每日經(jīng)濟(jì)新聞特約稿件

作者 沈明高 廣發(fā)證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

世紀(jì)疫情始于三年前，進(jìn)一步改變了原本就面臨增長(zhǎng)失衡的全球經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，其影響今年才開(kāi)始顯現(xiàn)。一是進(jìn)一步透支了歐美國(guó)家的宏觀政策，加大后續(xù)調(diào)整的代價(jià)。二是加快了逆全球化進(jìn)程，全球產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈持續(xù)重組，發(fā)展安全提上很多國(guó)家和企業(yè)的議事日程。三是抬高全球基礎(chǔ)性通脹水平，歷時(shí)40年的“大緩和”時(shí)代結(jié)束，進(jìn)入“大分化”調(diào)整期。四是確認(rèn)利率長(zhǎng)周期拐點(diǎn)的到來(lái)，“滯脹”是拐點(diǎn)的主要標(biāo)志之一，美國(guó)十年期國(guó)、債收益率于2008~2022年間完成磨底過(guò)程，進(jìn)入上行長(zhǎng)周期。

后疫情時(shí)期，全球及我國(guó)經(jīng)濟(jì)如何重回增長(zhǎng)軌道，是明年乃至未來(lái)一個(gè)時(shí)期值得觀察的重要趨勢(shì)。12月7日，國(guó)務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機(jī)制綜合組發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化落實(shí)新冠肺炎疫情防控措施的通知》，宣告我國(guó)后疫情時(shí)期正式到來(lái)。

展望未來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)有機(jī)會(huì)開(kāi)啟新一輪增長(zhǎng)浪潮，但需要有重量級(jí)新增長(zhǎng)動(dòng)能的加持。從時(shí)間上看，第三輪增長(zhǎng)峰值之后的調(diào)整期已經(jīng)遠(yuǎn)超過(guò)前兩輪，為開(kāi)啟全球戰(zhàn)后第四輪增長(zhǎng)浪潮蓄積了一定的勢(shì)能，挑戰(zhàn)在于新動(dòng)能的規(guī)模能否能帶來(lái)足夠的增量。世界銀行數(shù)據(jù)顯示，2021年，全球GDP總量為96.1萬(wàn)億美元，較全球金融危機(jī)之后的2009年增長(zhǎng)了58.1%。按現(xiàn)價(jià)美元計(jì)算，全球經(jīng)濟(jì)每增長(zhǎng)1個(gè)百分點(diǎn)，需要近1萬(wàn)億美元的GDP增量，相當(dāng)于新增一個(gè)荷蘭的經(jīng)濟(jì)規(guī)模。目前全球過(guò)萬(wàn)億美元GDP的國(guó)家只有17個(gè)，印尼（1.2萬(wàn)億美元）、荷蘭（1萬(wàn)億美元）和沙特（8300億美元）分列全球第16、17和18位。

2023年中美經(jīng)濟(jì)周期錯(cuò)位逆轉(zhuǎn)，我國(guó)有條件先于美國(guó)以及其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體重回增長(zhǎng)軌道。“滯脹”倒逼將明年全球經(jīng)濟(jì)推到衰退的邊緣，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)復(fù)蘇需要更長(zhǎng)時(shí)間。未來(lái)，全球增長(zhǎng)新動(dòng)能很可能來(lái)自三個(gè)方面，包括足夠規(guī)模的新動(dòng)能增量（如我國(guó)消費(fèi)實(shí)力的崛起）、以數(shù)字化為代表的新一代通用技術(shù)（General Purpose Technologies,GPT）的廣泛運(yùn)用，以及逆全球化逐步轉(zhuǎn)向區(qū)域化、全球化2.0等。

相對(duì)而言，我國(guó)潛在優(yōu)勢(shì)明顯，明年經(jīng)濟(jì)回暖確定性高。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確要求統(tǒng)籌經(jīng)濟(jì)質(zhì)的有效提升和量的合理增長(zhǎng)，關(guān)鍵改革措施和制度安排前置，加快發(fā)揮消費(fèi)的基礎(chǔ)作用和投資的關(guān)鍵作用，可以為全球經(jīng)濟(jì)帶來(lái)不可或缺的經(jīng)濟(jì)增量。從增量規(guī)?？矗瑥默F(xiàn)在到2035年，我國(guó)進(jìn)入中等發(fā)達(dá)國(guó)家，既是我國(guó)經(jīng)濟(jì)重回增長(zhǎng)軌道的結(jié)果，也是全球經(jīng)濟(jì)重回增長(zhǎng)軌道的必要條件。

一、戰(zhàn)后全球增長(zhǎng)的三輪高增長(zhǎng)周期

從過(guò)去經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇并重新進(jìn)入快速增長(zhǎng)周期，意味著全球名義GDP增速回到高個(gè)位數(shù)甚至兩位數(shù)的增長(zhǎng)。在經(jīng)濟(jì)增量方面，過(guò)去美國(guó)及發(fā)達(dá)國(guó)家的消費(fèi)發(fā)揮了關(guān)鍵角色，未來(lái)中美消費(fèi)的重要性將顯著提升。

短期而言，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍存很大的不確定性，我國(guó)逆周期增長(zhǎng)的可能性較大。明年發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退調(diào)整的可能性大，美國(guó)增長(zhǎng)動(dòng)力仍然后勁不足。12月14日公布的經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)摘要顯示，美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)2023年美國(guó)GDP增長(zhǎng)0.5%，2024年增長(zhǎng)1.6%，2025年增長(zhǎng)1.8%，美國(guó)經(jīng)濟(jì)很有可能將進(jìn)入若干年的低速增長(zhǎng)時(shí)期。與此同時(shí)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)正式進(jìn)入后疫情時(shí)期，盡管未來(lái)一、二個(gè)季度仍然受疫情影響較大，但二十大后，特別是最近召開(kāi)的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中，政府穩(wěn)增長(zhǎng)的力度明顯提升，明確了擴(kuò)內(nèi)需的基本政策方向，“要把恢復(fù)和擴(kuò)大消費(fèi)擺在優(yōu)先位置”。

2023年中美經(jīng)濟(jì)周期錯(cuò)位逆轉(zhuǎn)幾成定局，有可能先于美國(guó)重歸增長(zhǎng)軌道。

從較長(zhǎng)的趨勢(shì)看，二戰(zhàn)以來(lái)，特別是1960年以后，全球經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了三輪快速上漲周期，從全球GDP增長(zhǎng)速度來(lái)看，三個(gè)高峰分別出現(xiàn)在1980年、1995年和2011年前后，與主要國(guó)家人均GDP占美國(guó)比重的峰值水平相當(dāng)（圖1）。早期，主要新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體基本沒(méi)有參與，但最近一輪參與面擴(kuò)大。

