每經(jīng)記者 任飛    每經(jīng)編輯 葉峰    

上周，隨著疫情防控政策的持續(xù)優(yōu)化，債市調(diào)整仍在進(jìn)行中，特別是在理財(cái)贖回負(fù)反饋和跨年資金利率中樞抬升的推動(dòng)下，債市情緒依舊偏弱。與此同時(shí)，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)在此前放量大漲之后，上周呈現(xiàn)縮量震蕩調(diào)整，成交額能否維持是關(guān)注焦點(diǎn)。據(jù)此來(lái)看，有關(guān)債市的風(fēng)險(xiǎn)因素仍未完全釋放，業(yè)內(nèi)對(duì)理財(cái)贖回的擔(dān)憂仍在，但對(duì)利率債的企穩(wěn)預(yù)期漸在增強(qiáng)。

一周債市回顧

上周（12.5-12.11），市場(chǎng)資金面短期仍顯寬松，中長(zhǎng)期流動(dòng)性偏緊，存單利率也居高不下，部分機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前存單利率已逐步接近MLF，可見(jiàn)目前債券選項(xiàng)當(dāng)中，投資人對(duì)期限較長(zhǎng)的投資行為仍偏謹(jǐn)慎。

具體到流動(dòng)性數(shù)據(jù)方面，據(jù)諾安基金統(tǒng)計(jì)，上周公開(kāi)市場(chǎng)到期3170億，央行公開(kāi)市場(chǎng)投放100億，公開(kāi)市場(chǎng)凈回籠3070億。此外，12月5日降準(zhǔn)落地，月內(nèi)資金非常寬松，但由于跨年和市場(chǎng)預(yù)期的變化，銀行對(duì)長(zhǎng)期負(fù)債的需求大幅攀升，各期限存單價(jià)格仍處于持續(xù)提價(jià)過(guò)程中。

受強(qiáng)政策預(yù)期、理財(cái)贖回負(fù)反饋和跨年資金利率中樞抬升推動(dòng)，債市情緒偏弱，收益率曲線整體上行。具體來(lái)看，十年國(guó)債上行2BP左右至2.885%，十年國(guó)開(kāi)上行3BP左右至3.02%。

一級(jí)市場(chǎng)方面，華安證券統(tǒng)計(jì)顯示，上周利率債凈融資縮小，共發(fā)行利率債32只，發(fā)行總量達(dá)3575億元，到期償還12295億元，凈融資規(guī)模為-8721億元，凈融資規(guī)模較上上周減少10779億元。結(jié)構(gòu)方面，上周發(fā)行的利率債以國(guó)債為主。按面額占比看，上周?chē)?guó)債占比62.71%，地方政府債占比10.94%，政金債占比26.35%。

二級(jí)市場(chǎng)方面，國(guó)債收益率1年期上行13.15bp，10年期上行2.27bp，期限利差收窄。國(guó)開(kāi)債-國(guó)債期限利差有所分化。關(guān)鍵期限中，1年期、2年期、8年期、9年期國(guó)開(kāi)債-國(guó)債期限利差分別收窄1.1、1.6、0.28、0.3bp。3年期、4年期、5年期、6年期、7年期、10年期國(guó)開(kāi)債-國(guó)債期限利差走闊7.7、2.0、0.3、2.8、1.6、2.2bp。

債基總體呈現(xiàn)周內(nèi)凈值下降態(tài)勢(shì)

由于疫情防控放松、房地產(chǎn)政策加碼預(yù)期仍存利空期債，債券投資熱度持續(xù)低迷，債券型基金總體上仍存在贖回的壓力，至少?gòu)膬糁登闆r來(lái)看，上周多現(xiàn)回撤。

Wind統(tǒng)計(jì)顯示，中長(zhǎng)期純債指數(shù)基金周內(nèi)跌0.25%、短債純債基金周內(nèi)跌0.14%、混合二級(jí)債基指數(shù)跌0.06%。

對(duì)于當(dāng)前債市風(fēng)險(xiǎn)的研判，中歐基金分析指出，理財(cái)贖回還會(huì)繼續(xù)，但利率債可能會(huì)更早企穩(wěn)，未來(lái)主要的不確定性在于出臺(tái)大規(guī)模刺激政策，特別是對(duì)房地產(chǎn)的定調(diào)值得關(guān)注。

