每經(jīng)記者 王海慜    每經(jīng)編輯 趙云    

即將過去2022年，市場(chǎng)經(jīng)歷了一輪較為深度的調(diào)整，盡管四季度以來A股市場(chǎng)整體估值從底部有所修復(fù)，但整體幅度有限，目前滬深300指數(shù)市盈率水平仍處于歷史較低水平。

2023年市場(chǎng)是否有望否極泰來？

相較今年年中的反彈，近期市場(chǎng)風(fēng)向明顯偏向于以金融、消費(fèi)龍頭為代表的大盤價(jià)值，未來這一市場(chǎng)特征是否有望得以繼續(xù)？2022年初曾一度爽約的“跨年行情”是否能在2023年上演？

近期，證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿在講話中特別指出“探索建立具有中國(guó)特色的估值體系，促進(jìn)市場(chǎng)資源配置功能更好發(fā)揮”。投資者應(yīng)該如何更好的理解“中國(guó)特色的估值體系”？

就這些相關(guān)熱點(diǎn)話題，在歲末年初之際，記者對(duì)國(guó)泰君安研究所策略首席分析師方奕進(jìn)行了專訪。在他看來，投資者可以對(duì)2023年的股票市場(chǎng)更樂觀一些，預(yù)計(jì)2023年A股市場(chǎng)有望是一個(gè)小牛市，整體市場(chǎng)風(fēng)格有望呈現(xiàn)“先藍(lán)籌后成長(zhǎng)”的特征。另外，他認(rèn)為，受兩方面因素影響，明年國(guó)有企業(yè)估值有較大的重估空間。

國(guó)泰君安研究所策略首席分析師 方奕

2023年A股風(fēng)格：先藍(lán)籌后成長(zhǎng)

NBD：近期您在研報(bào)中指出，“政策底和市場(chǎng)底已經(jīng)看到了，現(xiàn)實(shí)約束在于基本面底還沒有見到，甚至由于短期防控的壓力基本面挑戰(zhàn)是增加的，股票行情難以復(fù)現(xiàn)諸如2020年6月與2022年5月從底部爬坑后拉升式的行情。”請(qǐng)問展望2023年，市場(chǎng)有哪些積極因素值得期待？

方奕：股票市場(chǎng)走到今天，仍然有非常多的投資者對(duì)政策發(fā)力、經(jīng)濟(jì)有所疑慮。11月13日我們提出了一個(gè)重要的觀點(diǎn)“預(yù)期的轉(zhuǎn)折”，提出A股市場(chǎng)在9月-10月調(diào)整的過程當(dāng)中對(duì)悲觀的預(yù)期定價(jià)比較充分，由于地產(chǎn)政策的調(diào)整和疫情防控政策的優(yōu)化，預(yù)示著政策的態(tài)度向經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)傾斜，也同樣預(yù)示著2023年來自疫情、經(jīng)濟(jì)、地緣政治等宏觀環(huán)境從一個(gè)高度不確定的狀態(tài)走向確定。因此，對(duì)2023年的股票市場(chǎng)大家可以更樂觀一些，我們判斷2023年A股市場(chǎng)有望是一個(gè)小牛市。但是行情的走勢(shì)不會(huì)一蹴而就，考慮到地產(chǎn)的積弱，以及防控優(yōu)化之后面對(duì)新增病例的激增，短期經(jīng)濟(jì)壓力實(shí)際上是陡增的。這一點(diǎn)與2020年武漢疫情以及2022年上海疫情結(jié)束后經(jīng)濟(jì)活動(dòng)快速回暖、大家的信心快速修復(fù)明顯不同。但是，由于市場(chǎng)對(duì)于關(guān)鍵政策預(yù)期的扭轉(zhuǎn)，意味著如果市場(chǎng)出現(xiàn)了調(diào)整，反而是非常好的再次布局的機(jī)會(huì)。