第一輪上行周期：二戰(zhàn)以后發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)低位復(fù)蘇，整個(gè)七十年代進(jìn)入快速增長(zhǎng)期，于七十年代末石油危機(jī)之后結(jié)束，期間名義GDP年均復(fù)合增速達(dá)13.8%，平均CPI通脹率為8.8%，主要增長(zhǎng)動(dòng)力是以德國(guó)和日本為核心的經(jīng)濟(jì)體在戰(zhàn)后進(jìn)入高增長(zhǎng)期，作為戰(zhàn)勝國(guó)的其他主要發(fā)達(dá)國(guó)家全面參與其中。

第二輪上行周期：八十年代中期到九十年中期，直至互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅、亞洲金融危機(jī)結(jié)束，期間名義GDP年均復(fù)合增速為9.2%，平均通貨膨脹率為7.1%，主要增長(zhǎng)動(dòng)力是日本和互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)快速崛起，中國(guó)開(kāi)始參與全球分工。

第三輪上行周期：2001年中國(guó)加入WTO之后，到全球金融危機(jī)之后結(jié)束，期間名義GDP年均復(fù)合增速為8.2%，平均通貨膨脹率為4.6%，全球化進(jìn)入新高潮，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)參與面大幅擴(kuò)大。

高速增長(zhǎng)周期的特征非常明顯，即使扣除物價(jià)因素，全球?qū)嶋HGDP也能保持一個(gè)較快的增速。上述三輪上述周期中，實(shí)際GDP增速分別為5%、2.7%和4.6%，而在這三輪快速增長(zhǎng)之后的調(diào)整期，實(shí)際GDP增速均為負(fù)值，分別為-4.5%（1981-1985）、-2.5%（1996-2001）和-0.1%（2012-2021）。

從時(shí)間上看，第三輪增長(zhǎng)峰值之后的調(diào)整期已經(jīng)超過(guò)以往兩輪增長(zhǎng)，開(kāi)啟全球戰(zhàn)后第四輪增長(zhǎng)浪潮具備了一定的勢(shì)能和條件。具體而言，2011年以來(lái)的調(diào)整，持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)，波及面廣。

1.大多數(shù)國(guó)家人均GDP占美國(guó)的比重自2011年前后峰值水平出現(xiàn)了持續(xù)下降。2021年，日本人均GDP相當(dāng)于美國(guó)的56.7%，較2011年峰值水平97.4%下降了40.7個(gè)百分點(diǎn)，這一占比低于上一輪的谷底，即2002年的86.4%，甚至也低于再上一輪的谷底，即1985年的63.5%，為G7國(guó)家僅有（圖2）。

2.在G7和金磚國(guó)家中，與美國(guó)人均GDP占比保持持續(xù)增長(zhǎng)的僅中國(guó)和印度，較2011年分別增加6.9和0.1個(gè)百分點(diǎn)，俄羅斯、南非和巴西分別下降11、7.5和15.6個(gè)百分點(diǎn)。

3.本輪調(diào)整時(shí)間持續(xù)長(zhǎng)于前兩輪。2011年至今，已持續(xù)11年，明年有見(jiàn)底的可能性。上兩輪從谷峰至谷底，G7除美國(guó)之外的6個(gè)國(guó)家，平均分別持續(xù)6.3年和8.7年。

二、全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的動(dòng)力

未來(lái)，驅(qū)動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的新增長(zhǎng)動(dòng)力很可能來(lái)自以下三個(gè)方面：1.中國(guó)經(jīng)濟(jì)特別是消費(fèi)力量的崛起，為全球增長(zhǎng)提供增量；2.以數(shù)字化為核心的新一代GPT技術(shù)的廣泛應(yīng)用，提升勞動(dòng)生產(chǎn)率水平；3.由去全球化到區(qū)域化、再到全球化2.0，提高各國(guó)在全球增長(zhǎng)中的參與率，優(yōu)化全球分工、提升全球資源配置效率。

（一）中國(guó)消費(fèi)發(fā)揮關(guān)鍵角色

推動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，需要較大體量的經(jīng)濟(jì)增量。從全球GDP總量結(jié)構(gòu)看，G7和金磚五國(guó)中，美國(guó)、中國(guó)和印度保持了持續(xù)上升的勢(shì)頭，其他主要經(jīng)濟(jì)體的總量基本保持平臺(tái)水平（圖3）。相對(duì)而言，中美經(jīng)濟(jì)體量大，對(duì)全球增長(zhǎng)的重要性高。2021年，三國(guó)按美元計(jì)價(jià)的名義GDP之和為43.9萬(wàn)億美元，占全球45.7%，占G7加金磚5國(guó)之和的68.7%。從增量來(lái)看，2016-2021年這5年中，12個(gè)國(guó)家的GDP共增加了13.5萬(wàn)億美元，其中86.4%來(lái)自美、中、印三國(guó)，而中國(guó)又占了三國(guó)增量的55.7%，美國(guó)和印度分別占36.8%和7.5%，在增量方面中國(guó)較美國(guó)和印度具明顯的優(yōu)勢(shì)。

從結(jié)構(gòu)上看，未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)全球增量的貢獻(xiàn)，將主要不是來(lái)自制造業(yè)，而是消費(fèi)。2021年，中美經(jīng)濟(jì)總量之和占G20比重接近50%，其中，中美占比分別為21.4%和27.7%。2008年前，中美兩國(guó)消費(fèi)之和大于制造業(yè)增加值之和，兩國(guó)合計(jì)以消費(fèi)需求驅(qū)動(dòng)了全球增長(zhǎng)，但之后，制造業(yè)增加值反超消費(fèi)，是2011年之后全球進(jìn)入增長(zhǎng)下行期的一個(gè)主要原因。前面分析提到，2023年美國(guó)消費(fèi)占GDP的比重將提升至69.6%，為2000年以來(lái)最高占比水平，假設(shè)明年美國(guó)名義GDP如彭博一致預(yù)期那樣增加到25.3萬(wàn)億美元，消費(fèi)占比提升2.1個(gè)百分點(diǎn)，將為全球帶來(lái)5000億美元左右的增量，在驅(qū)動(dòng)全球增長(zhǎng)中仍然存在著明顯的增量赤字。

