)暫時(shí)沒(méi)有看到變化。

國(guó)內(nèi)市場(chǎng)醫(yī)藥監(jiān)管政策下，市場(chǎng)正在調(diào)整階段，但這是短期情況，隨著國(guó)內(nèi)研發(fā)質(zhì)量與國(guó)際接軌，國(guó)內(nèi)客戶(hù)的研發(fā)也不只關(guān)注國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的可能性，而是全球范圍的創(chuàng)新藥，這為CRO服務(wù)供應(yīng)商提供了機(jī)會(huì)。

封面圖片來(lái)源：攝圖網(wǎng)-500739443