展望2023年，A股市場(chǎng)的驅(qū)動(dòng)力有望來自于以下幾個(gè)方面：第一，來自于經(jīng)濟(jì)和盈利預(yù)期的改善。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“推動(dòng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行整體好轉(zhuǎn)”、“開好局起好步”、“把恢復(fù)和擴(kuò)大消費(fèi)擺在優(yōu)先位置”這些新提法都說明政策對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)態(tài)度發(fā)生了重要的轉(zhuǎn)變。隨著以房地產(chǎn)和疫情防控為代表的前期的一些抑制性的政策轉(zhuǎn)向積極，尤其是在疫情闖關(guān)之后（海外經(jīng)驗(yàn)大概需要4個(gè)月壓平感染曲線）經(jīng)濟(jì)重啟，預(yù)計(jì)在2023年二季度后中國(guó)經(jīng)濟(jì)有望進(jìn)入到一輪新的需求擴(kuò)張和資本回報(bào)率改善的周期；第二來自于增量資金入市。在過去的2022年由于國(guó)內(nèi)外的宏觀環(huán)境處在一個(gè)高度不確定的狀態(tài)，因此不論是投資者還是居民都不愿意持有長(zhǎng)久期的資產(chǎn)尤其是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，反而在追逐貨幣或者類貨幣的安全資產(chǎn)，雖然宏觀流動(dòng)性很寬松但股票持續(xù)處于減量博弈的狀態(tài)。那么隨著新一屆班子的落地以及經(jīng)濟(jì)未來的重啟，市場(chǎng)對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)知會(huì)出現(xiàn)一個(gè)改善，尤其是銀行、保險(xiǎn)、私募等低風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者倉位的回補(bǔ)、外資的回流和居民儲(chǔ)蓄的釋放有望推動(dòng)A股逐步進(jìn)入增量市場(chǎng)；第三，由于宏觀環(huán)境從一個(gè)不確定的狀態(tài)走向確定，投資者的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的意愿也會(huì)上升。歷史上，鮮有政策底部、經(jīng)濟(jì)底部和股票估值底部同時(shí)出現(xiàn)的情況，這個(gè)組合出現(xiàn)的時(shí)候往往隱含了政策的變化和經(jīng)濟(jì)預(yù)期的變化會(huì)給A股市場(chǎng)帶來一個(gè)比較大的上行空間，尤其是權(quán)重和藍(lán)籌發(fā)力會(huì)對(duì)指數(shù)形成一個(gè)較大的拉動(dòng)作用。因此面向2023年投資者從策略角度應(yīng)該適度放大股票資產(chǎn)的頭寸，更有助于捕捉到新的邊際變化和周期趨勢(shì)。

NBD：2022年年初沒有“春季躁動(dòng)”行情，您覺得2023年的春季行情、跨年行情還值得期待嗎？

方奕：看好跨年行情，但高度不會(huì)太高。2023年A股指數(shù)可能呈N字型的走勢(shì)。由于市場(chǎng)交易政策預(yù)期的改善N型的第一筆已經(jīng)走出，但是短期由于防控優(yōu)化后新增病例的上升、基本面下行的壓力以及地緣政治令市場(chǎng)會(huì)有一些波動(dòng)。2022年對(duì)投資者來講反彈是減倉的機(jī)會(huì)，但是面向2023年諸多的不確定因素消失，調(diào)整反而是非常好的再次布局的機(jī)會(huì)。市場(chǎng)在短暫調(diào)整后有望再度出現(xiàn)向上的行情，重點(diǎn)關(guān)注是否在春節(jié)前后能看到新增病例加速度的拐點(diǎn)、三月兩會(huì)的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)與政策舉措。

NBD：今年申萬各大行業(yè)中煤炭板塊的表現(xiàn)有點(diǎn)類似于比賽中的“黑馬”，可以說是超出了不少機(jī)構(gòu)的預(yù)期。請(qǐng)問您覺得什么板塊在明年有可能會(huì)超預(yù)期？

方奕：煤炭板塊也是我們?cè)?022年重點(diǎn)推薦的板塊，其實(shí)不算是黑馬，因?yàn)橥顿Y邏輯是非常清晰的。2022年由于宏觀環(huán)境處在一個(gè)高度不確定的狀態(tài)，因此大家需要在投資中尋找“安全資產(chǎn)”或者叫做確定性，我們2022年推薦煤炭板塊一個(gè)重要的原因就是來自于其業(yè)績(jī)和現(xiàn)金流的確定性，而不是煤炭?jī)r(jià)格的彈性。