彌補(bǔ)增量赤字的主要來(lái)源之一，是提升我國(guó)消費(fèi)占全球的比重，即我國(guó)消費(fèi)增速應(yīng)至少快于全球平均水平，也快于名義GDP增速水平。G20居民消費(fèi)總量中，美國(guó)占34.9%，是我國(guó)15%的2.3倍。如果美國(guó)居民消費(fèi)支出放慢1個(gè)百分點(diǎn)，至少需要我國(guó)增加2個(gè)百分點(diǎn)以上，才能對(duì)沖美國(guó)的放慢。再?gòu)娜司M(fèi)支出看，我國(guó)人口是美國(guó)的4.3倍，2021年人均消費(fèi)支出是美國(guó)的10%左右，假設(shè)美國(guó)人均消費(fèi)支出年均增長(zhǎng)3.5%（2018-2021年化水平），到2035年，我國(guó)人均消費(fèi)支出名義值需年均增長(zhǎng)10%左右，才能達(dá)到美國(guó)25%的水平，這一增速將明顯快于名義GDP增速，大概率需要人民幣對(duì)美元升值的配合才能完成。如果能夠?qū)崿F(xiàn)，我國(guó)GDP支出法中居民消費(fèi)支出規(guī)模將從目前的6.8萬(wàn)億美元，增加到27萬(wàn)億美元，為全球帶來(lái)約20萬(wàn)億美元的消費(fèi)增量。

（二）新一代通用技術(shù)廣泛應(yīng)用

工業(yè)革命之后，技術(shù)進(jìn)步是驅(qū)動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿?。從較長(zhǎng)的趨勢(shì)看，二戰(zhàn)以后的1947-1973年，美國(guó)勞動(dòng)生產(chǎn)率每年增長(zhǎng)2.8%，之后大幅放慢，后來(lái)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展再次推動(dòng)了1996-2004年勞動(dòng)生產(chǎn)率的快速增長(zhǎng)（圖4）。這兩次快速增長(zhǎng)期，均領(lǐng)先戰(zhàn)后全球三輪增長(zhǎng)浪潮，部分原因可能是其他國(guó)家追趕美國(guó)需要一定的時(shí)間，當(dāng)美國(guó)勞動(dòng)生產(chǎn)率增速開(kāi)始放慢時(shí)，其他國(guó)家正逐步趕上，因而這些國(guó)家人均GDP開(kāi)始向美國(guó)收斂。然而，過(guò)去15年左右，數(shù)字技術(shù)快速發(fā)展，從智能手機(jī)、無(wú)線寬帶到云計(jì)算和機(jī)器學(xué)習(xí)等，但2006-2019年勞動(dòng)生產(chǎn)率增速不增反降，年均僅增長(zhǎng)1.5%。

問(wèn)題是，為什么近年來(lái)互聯(lián)網(wǎng)和數(shù)字化快速迭代、升級(jí)，沒(méi)有能夠有效提升美國(guó)的勞動(dòng)生產(chǎn)率水平呢？

美國(guó)斯坦福大學(xué)教授Erik Brynjolfsson和Georgios Petropoulos[The Productivity J-Curve:How Intangibles Complement General Purpose Technologies.By Erik Brynjolfsson,Daniel Rock,and Chad Syverson,NBER Working Paper,Jan 2020.]認(rèn)為，通用技術(shù)（GPT）是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要引擎，這些技術(shù)應(yīng)用場(chǎng)景廣、對(duì)經(jīng)濟(jì)的帶動(dòng)面寬，且隨著時(shí)間不斷改進(jìn)。只是與很容易衡量的有形設(shè)備投資不同，充分發(fā)揮現(xiàn)代通用技術(shù)的潛力，通常需要大量無(wú)形資本投入以及為適應(yīng)技術(shù)變遷帶來(lái)的生產(chǎn)組織的再造，企業(yè)往往需要設(shè)計(jì)新的業(yè)務(wù)流程，培養(yǎng)適應(yīng)新技術(shù)的管理經(jīng)驗(yàn)、培訓(xùn)員工、改進(jìn)軟件、建立其他配套的無(wú)形資產(chǎn)等。由于這些無(wú)形資產(chǎn)的投入并不完全計(jì)入企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表或國(guó)民賬戶，實(shí)質(zhì)上低估了當(dāng)期勞動(dòng)生產(chǎn)率水平。只有經(jīng)過(guò)一個(gè)較長(zhǎng)的時(shí)期之后，有時(shí)甚至是一代人之后，這些無(wú)形資產(chǎn)帶來(lái)的好處才能轉(zhuǎn)換為看得見(jiàn)的生產(chǎn)率增長(zhǎng)，到那個(gè)時(shí)候，落地生產(chǎn)率水平就有可能被高估，這種先低后高的形狀，也稱“J型曲線”。

因此，這兩位教授的結(jié)論是，未來(lái)美國(guó)等勞動(dòng)生產(chǎn)率水平的改進(jìn)，將有可能媲美甚至超過(guò)上個(gè)世紀(jì)九十年代的互聯(lián)網(wǎng)繁榮時(shí)期[The Coming Productivity Boom.By Erik Brynjolfsson&Georgios Petropoulos,MIT Technology Review,June 10,2021]。實(shí)際上，2021年第一季度，美國(guó)勞動(dòng)生產(chǎn)率增長(zhǎng)達(dá)到了5.4%，這很可能預(yù)示著一個(gè)新趨勢(shì)的開(kāi)始。

歷史經(jīng)驗(yàn)也支持這樣的判斷。例如，當(dāng)初電被發(fā)明之后，企業(yè)花了很長(zhǎng)時(shí)間才理解如何使用電來(lái)推動(dòng)制造業(yè)創(chuàng)新，包括設(shè)立新的生產(chǎn)線以及發(fā)明新應(yīng)用場(chǎng)景如電器等，前后用了大概40年時(shí)間，生產(chǎn)率水平才有明顯改進(jìn)。同樣地，瓦特發(fā)明蒸汽機(jī)后，由于早期蒸汽機(jī)過(guò)于昂貴，受益企業(yè)不多，對(duì)經(jīng)濟(jì)的正面影響并不明顯。隨著蒸汽機(jī)技術(shù)的成熟和成本的不斷下降，大約50年之后，英國(guó)經(jīng)濟(jì)才真正享受到工業(yè)革命的紅利。