展望后市，前期做多邏輯改變，中期熊市格局；市場(chǎng)走在基本面之前，等中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議等政策落地之后，利率可以博弈反彈，短端修復(fù)確定性高。

來(lái)源：Wind統(tǒng)計(jì) 時(shí)間：12.5-12.11

金鷹基金則分析指出，海內(nèi)外流動(dòng)性改善，防疫政策優(yōu)化等多重積極因素或?qū)⒂型掷m(xù)發(fā)酵。隨著美聯(lián)儲(chǔ)緊縮節(jié)奏緩和得以確認(rèn)，以及未來(lái)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期的不斷改善，A股市場(chǎng)投資者情緒或有望持續(xù)提振。

關(guān)注行業(yè)方面，金鷹基金表示，中期維持均衡，以“科技+消費(fèi)+穩(wěn)增長(zhǎng)”的攻守兼?zhèn)浣M合來(lái)應(yīng)對(duì)潛在多重變化。后續(xù)需重點(diǎn)關(guān)注經(jīng)濟(jì)預(yù)期強(qiáng)弱和流動(dòng)性的變化，業(yè)績(jī)空窗期市場(chǎng)風(fēng)格輪動(dòng)較快，操作上適合逢低埋伏。

另外值得注意的是，目前公募機(jī)構(gòu)多在主打短債投資產(chǎn)品，以短期融資券、超短期融資券等為主要投資標(biāo)的，但準(zhǔn)入門(mén)檻較高，普通投資者可借道短債基金參與短期融資券市場(chǎng)。

博時(shí)安悅短債擬任基金經(jīng)理黃海峰表示，拉長(zhǎng)來(lái)看，債市宏觀環(huán)境沒(méi)有根本逆轉(zhuǎn)。由于地產(chǎn)壓力仍在，同時(shí)面臨海外衰退、外需風(fēng)險(xiǎn)增加，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力，貨幣政策不具備主動(dòng)收緊基礎(chǔ)。債市沒(méi)有大幅調(diào)整的基礎(chǔ)，短期收益調(diào)整使債市賠率改善，關(guān)注利空兌現(xiàn)后的博弈機(jī)會(huì)。

風(fēng)險(xiǎn)釋放過(guò)程中，利率債有望率先企穩(wěn)

事實(shí)上，近期理財(cái)贖回負(fù)反饋再度引發(fā)債市下跌，尤以信用債為主。而隨著利率債的拋壓集中釋放，分析認(rèn)為，有望率先在本輪風(fēng)波中企穩(wěn)。

據(jù)海通證券測(cè)算，上周基金再次出現(xiàn)大幅凈賣(mài)出，6日到9日日均凈賣(mài)出374億。11月14日至12月9日，理財(cái)共凈賣(mài)出4211億，是21年有數(shù)據(jù)以來(lái)持續(xù)時(shí)間最長(zhǎng)、賣(mài)出規(guī)模最大的一次。

華安證券分析指出，短期來(lái)看，利率繼續(xù)向上破位阻力較大，但也不具備快速回落的基礎(chǔ)，一旦長(zhǎng)端利率趨穩(wěn)，隨著短端流動(dòng)性偏松、存單拋壓緩釋，制約短端利率債的因素緩釋，博弈曲線陡峭化的勝率更高。

對(duì)此，海通證券分析認(rèn)為，利率債或先于信用債企穩(wěn)。主要在于理財(cái)、基金、券商資管等產(chǎn)品戶負(fù)債波動(dòng)較大，但自營(yíng)盤(pán)主要配置利率債，疊加年底利潤(rùn)考核，在下跌環(huán)境中配置行為較為謹(jǐn)慎。

進(jìn)一步分析原因，海通證券指出，一方面，理財(cái)主配信用，利率債持倉(cāng)僅5.2%、信用債高達(dá)48.1%；另一方面，盡管部分理財(cái)資金回流到表內(nèi)，但銀行或更愿意承接利率債拋盤(pán)，主因銀行表內(nèi)信用債配置價(jià)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于利率債，扣除資本占用和稅收后的信用債要比國(guó)債低近170BP；此外，保險(xiǎn)信用占比同樣較低，僅30%。

因此，當(dāng)前債市熊平環(huán)境中，疫情防控措施的優(yōu)化可以帶動(dòng)市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)修復(fù)的樂(lè)觀預(yù)期升溫；但資金面保持充裕前提下，理財(cái)贖回負(fù)反饋壓力仍在持續(xù)演繹。

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