往2023年看，我認(rèn)為不太會(huì)是一個(gè)單一風(fēng)格主導(dǎo)的行情，可以類比2019年。我們對(duì)2023年A股風(fēng)格有一個(gè)基礎(chǔ)的判斷，先藍(lán)籌后成長(zhǎng)。節(jié)奏上，我們認(rèn)為可以按照“經(jīng)濟(jì)弱、政策進(jìn)、股市進(jìn)、藍(lán)籌進(jìn)；經(jīng)濟(jì)穩(wěn)、政策退、藍(lán)籌退、成長(zhǎng)進(jìn)”尋找投資線索。從大的方向上看，由于宏觀環(huán)境從不確定走向確定，意味著投資組合要從防守轉(zhuǎn)向進(jìn)攻，要從看確定性（2022看EPS確定性）轉(zhuǎn)向?qū)ふ易兓蛷椥裕?023看空間）?？臻g一方面來源于此前預(yù)期向下過度波動(dòng)的修正（尤其是對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)），帶來深度折價(jià)的藍(lán)籌股（上證50，消費(fèi)、金融、地產(chǎn)鏈）的修復(fù)。另一方面來自產(chǎn)業(yè)鏈向上躍遷、產(chǎn)業(yè)政策活躍、科技基本面周期反轉(zhuǎn)的成長(zhǎng)股（科創(chuàng)50，設(shè)備、材料、醫(yī)藥）。

NBD：就2023年具體的行業(yè)配置而言，您現(xiàn)在有什么建議？

方奕：從行業(yè)配置的角度，我們建議從兩個(gè)維度去考慮。第一類機(jī)會(huì)主要集中在由于悲觀預(yù)期的過度波動(dòng)以及潛在的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來的順經(jīng)濟(jì)周期相關(guān)的復(fù)蘇資產(chǎn)，這里我們重點(diǎn)看好的是復(fù)蘇三劍客：金融（銀行、券商）、消費(fèi)（食品飲料、出行鏈）和地產(chǎn)鏈（建材、建筑、家電、家居）。第二類的機(jī)會(huì)主要集中于科技周期的回暖比如半導(dǎo)體2023下半年補(bǔ)庫的啟動(dòng)、蘋果新一代設(shè)備硬件浪潮以及國(guó)內(nèi)圍繞安全需求推動(dòng)的產(chǎn)業(yè)政策相關(guān)的轉(zhuǎn)型資產(chǎn)，我們重點(diǎn)看好設(shè)備（電子、計(jì)算機(jī)、通信、機(jī)械）、新材料以及醫(yī)藥。節(jié)奏上，先藍(lán)籌，后成長(zhǎng)。

2023年國(guó)有企業(yè)估值有較大抬升空間

NBD：11月21日，證監(jiān)會(huì)主席在2022金融街論壇年會(huì)上對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)建設(shè)和發(fā)展做了重要講話，講話特別指出“探索建立具有中國(guó)特色的估值體系，促進(jìn)市場(chǎng)資源配置功能更好發(fā)揮”。請(qǐng)問您對(duì)“中國(guó)特色的估值體系”如何理解？

方奕：西方的估值體系重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)經(jīng)營(yíng)效率與利潤(rùn)增長(zhǎng)，為私人股東創(chuàng)造回報(bào)。但其中國(guó)化（央國(guó)企+地方國(guó)企流通市值占比近45%）不足以反映企業(yè)所承擔(dān)的社會(huì)責(zé)任、降低經(jīng)濟(jì)成本以及產(chǎn)業(yè)鏈引領(lǐng)的作用。近日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿在2022年金融街論壇中指出要探索建立具有中國(guó)特色的估值體系，促進(jìn)市場(chǎng)資源配置功能更好發(fā)揮。我們認(rèn)為中國(guó)特色估值體系的構(gòu)建需給與社會(huì)效益與社會(huì)價(jià)值更高的定價(jià)權(quán)重，對(duì)具有產(chǎn)業(yè)鏈引領(lǐng)、技術(shù)攻關(guān)排頭兵與支柱功能的央國(guó)企給與更好的估值環(huán)境，同樣也要支持暫時(shí)看不到利潤(rùn)但是承擔(dān)關(guān)鍵技術(shù)攻關(guān)和轉(zhuǎn)型升級(jí)的專精特新公司。重點(diǎn)我想中國(guó)特色估值體系要圍繞高質(zhì)量發(fā)展，要體現(xiàn)和服務(wù)于高質(zhì)量發(fā)展與實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而不是唯增長(zhǎng)論，唯利潤(rùn)論，需要加入更多維度的考量。