在無(wú)形資產(chǎn)投資方面，發(fā)達(dá)國(guó)家仍然具有較新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)更為明顯的優(yōu)勢(shì)，使得發(fā)達(dá)國(guó)家有可能再次引領(lǐng)下一階段經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。其他相關(guān)研究顯示，從十九世紀(jì)到最近25年前，企業(yè)主要投資于看得見(jiàn)的有形資產(chǎn)，如基礎(chǔ)設(shè)施和機(jī)器設(shè)備，包括鐵路、汽車等。最近25年來(lái)，企業(yè)對(duì)無(wú)形資產(chǎn)如知識(shí)產(chǎn)權(quán)、研究、軟件和組織管理技能等的投資大幅增加。麥肯錫發(fā)布報(bào)告估算，2019年美國(guó)和歐洲十國(guó)的總投資中，大約40%投資于無(wú)形資產(chǎn)，較1995年時(shí)的29%大幅增加[The rise of intangible capitalism.By Eric Hazan,McKinsey&Company,Nov 2021.]。2020年之后的新冠疫情，在很大程度上加快了數(shù)字化進(jìn)程和無(wú)形資產(chǎn)投資。

（三）先區(qū)域化再全球化？

在開(kāi)啟新的全球化2.0之前，區(qū)域化很可能是一個(gè)重要的過(guò)渡階段。未來(lái)驅(qū)動(dòng)區(qū)域化的主要因素包括：一是重構(gòu)產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈，提升全天候產(chǎn)業(yè)安全水平；二是更加貼近終端需求，特別是市場(chǎng)規(guī)模和潛力較大的地區(qū)具有顯著優(yōu)勢(shì)；三是規(guī)避地緣政治以及貿(mào)易摩擦風(fēng)險(xiǎn)。

隨著去全球化、新一代技術(shù)的規(guī)模優(yōu)勢(shì)日益明顯，推動(dòng)形成區(qū)域內(nèi)循環(huán)和經(jīng)濟(jì)區(qū)域化發(fā)展已經(jīng)是一個(gè)新趨勢(shì)。早期的全球化，著眼于全球范圍內(nèi)高效分工，而新時(shí)期經(jīng)濟(jì)發(fā)展的區(qū)域一體化，將形成新的自由貿(mào)易圈，為此新的區(qū)域貿(mào)易協(xié)定應(yīng)運(yùn)而生，如跨太平洋伙伴關(guān)系協(xié)定（TPP）、跨大西洋貿(mào)易與投資伙伴談判（TTIP）、區(qū)域全面經(jīng)濟(jì)伙伴關(guān)系（RCEP）和亞太自貿(mào)區(qū)倡議（FTAAP）等，全球各區(qū)域經(jīng)濟(jì)合作強(qiáng)化的趨勢(shì)漸顯。截至目前，全球區(qū)域貿(mào)易協(xié)定存量已達(dá)356份，2021年當(dāng)年新增數(shù)量創(chuàng)歷史新高。

亞洲地區(qū)已經(jīng)成為全球經(jīng)濟(jì)區(qū)域化發(fā)展的前沿地帶。包括“一帶一路”倡議（“絲綢之路經(jīng)濟(jì)帶”和“21世紀(jì)海上絲綢之路”）、區(qū)域全面經(jīng)濟(jì)伙伴關(guān)系協(xié)定（RCEP）、“10+1”區(qū)域合作機(jī)制（東盟-中國(guó)）、“10+3”區(qū)域合作機(jī)制（東盟+中、日、韓）、中非論壇、中國(guó)-東盟自由貿(mào)易區(qū)等區(qū)域合作機(jī)制與平臺(tái)，加強(qiáng)了亞洲地區(qū)內(nèi)部、亞洲與其他地區(qū)之間的貿(mào)易與投資聯(lián)系。

比較而言，北美和亞洲很可能成為未來(lái)兩大經(jīng)濟(jì)增量區(qū)域，隨經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和供應(yīng)鏈重組，區(qū)域化趨勢(shì)會(huì)更加明顯?？紤]到地理位置以及地緣關(guān)系，再加上區(qū)域自由貿(mào)易體系的建立，區(qū)域內(nèi)貿(mào)易的比重將逐漸上升。相比于其他地區(qū)，亞洲不同國(guó)家間經(jīng)濟(jì)與產(chǎn)業(yè)發(fā)展的梯次跨度大，區(qū)內(nèi)國(guó)家間貿(mào)易占比長(zhǎng)期高于北美地區(qū)和歐洲，2012年為43%，較北美和歐洲分別高9和19.5個(gè)百分點(diǎn)，到2021年，占比進(jìn)一步提升到44.8%（圖5）。北美地區(qū)區(qū)內(nèi)貿(mào)易占比上升更快，同期從34%，上升至36.8%，增加了2.8個(gè)百分點(diǎn)；同時(shí)，歐洲地區(qū)占比在原本較低的水平上保持相對(duì)穩(wěn)定。

在區(qū)域化過(guò)程中，規(guī)模優(yōu)勢(shì)的重要性不斷提升。每個(gè)重要經(jīng)濟(jì)區(qū)域，都會(huì)有一個(gè)或若干個(gè)重要經(jīng)濟(jì)體發(fā)揮著區(qū)域增長(zhǎng)領(lǐng)袖的作用，從這個(gè)角度看，亞洲優(yōu)勢(shì)尤其明顯。2021年，全球前十大經(jīng)濟(jì)體中，北美地區(qū)有美國(guó)和加拿大，歐洲有德國(guó)、英國(guó)、法國(guó)和意大利，而亞洲有中國(guó)、日本、印度和韓國(guó)。更為重要的是，中國(guó)和印度具有顯著的人口規(guī)模優(yōu)勢(shì)，經(jīng)濟(jì)處在快速上升的通道，區(qū)域增量勢(shì)能明顯好于北美和歐洲。另外，亞洲主要國(guó)家中，除印度外，日本、韓國(guó)的消費(fèi)占比與歐洲相當(dāng)，我國(guó)的消費(fèi)潛力空間較大，未來(lái)消費(fèi)占比持續(xù)上升的過(guò)程中，將為整個(gè)區(qū)域的增長(zhǎng)帶來(lái)足夠規(guī)模的增量空間，并外溢其他地區(qū)。

