每經(jīng)評(píng)論員 杜恒峰

11月24日，明陽(yáng)智能公告稱，截至11月22日倫敦證券交易所收盤，公司GDR（全球存托憑證）存續(xù)數(shù)量為1653.94萬(wàn)份，不足GDR實(shí)際發(fā)行數(shù)量的50%。2022年7月13日，明陽(yáng)智能在倫交所發(fā)行了3366萬(wàn)份GDR，11月9日兌回限制期期滿，即GDR和A股之間可以相互轉(zhuǎn)換。這意味著，僅僅8個(gè)交易日，就有1712萬(wàn)份GDR轉(zhuǎn)換為8560萬(wàn)股A股，對(duì)應(yīng)市值約23.63億元人民幣。

值得注意的是，明陽(yáng)智能GDR密集轉(zhuǎn)換為A股，并非套利空間過(guò)大所致，GDR本身流動(dòng)性不足可能是主要原因。11月22日收盤，明陽(yáng)智能GDR為17.50美元，隱含的A股股價(jià)為（匯率為當(dāng)日人民幣中間價(jià)，下同）25.08元，而當(dāng)天A股收盤為26.96元，GDR的套利空間為7.4%，考慮到各種交易成本和匯率變動(dòng)、后續(xù)股價(jià)波動(dòng)等因素，其實(shí)際的套利所得比較有限。

對(duì)GDR的投資者來(lái)說(shuō)，其承受的風(fēng)險(xiǎn)多于普通股票，要求的回報(bào)也會(huì)更高，短期來(lái)看，回報(bào)只會(huì)體現(xiàn)在GDR的價(jià)格上。從7月13日到11月9日，明陽(yáng)智能GDR價(jià)格累計(jì)下跌了13.57%，期間想要止損的投資者只能賣出GDR，這需要足夠的買家進(jìn)場(chǎng)接盤才能實(shí)現(xiàn)，但由于明陽(yáng)智能同期A股股價(jià)跌幅25.7%遠(yuǎn)超GDR，人民幣對(duì)美元也有明顯的貶值，導(dǎo)致GDR和A股之間的套利空間被大幅壓縮，買家接盤動(dòng)力不足，所以整個(gè)GDR的成交量并不高。

倫交所公布的數(shù)據(jù)顯示，除了11月10日兌回限制解除等極少數(shù)交易日成交量較大之外，其他大部分交易日的成交量都只有萬(wàn)份以內(nèi)，有些交易日甚至只有幾十份。若GDR交易不暢，將其轉(zhuǎn)換為A股就成了自然的選擇。

GDR能夠轉(zhuǎn)成A股，是GDR得到國(guó)際投資者認(rèn)可的保障，但理想狀態(tài)下的GDR應(yīng)當(dāng)是一個(gè)單獨(dú)的市場(chǎng)，存量投資者可以便利地賣出，新的國(guó)際投資者在源源不斷地進(jìn)入，這個(gè)市場(chǎng)形成的價(jià)格能夠體現(xiàn)真實(shí)的股價(jià)，相應(yīng)的中國(guó)公司能夠在此持續(xù)性地進(jìn)行融資，不斷地向國(guó)際市場(chǎng)接軌，提升自己的國(guó)際化水平。

如果企業(yè)通過(guò)GDR融資并非為了國(guó)際化布局，那么GDR大規(guī)模轉(zhuǎn)為A股后的實(shí)際意義也會(huì)大打折扣，畢竟A股也可以再融資，舍近求遠(yuǎn)成本更高；另外，一旦轉(zhuǎn)成A股，也意味著國(guó)際投資者就是為了變現(xiàn)而來(lái)，他們集中賣出也可能對(duì)股價(jià)造成壓力。

除了明陽(yáng)智能，11月24日，科達(dá)制造、杉杉股份、格林美、國(guó)軒高科這4家A股公司在瑞士證券交易所發(fā)行的GDR兌回限制也期滿。這些GDR上市后與明陽(yáng)智能GDR的特點(diǎn)相同：價(jià)格與同期A股一樣，先揚(yáng)后抑；由于成交量少，價(jià)格并不連續(xù)，大量日K線呈“一”字型，與A股走勢(shì)貼合度不高——除了格力美的GDR相比A股有3%的折價(jià)外，其它3只GDR的價(jià)格均高于對(duì)應(yīng)A股，其中杉杉股份GDR價(jià)格高出A股30%之多。和明陽(yáng)智能一樣，雖然轉(zhuǎn)換成A股就意味著賬面虧損兌現(xiàn)或盈利有限，但這些投資者至少可以獲得流動(dòng)性。

發(fā)行GDR可以幫助中國(guó)企業(yè)開(kāi)拓海外市場(chǎng)、提升全球競(jìng)爭(zhēng)力，打開(kāi)國(guó)際融資渠道，但要對(duì)國(guó)際投資者形成持續(xù)吸引力，就必需有一個(gè)足夠大、足夠有效的海外GDR市場(chǎng)。因此，GDR市場(chǎng)需要提量，有足夠的數(shù)量才能吸納更多的投資者參與，市場(chǎng)生態(tài)才能培育出來(lái)。

目前發(fā)行GDR的上市企業(yè)數(shù)量還不多，在中國(guó)具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的新能源、先進(jìn)制造等行業(yè)，有大量?jī)?yōu)質(zhì)公司可以嘗試GDR融資。在提質(zhì)方面，GDR的發(fā)行價(jià)格“原則上不得低于定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日基礎(chǔ)股票收盤價(jià)均價(jià)的90%”，而A股定增是“20個(gè)交易日成交均價(jià)的80%”，GDR的定價(jià)可以更靈活，比如給予外資同水平的折扣，為避免過(guò)快套利相對(duì)可以延長(zhǎng)兌回限制期；或者，在折扣較低的情況下，可適當(dāng)縮短兌回限售期，提升GDR定價(jià)的有效性，避免兩個(gè)市場(chǎng)價(jià)差過(guò)大，如果GDR能和正股價(jià)格保持較好的貼合度，那么GDR大規(guī)模兌回A股的必要性也就自然下降了。