每經(jīng)記者 王硯丹    每經(jīng)編輯 彭水萍

11月21日，證監(jiān)會主席易會滿在2022金融街論壇年會上發(fā)表了重磅發(fā)言。其中，他提到，要深入研究成熟市場估值理論的適用場景，把握好不同類型上市公司的估值邏輯，探索建立具有中國特色的估值體系，促進(jìn)市場資源配置功能更好發(fā)揮。

“具有中國特色的估值體系”引發(fā)了市場熱議。11月22日，“中字頭”板塊出現(xiàn)大幅上漲，截至午間收盤，中國交建、中國聯(lián)通等多只個股漲停。

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對此，中金公司王漢鋒、李求索、黃凱松在11月22日最新的研究報告中指出，探索建立具有中國特色的估值體系，促進(jìn)市場資源配置功能更好發(fā)揮，這在中國資本市場是重要且現(xiàn)實的問題。“我們判斷A股的長期估值中樞仍將保持穩(wěn)定且具備提升空間，同時要關(guān)注風(fēng)險溢價波動。”

長期向好的基本面是維持A股估值中樞穩(wěn)定的基礎(chǔ)

中金公司指出，易會滿主席在上市公司結(jié)構(gòu)與估值問題上，講話中既提及中國資本市場“多種所有制經(jīng)濟(jì)并存、覆蓋全部行業(yè)大類、大中小企業(yè)共同發(fā)展的上市公司結(jié)構(gòu)”特征，又指出應(yīng)“深刻認(rèn)識我們的市場體制機(jī)制、行業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、主體持續(xù)發(fā)展能力所體現(xiàn)的鮮明中國元素、發(fā)展階段特征，深入研究成熟市場估值理論的適用場景，把握好不同類型上市公司的估值邏輯”。從整體市場尤其是A股市場的估值體系來看，盡管A股國際化程度近年有所提升，但國內(nèi)資金仍然主導(dǎo)市場定價，A股的估值更多由內(nèi)部的基本面預(yù)期變化、流動性和風(fēng)險溢價等因素決定。

中金公司由此做出了三大判斷：一是長期向好的基本面是維持A股估值中樞穩(wěn)定的基礎(chǔ)。中國內(nèi)需大市場潛力大、政策約束相對少、改革與挖潛空間足，只要政策及時適度、保持逆周期調(diào)節(jié)，中國經(jīng)濟(jì)中長期有望繼續(xù)維持高質(zhì)量發(fā)展。上市公司質(zhì)量提升及資本市場基礎(chǔ)制度完善也有助于支撐A股市場中長期估值中樞。

二是流動性層面，雖然市場流動性有周期性波動，但從中長期來看伴隨中國居民財富效應(yīng)的累積，中國家庭居民資產(chǎn)配置已經(jīng)逐漸迎來向金融資產(chǎn)配置的中長期拐點(diǎn)，對中國市場估值帶來中長期支持。

三是風(fēng)險溢價波動直接反映投資者風(fēng)險偏好的變化，全球百年未有之大變局背景下，中國在當(dāng)前國際不確定性提升環(huán)境中的內(nèi)外應(yīng)對也將對估值帶來影響。近十年來全部A股的市盈率（TTM）波動區(qū)間在11-35倍，中短期（3-6個月）投資回報及市場表現(xiàn)中估值的影響程度多高于基本面因素。

銀行及國有上市公司當(dāng)前處于歷史區(qū)間偏低水平，未來有望迎來價值重估

中金公司特別強(qiáng)調(diào)，結(jié)構(gòu)上來看，當(dāng)前A股估值并不均衡。未來在“中國特色現(xiàn)代資本市場”的積極建設(shè)過程中，上市國企和金融板塊有望迎來價值重估。

中金公司列舉統(tǒng)計數(shù)據(jù)指出，近十年銀行及國有上市公司的估值趨勢回落，當(dāng)前已處于歷史區(qū)間偏低水平，這與近年中國銀行業(yè)和國有企業(yè)的相對有韌性的基本面形成反差。截至2022年11月21日，上市國企和非國企的市盈率TTM估值分別為11倍和34.3倍；其中金融板塊的估值更低，當(dāng)前的市盈率和市凈率分別為5.9倍和0.58倍，市凈率估值已處于歷史最低狀態(tài)；上市銀行的市盈率和市凈率為4.3倍和0.51倍，股息率高至6.1%。橫向?qū)Ρ热蚬?，中國的銀行及國有上市公司的估值也普遍低于海外可比公司。

但實際上，從經(jīng)營層面來看，國有上市公司在2016年以來的盈利增速和盈利能力相比非國企均有較為明顯的改善，債務(wù)壓力問題經(jīng)歷多年國企改革也已基本化解，上市銀行盈利增長較為穩(wěn)健且ROE高于非金融整體，未來在“中國特色現(xiàn)代資本市場”的積極建設(shè)過程中，投資者有望逐步改善對上市國企和金融板塊的價值認(rèn)知。銀行及國有上市企業(yè)估值中樞有提升空間。

中長期機(jī)構(gòu)投資者的絕對規(guī)模和占比仍有進(jìn)一步提升空間

同時，中金公司指出，市場投資者結(jié)構(gòu)、投資理念和文化也將對中國資本市場估值體系產(chǎn)生一定影響。

根據(jù)中金公司測算，截至2022年上半年，機(jī)構(gòu)投資者在A股自由流通市值的占比已經(jīng)提升至57.9%，中長期機(jī)構(gòu)投資者的絕對規(guī)模和占比仍有進(jìn)一步提升空間。但中金公司同樣強(qiáng)調(diào)，當(dāng)前A股“個人投資者數(shù)量已超過2億，個人投資者的交易占比仍在60%左右”。當(dāng)前的投資者結(jié)構(gòu)特征意味著我們既要重視和培養(yǎng)機(jī)構(gòu)投資者尤其是中長期機(jī)構(gòu)投資者，吸引中長期資金入市，鼓勵培養(yǎng)價值投資、長期投資理念；同時也需要注意保護(hù)個人投資者的利益，加強(qiáng)對個人投資者的專業(yè)知識和技能的培養(yǎng)與支持。當(dāng)前的投資者結(jié)構(gòu)特征對市場估值體系也會帶來影響，A股市場估值波動區(qū)間較大、市場價值發(fā)現(xiàn)功能尚未得到更好發(fā)揮、銀行及國有上市企業(yè)估值被長期低估，也與當(dāng)前投資者結(jié)構(gòu)特征有關(guān)。

中金公司認(rèn)為，積極培養(yǎng)專業(yè)化程度較高、注重價值和長期投資的各類金融機(jī)構(gòu)，有助于建設(shè)中國特色的估值體系。而在建設(shè)“中國特色現(xiàn)代資本市場”理念下，通過“把資本市場一般規(guī)律與中國市場的實際相結(jié)合、與中華優(yōu)秀傳統(tǒng)文化相結(jié)合”，A股的投資理念也有望逐步向價值投資、長期投資轉(zhuǎn)變，吸取國際成熟市場的長處，并結(jié)合中國資本市場的發(fā)展特色，逐步形成具備中國特色的投資文化，也有助于建立具有中國特色的估值體系。

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