考慮區(qū)域增量規(guī)模，就我國(guó)而言，制定一個(gè)清晰的亞洲戰(zhàn)略的重要性在上升。在重構(gòu)產(chǎn)業(yè)鏈方面，亞洲大多數(shù)國(guó)家與我國(guó)有明顯的互補(bǔ)性，一方面，我國(guó)勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)向亞洲其他地區(qū)特別是東南亞等地區(qū)轉(zhuǎn)移，相對(duì)于延長(zhǎng)了我國(guó)的產(chǎn)業(yè)鏈，我國(guó)的進(jìn)口需求增長(zhǎng)為亞洲經(jīng)濟(jì)發(fā)展注入新的動(dòng)力；另一方面，我國(guó)具有完整的全產(chǎn)業(yè)鏈條，有條件成為亞洲地區(qū)的資本品供給中心。目前，我國(guó)進(jìn)口結(jié)構(gòu)的變化反映了上述優(yōu)勢(shì)：一是來(lái)自發(fā)達(dá)國(guó)家的進(jìn)口占比快速下降，其中從歐洲、北美洲和亞洲發(fā)達(dá)地區(qū)日韓的進(jìn)口占比從2000年的58%，下降至2021年的41.5%，降幅為16.6個(gè)百分點(diǎn)，從北美洲和日韓進(jìn)口降幅最為明顯，分別為3.7和13.1個(gè)百分點(diǎn)，從澳大利亞進(jìn)口占比提升了4.1個(gè)百分點(diǎn)，凸顯了對(duì)原材料的依賴。二是從新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的進(jìn)口占比提升，提升幅度最大的是南美洲和東南亞，分別增加5.1和4.9個(gè)百分點(diǎn)。

三、我國(guó)經(jīng)濟(jì)重回增長(zhǎng)軌道的路徑

我國(guó)經(jīng)濟(jì)盡快重回增長(zhǎng)軌道，是我國(guó)實(shí)現(xiàn)中國(guó)式現(xiàn)代化這一長(zhǎng)期目標(biāo)的必然要求。二十大報(bào)告提出，到2035年，我國(guó)人均GDP達(dá)到中等發(fā)達(dá)國(guó)家水平，并明確了基本路徑，即（1）“要堅(jiān)持以推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展為主題”；（2）“把實(shí)施擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略同深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革有機(jī)結(jié)合起來(lái)，增強(qiáng)國(guó)內(nèi)大循環(huán)內(nèi)生動(dòng)力和可靠性，提升國(guó)際循環(huán)質(zhì)量和水平”；（3）要“加快建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系，著力提高全要素生產(chǎn)率，著力提升產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈韌性和安全水平，著力推進(jìn)城鄉(xiāng)融合和區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展”，多途徑推動(dòng)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)“質(zhì)的有效提升和量的合理增長(zhǎng)”。在最近召開(kāi)的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上，更特別強(qiáng)調(diào)要“統(tǒng)籌當(dāng)前與長(zhǎng)遠(yuǎn)”政策、“統(tǒng)籌經(jīng)濟(jì)質(zhì)的有效提升和量的合理增長(zhǎng)”，“把恢復(fù)和擴(kuò)大消費(fèi)擺在優(yōu)先位置”，并將一系列改革和制度安排前置。

（一）確定2023年及長(zhǎng)期增長(zhǎng)目標(biāo)

我國(guó)總量目標(biāo)相對(duì)清晰，重回增長(zhǎng)軌道就是要從現(xiàn)在到2035年，實(shí)現(xiàn)年均5%左右的增長(zhǎng)。我們?cè)谥暗膱?bào)告中分析，到2035年達(dá)到中等發(fā)達(dá)國(guó)家水平，要求我國(guó)人均國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值達(dá)到中等發(fā)達(dá)國(guó)家入門級(jí)水平2萬(wàn)美元左右[“提質(zhì)增量并舉，提升人民幣資產(chǎn)配置價(jià)值”，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心，2022年11月25日。]。在給定匯率前提下，人均GDP需要在2020年基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)翻番，對(duì)應(yīng)復(fù)合年均增速4.7%，考慮到我國(guó)人口增速放緩，總量增速需實(shí)現(xiàn)5%左右。從日韓早期經(jīng)驗(yàn)看，這一目標(biāo)完全可以實(shí)現(xiàn)，在人均GDP跨過(guò)1萬(wàn)美元門檻之后的15年里，兩國(guó)分別實(shí)現(xiàn)了5.7%和6.1%的年均增速。就GDP總量而言，按照上述假設(shè)路徑，基于2015年美元不變價(jià)，進(jìn)一步假設(shè)未來(lái)美國(guó)實(shí)際GDP年均增速為2%、我國(guó)為4.7%，我國(guó)經(jīng)濟(jì)總量有可能在2035年前超過(guò)美國(guó)成為全球最大經(jīng)濟(jì)體（圖6）。

在現(xiàn)實(shí)生活中，我們感受最明顯的是現(xiàn)價(jià)美元計(jì)算的名義GDP值，這需考慮包括CPI和人民幣對(duì)美元匯率的變化。進(jìn)一步假設(shè)，中美兩國(guó)年均通貨膨脹水平保持在相同的3%左右，略高于過(guò)去十年的水平，名義GDP的比較主要取決于人民幣對(duì)美元匯率的變化，假設(shè)兩種可能情景，即：（1）從現(xiàn)在到2035年，人民幣對(duì)美元年均升值1%；（2）年均貶值1%。由此可以推算，我國(guó)名義GDP超過(guò)美國(guó)的時(shí)間可能會(huì)提前至2028年和2032年，如果人民幣能夠保持一個(gè)相對(duì)強(qiáng)勢(shì)的地位，超過(guò)美國(guó)的時(shí)間可能會(huì)提前。如上述情景分析中的任一情形能夠落地，中美兩國(guó)經(jīng)濟(jì)形成的增量，將完全有可能推動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入戰(zhàn)后第四輪增長(zhǎng)浪潮。

（二）培育增長(zhǎng)新動(dòng)力

為了實(shí)現(xiàn)可持續(xù)的增長(zhǎng)，需要進(jìn)一步明確增長(zhǎng)增量的來(lái)源?？傮w看，在外需放慢、房地產(chǎn)調(diào)整的大背景下，我國(guó)經(jīng)濟(jì)的增量將主要來(lái)自消費(fèi)與制造業(yè)部門。今年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議之前的政治局會(huì)議明確指出，要“發(fā)揮消費(fèi)的基礎(chǔ)作用和投資的關(guān)鍵作用”。在最近公布的《擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略規(guī)劃綱要（2022-2035）》中，更直陳“最終消費(fèi)是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的持久動(dòng)力”。至此，我國(guó)增長(zhǎng)的戰(zhàn)略思路已經(jīng)基本形成，那就是要擴(kuò)大內(nèi)需，以消費(fèi)驅(qū)動(dòng)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的改造升級(jí)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的培育壯大，積極應(yīng)對(duì)目前我國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的內(nèi)外部挑戰(zhàn)。