NBD：截至2022年11月21日，上市國(guó)企和非國(guó)企的市盈率TTM估值分別為11倍和34.3倍，兩者差距較大。其中金融板塊的估值更低，當(dāng)前的市盈率和市凈率分別為5.9倍和0.58倍，市凈率估值已處于歷史最低狀態(tài)；上市銀行的市盈率和市凈率為4.3倍和0.51倍，股息率高至6.1%。橫向?qū)Ρ热蚬荆袊?guó)的銀行及國(guó)有上市公司的估值也普遍低于海外可比公司。未來，部分銀行及國(guó)有上市企業(yè)的估值長(zhǎng)期、普遍偏低的情況是否有空間得以改善？謝謝。

方奕：我們認(rèn)為2023年國(guó)有企業(yè)估值有較大的抬升空間，一方面，當(dāng)前中證央地企業(yè)指數(shù)估值分位處于20%左右的歷史低位，并且央國(guó)企大多分布在與經(jīng)濟(jì)高度敏感的行業(yè)。從歷史來看，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的環(huán)境下本身有利于央國(guó)企公司估值的修復(fù)。另一方面，更為重要的是，當(dāng)前我們正處于中國(guó)特色估值體系構(gòu)建的起點(diǎn)、國(guó)企改革三年行動(dòng)計(jì)劃收官與新一輪國(guó)企改革的起點(diǎn)，全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)建設(shè)的起點(diǎn)以及一帶一路十周年臨近，以上這些大多可能需要國(guó)有企業(yè)承擔(dān)更為關(guān)鍵性的功能與作用，有望帶動(dòng)國(guó)企改革、一帶一路相關(guān)主題的崛起，推動(dòng)價(jià)值重估。

看好2023年港股的表現(xiàn)

NBD：今年來，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行了歷史上較為罕見的激進(jìn)加息，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率上限從年初的接近零快速升至目前的4%。現(xiàn)在有觀點(diǎn)認(rèn)為，明年隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息勢(shì)頭放緩，國(guó)內(nèi)貨幣政策可以放寬的空間也會(huì)有所變大，進(jìn)而可能對(duì)資產(chǎn)價(jià)格構(gòu)成一定利好。請(qǐng)問您對(duì)此如何看？

方奕：隨著海外緊縮與強(qiáng)勢(shì)美元步入尾聲，全球資本重回?cái)U(kuò)張有望吸引外資回流預(yù)期回報(bào)率提升（盈利、估值、匯率）的中國(guó)市場(chǎng)，從而對(duì)權(quán)益資產(chǎn)價(jià)格構(gòu)成一定利好。但對(duì)于國(guó)內(nèi)貨幣政策而言，隨著近年來以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的匯率制度改革不斷深化，我國(guó)貨幣政策獨(dú)立性大大增強(qiáng)。2022年美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息，但在國(guó)內(nèi)企業(yè)和居民加杠桿意愿薄弱，信貸、社融數(shù)據(jù)回落之下，我國(guó)仍然維持了極度寬松的貨幣環(huán)境。2023年我們面臨著新一輪復(fù)蘇周期的開啟，2023下半年經(jīng)濟(jì)的重啟擴(kuò)張以及潛在的通脹上升反而使得貨幣政策存在邊際調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)，或者至少總量上不一定像當(dāng)前超寬松的水平，因此走到下半年就要投資者看增長(zhǎng)空間、增長(zhǎng)速度，成長(zhǎng)更占優(yōu)一些。因此美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏放緩更多從外資回流與海外風(fēng)險(xiǎn)回落的維度對(duì)我國(guó)資產(chǎn)價(jià)格形成利好，而并非國(guó)內(nèi)貨幣政策空間的打開，我們國(guó)內(nèi)的貨幣政策預(yù)計(jì)還是維持“以我為主”的基調(diào)，既然海外升息的時(shí)候我們沒有跟，海外加息斜率減緩也不意味著我們要更寬松。

NBD：從2021年以來，港股經(jīng)歷了一輪深度調(diào)整。尤其是大量科技股的跌幅巨大。請(qǐng)問您如何看待明年港股的投資機(jī)會(huì)？

方奕：我們對(duì)2023年的港股表現(xiàn)總結(jié)一句話就是日出東方，港股更紅。港股由于其特殊的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，它的基本面錨定的是中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和盈利周期，其估值又與海外高度相關(guān)。因此面向2023年我們會(huì)看到，中國(guó)基本面周期的回升，以及海外美元加息周期走到中后期，相對(duì)港股都是一個(gè)較為有利的狀態(tài)。