基礎(chǔ)作用和關(guān)鍵作用之分，也明確了在未來(lái)增長(zhǎng)中，消費(fèi)增量的重要性將大于投資。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，按2015年美元不變價(jià)計(jì)算，人均GDP達(dá)到2萬(wàn)美元時(shí)，日本、韓國(guó)和葡萄牙的人均消費(fèi)支出相對(duì)顯著高于制造業(yè)增加值（圖7）。按可比價(jià)計(jì)算，日韓當(dāng)時(shí)平均制造業(yè)增加值是我國(guó)2020年的1.6倍，平均人均消費(fèi)支出是我國(guó)的2.6倍，高出1倍，顯示我國(guó)提升消費(fèi)的潛力巨大。需要指出的是，受貨幣化程度影響，我國(guó)消費(fèi)支出可能有低估的成分，特別是在服務(wù)業(yè)（教育、醫(yī)療）、住房等非貿(mào)易領(lǐng)域，低估的成分較高。

進(jìn)一步而言，未來(lái)我國(guó)消費(fèi)實(shí)力的提升，要超越當(dāng)初日韓人均GDP過(guò)萬(wàn)美元之后的水平。2020年，按2015年美元不變價(jià)計(jì)算，我國(guó)人均GDP過(guò)萬(wàn)美元，與1966年日本和1991年的韓國(guó)水平相當(dāng)，此后的15年里，日韓人均消費(fèi)支出年增長(zhǎng)分別為4.5%和4.4%。如按這一趨勢(shì)增長(zhǎng)，我國(guó)人均消費(fèi)支出到2035年僅為美國(guó)的14%左右，這里假設(shè)美國(guó)人均消費(fèi)支出增速按每年2%增長(zhǎng)（圖8）。按同樣的假設(shè)，從現(xiàn)在到2035年，如果我國(guó)人均消費(fèi)支出要達(dá)到美國(guó)的四分之一，則需要年化增速8.3%；再到2050年達(dá)到美國(guó)的50%，需要年化增速7.6%。

因此，從長(zhǎng)期增長(zhǎng)目標(biāo)看，4.5%左右人均消費(fèi)支出實(shí)際增速應(yīng)該是我們的基準(zhǔn)，8%左右的增速（隱含適度的人民幣對(duì)美元升值）應(yīng)該是我們爭(zhēng)取的目標(biāo)。作為對(duì)照，2009-2019年疫情前的10年間，我國(guó)居民消費(fèi)支出年均復(fù)合增速為9%。

在投資方面，未來(lái)將更加偏重于為建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系所需的高端制造業(yè)投資、新興基礎(chǔ)設(shè)施投資，以及與消費(fèi)相關(guān)的服務(wù)業(yè)投資，包括教育、健康和養(yǎng)老等。《擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略規(guī)劃綱要（2022-2035）》中，進(jìn)一步明確了擴(kuò)大內(nèi)需的方向。消費(fèi)主要管量，制造業(yè)管質(zhì)。綱要提出，要在“關(guān)鍵核心技術(shù)實(shí)現(xiàn)重大突破，以創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)、內(nèi)需拉動(dòng)的國(guó)內(nèi)大循環(huán)更加高效暢通”。綱要指出，推動(dòng)消費(fèi)和投資規(guī)模再上新臺(tái)階，是擴(kuò)大內(nèi)需的遠(yuǎn)景目標(biāo)。這表明：

其一，最終消費(fèi)是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的持久動(dòng)力。要順應(yīng)消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)，提升傳統(tǒng)消費(fèi)，培育新型消費(fèi)，擴(kuò)大服務(wù)消費(fèi)，適當(dāng)增加公共消費(fèi)，著力滿足個(gè)性化、多樣化、高品質(zhì)消費(fèi)需求。

其二，在投資方面，聚焦關(guān)鍵領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)，努力增加制造業(yè)投資，加大重點(diǎn)領(lǐng)域補(bǔ)短板力度，系統(tǒng)布局新型基礎(chǔ)設(shè)施，提高投資效率，促進(jìn)投資規(guī)模合理增長(zhǎng)、結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，增強(qiáng)投資增長(zhǎng)后勁。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議更特別強(qiáng)調(diào)，要“狠抓傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)改造升級(jí)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)培育壯大”。

（三）關(guān)鍵政策和制度安排前置

目前，我國(guó)長(zhǎng)期增長(zhǎng)目標(biāo)和新增長(zhǎng)動(dòng)能的方向已經(jīng)明確，但要實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)目標(biāo)、培育新動(dòng)力，關(guān)鍵政策和制度安排需前置，唯此才能顯著改善市場(chǎng)預(yù)期，以政策和制度增量帶來(lái)實(shí)實(shí)在在的經(jīng)濟(jì)增量。

從內(nèi)外大環(huán)境來(lái)看，明年及未來(lái)若干年，全球與中國(guó)通脹水平將保持明顯的落差，即外部通脹壓力大于內(nèi)部。這為更加積極的貨幣和財(cái)政政策創(chuàng)造了一個(gè)良好的環(huán)境條件，如果能抓住這一關(guān)鍵機(jī)遇期，及時(shí)加大政策力度，可推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)加快重回增長(zhǎng)軌道。

1.短期“增量”政策加快落地

受全球經(jīng)濟(jì)放慢影響，明年出口“減量”是大概率事件，短期“增量”較“提質(zhì)”更具緊迫性。影響明年增長(zhǎng)預(yù)期的關(guān)鍵存量政策調(diào)整已陸續(xù)出臺(tái)，對(duì)明年增長(zhǎng)產(chǎn)生積極影響，但力度還嫌不足。

其一，穩(wěn)地產(chǎn)。相對(duì)于供給側(cè)政策調(diào)整，我國(guó)房地產(chǎn)更需要需求側(cè)改革，建立房地產(chǎn)發(fā)展的長(zhǎng)效機(jī)制。目前，房地產(chǎn)政策放松三箭已發(fā)，政策底已現(xiàn)。貸款融資“第一支箭”、債券融資“第二支箭”、股權(quán)融資“第三支箭”落地，表明“三箭齊發(fā)”支持房企融資，緩解房地產(chǎn)企業(yè)融資性赤字。下一步，市場(chǎng)的關(guān)注點(diǎn)在于需求側(cè)長(zhǎng)效機(jī)制安排，實(shí)質(zhì)性改善房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流，包括加快城市化政策落地，放松新市民和改善性住房需求，建立分層房地產(chǎn)市場(chǎng)等。

其二，優(yōu)化疫情防控。最近疫情防控政策的優(yōu)化，有助于投資者改善對(duì)明年經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)的預(yù)期。在過(guò)渡期，需出臺(tái)系列消費(fèi)支持和企業(yè)紓困政策。海外多數(shù)國(guó)家在2021年新冠Delta疫情沖擊過(guò)后開(kāi)始逐步放松疫情管控政策，今年則進(jìn)一步轉(zhuǎn)向了“與新冠共存”的策略。綜合海外做法，無(wú)論何種模式，疫情管控放松后，消費(fèi)出行可能經(jīng)歷短期陣痛，然后才出現(xiàn)明顯的趨勢(shì)性改善。疫情管控放松對(duì)制造業(yè)同樣有提振效果，但全面放開(kāi)后由于成本端和需求端沖擊，海外部分國(guó)家制造業(yè)生產(chǎn)還沒(méi)有出現(xiàn)預(yù)期中的明顯改善。

中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議進(jìn)一步明確了明年經(jīng)濟(jì)增量方向，主要包括以下幾個(gè)方面：

第一，擴(kuò)大內(nèi)需。具體包括增強(qiáng)消費(fèi)能力，增加居民收入，實(shí)施“十四五”重大工程，加強(qiáng)區(qū)域間基礎(chǔ)設(shè)施聯(lián)通。

第二，建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系。具體包括攻堅(jiān)關(guān)鍵核心技術(shù)和零部件薄弱環(huán)節(jié)，提升資源生產(chǎn)和供給能力，提升傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)在全球產(chǎn)業(yè)分工中的地位與競(jìng)爭(zhēng)力，加強(qiáng)前沿技術(shù)研發(fā)和應(yīng)用推廣，發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟(jì)，布局新領(lǐng)域、新賽道。

第三，推動(dòng)國(guó)企改革，保護(hù)民企。具體包括深化國(guó)企改革，堅(jiān)持分類改革方向，保護(hù)民營(yíng)企業(yè)產(chǎn)權(quán)和企業(yè)家權(quán)益。

第四，高水平對(duì)外開(kāi)放。具體包括吸引外資，擴(kuò)大市場(chǎng)準(zhǔn)入，加大現(xiàn)代服務(wù)業(yè)開(kāi)放力度，保護(hù)知識(shí)產(chǎn)權(quán)，加入高標(biāo)準(zhǔn)經(jīng)貿(mào)協(xié)議。

為將上述增量落地，財(cái)政政策要“加力提效”。為此，要優(yōu)化組合赤字、專項(xiàng)債、貼息等工具，推動(dòng)財(cái)力下沉。這或意味著，未來(lái)中央財(cái)政與產(chǎn)業(yè)政策的配合度將更加密切，信用等級(jí)最高的中央政府將加大融資規(guī)模，不排除在現(xiàn)有基礎(chǔ)上，將赤字率提高至4%或以上，財(cái)政支持向居民部門傾斜，包括由中央政府發(fā)放人民幣現(xiàn)金消費(fèi)券等配套政策，幫助中低收入人群改善消費(fèi)能力，盡快實(shí)現(xiàn)疫后生活、生產(chǎn)正?；?。與此同時(shí)，貨幣政策將更“精準(zhǔn)有力”，以保持流動(dòng)性合理充裕。從現(xiàn)在到明年初，降準(zhǔn)、降息措施出臺(tái)可能性大。

2.“提質(zhì)”政策和制度安排前置

培育新動(dòng)能是一個(gè)慢變量，需要將相應(yīng)政策、制度安排和結(jié)構(gòu)性改革前置。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議也特別強(qiáng)調(diào)一系列政策和制度的前置，改善市場(chǎng)預(yù)期，主要包括：

首先，更好統(tǒng)籌當(dāng)前和長(zhǎng)遠(yuǎn)經(jīng)濟(jì)與政策的關(guān)系，即短期穩(wěn)增長(zhǎng)政策需兼顧長(zhǎng)期高質(zhì)量發(fā)展目標(biāo)，有可能會(huì)出臺(tái)長(zhǎng)短政策組合拳。

其次，穩(wěn)步擴(kuò)大規(guī)則、規(guī)制、管理、標(biāo)準(zhǔn)等制度型開(kāi)放。

第三，要從制度和法律上把對(duì)國(guó)企民企平等對(duì)待的要求落實(shí)下來(lái)。

第四，加大現(xiàn)代服務(wù)業(yè)領(lǐng)域開(kāi)放力度，推動(dòng)優(yōu)質(zhì)醫(yī)療資源擴(kuò)容下沉和區(qū)域均衡布局。

第五，推動(dòng)形成“科技-產(chǎn)業(yè)-金融”良性循環(huán)。

此外，在創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)方面，“完善新型舉國(guó)體制，發(fā)揮好政府在關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)中的組織作用，突出企業(yè)科技創(chuàng)新主體地位”，即明確政府與市場(chǎng)在創(chuàng)新方面的分工。在基礎(chǔ)研究、技術(shù)路線和需求相對(duì)明確的領(lǐng)域，加強(qiáng)政府支持力度。在前沿科創(chuàng)、技術(shù)路線選擇方面，充分發(fā)揮市場(chǎng)力量特別是民營(yíng)企業(yè)的積極性。同時(shí)，要“優(yōu)化產(chǎn)業(yè)政策實(shí)施方式”，加強(qiáng)對(duì)產(chǎn)業(yè)賽道和下一代產(chǎn)業(yè)技術(shù)的前瞻性研究，產(chǎn)業(yè)政策更加聚焦，更具可操作性，提升我國(guó)先進(jìn)制造的市場(chǎng)份額。

總結(jié)而言，政策和制度安排重在實(shí)現(xiàn)五大關(guān)鍵平衡，即增長(zhǎng)與安全、政府與市場(chǎng)、公平與效率、科技與民生、內(nèi)循環(huán)與外循環(huán)。特別是要厘清政府與市場(chǎng)的邊界；建立基于真實(shí)價(jià)格信號(hào)的定價(jià)機(jī)制；政策更加注重“先立后破”，預(yù)先設(shè)置紅綠燈，為新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換提供配套政策支持；推動(dòng)高信用等級(jí)政府加杠桿，將中央與省級(jí)財(cái)政、國(guó)有資產(chǎn)納入整個(gè)國(guó)家的資產(chǎn)負(fù)債表中統(tǒng)一考慮等。

四、內(nèi)需驅(qū)動(dòng)資產(chǎn)重估

后疫情時(shí)期，全球經(jīng)濟(jì)重回增長(zhǎng)軌道，需要中美兩國(guó)經(jīng)濟(jì)形成合力，這在去全球化仍是進(jìn)行時(shí)的大背景下，在時(shí)間上仍有很大的不確定性。未來(lái)，相對(duì)確定的是：其一，2023年中美經(jīng)濟(jì)周期錯(cuò)位發(fā)生逆轉(zhuǎn)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)在今年的基礎(chǔ)上低位反彈，以美國(guó)為首的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體進(jìn)入下行周期，歐美經(jīng)濟(jì)衰退不是小概率事件。其二，高息、強(qiáng)美元環(huán)節(jié)或持續(xù)，區(qū)域分化有可能進(jìn)一步深化，除日韓之外的亞洲經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)或優(yōu)于歐美；其三，在擴(kuò)內(nèi)需戰(zhàn)略之下，我國(guó)消費(fèi)與制造業(yè)逐步成為增長(zhǎng)的主動(dòng)力，重點(diǎn)關(guān)注消費(fèi)經(jīng)濟(jì)與科創(chuàng)經(jīng)濟(jì)，政策和制度安排前置仍是關(guān)鍵所在。

（一）匯率波動(dòng)或持續(xù)

全球資產(chǎn)再定價(jià)的核心是利率、匯率和股市價(jià)值重估。美元利率步入上行周期，相對(duì)于疫情前而言，高息、強(qiáng)美元是基準(zhǔn)情形。明年市場(chǎng)再定價(jià)持續(xù)，全球資產(chǎn)價(jià)格很可能將大幅震蕩。2023年，主要投資機(jī)會(huì)來(lái)自三個(gè)方面：第一，部分高債務(wù)國(guó)家本幣貶值壓力加大，如巴西、南非、印度、墨西哥和菲律賓等。第二，部分與美負(fù)利差較大的國(guó)家，如日本和歐洲等，本幣匯率仍有可能出現(xiàn)超趨勢(shì)變動(dòng)。第三，人民幣對(duì)美元負(fù)利差有所收窄，貶值壓力緩解，如果提質(zhì)增量政策能夠?qū)嵸|(zhì)性落地，將逐步提升人民幣的相對(duì)強(qiáng)勢(shì)地位，總體利好我國(guó)股市。

決定人民幣匯率走勢(shì)的因素很多，包括外匯供求、通脹、利率、貨幣供應(yīng)、國(guó)民收入、資源增量、資本轉(zhuǎn)移、政治因素以及投機(jī)因素等。綜合而言，中美利差反映了中美兩國(guó)基本面之差，與人民幣對(duì)美元匯率變動(dòng)高度正相關(guān)，利差縮窄或轉(zhuǎn)負(fù)，人民幣貶值，反之則反是。全球來(lái)看，主要國(guó)家均保持與美元正利差，日本和近來(lái)的德國(guó)除外，日本長(zhǎng)期與美國(guó)保持負(fù)利差關(guān)系，德國(guó)與美國(guó)利差則是在2008年之后轉(zhuǎn)負(fù)，在一定程度上反映了歐美與日美的經(jīng)濟(jì)基本面差距，也是今年歐元和日元對(duì)美元大幅貶值的主要原因（圖9）。

未來(lái)，人民幣匯率之錨有可能將從過(guò)去的出口為主，逐步轉(zhuǎn)向制造業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力和全要素生產(chǎn)率的提升，這是逐步縮小并逆轉(zhuǎn)目前中美負(fù)利差的基礎(chǔ)，推動(dòng)人民幣對(duì)美元升值。“雙碳”戰(zhàn)略有可能催生這一代人最大的產(chǎn)業(yè)，即可再生能源，我國(guó)在方面已經(jīng)取得了顯著的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，隨著可再生能源比重的逐步上升，有潛力成為人民幣之錨，以區(qū)別于傳統(tǒng)的石油美元。

（二）資產(chǎn)重估進(jìn)行時(shí)

低利率時(shí)期形成的全球資產(chǎn)高估值不可持續(xù)，部分資產(chǎn)價(jià)格在尋找新均衡的過(guò)程中將出現(xiàn)激烈波動(dòng)。全球利率進(jìn)入上行長(zhǎng)周期，將驅(qū)使高PE市場(chǎng)估值中樞下行。

首先，中美經(jīng)濟(jì)周期逆轉(zhuǎn)，我國(guó)增長(zhǎng)動(dòng)能從出口、房地產(chǎn)轉(zhuǎn)向消費(fèi)和制造業(yè)主導(dǎo)的內(nèi)需增長(zhǎng)，增長(zhǎng)自主性加大，中國(guó)滬深300或有重估的空間。截止今年11月底，中國(guó)滬深300的PE估值水平為11.3倍，在主要國(guó)家中僅略高于俄羅斯（4.3倍）和土耳其（7倍左右），與英國(guó)、德國(guó)、韓國(guó)和墨西哥主要股指的估值水平相當(dāng)，與標(biāo)普500（20.5倍）、日經(jīng)指數(shù)（18.9倍）和印度（23.5倍）股指的估值水平差異較大。這一估值水平在很大程度上反映了我國(guó)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換期的基本特征，比如中美一年期國(guó)債收益率利差仍然為負(fù)，而印美利差雖有收窄但仍然高達(dá)2.2個(gè)百分點(diǎn)；未來(lái)，我國(guó)內(nèi)需主導(dǎo)的增長(zhǎng)新格局形成，將為我國(guó)股市重估創(chuàng)造良好的經(jīng)濟(jì)基本面基礎(chǔ)。

（三）消費(fèi)經(jīng)濟(jì)：兼具廣度與深度

我國(guó)地域廣，經(jīng)濟(jì)發(fā)展區(qū)域差距大，消費(fèi)實(shí)力的地域梯次非常明顯，表明我國(guó)消費(fèi)市場(chǎng)兼具廣度和深度。疫情前，北京和上海人均GDP已經(jīng)接近中等發(fā)達(dá)國(guó)家水平，而中西部地區(qū)大部分省份經(jīng)濟(jì)實(shí)力仍處在中低收入國(guó)家行列。盡管處在不同的發(fā)展階段，過(guò)去十年各省居民消費(fèi)支出仍然保持了兩位數(shù)增長(zhǎng)。2000-2019年，沿海地區(qū)的浙江、江蘇和廣東年均增速分別為11.7%、11.3%和10.2%。

中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議專門提出，要支持新能源汽車和養(yǎng)老服務(wù)等消費(fèi)。未來(lái)，我國(guó)消費(fèi)升級(jí)的幾個(gè)關(guān)鍵賽道值得關(guān)注。

第一，傳統(tǒng)消費(fèi)與消費(fèi)升級(jí)并舉，必選消費(fèi)與可選消費(fèi)相得益彰，特別是消費(fèi)者分布廣的賽道，更容易培育消費(fèi)品牌、分享品牌紅利。以小家電為例，隨著人均收入水平提升，人們對(duì)生活品質(zhì)要求隨之提高，在消費(fèi)升級(jí)的引領(lǐng)下我國(guó)小家電市場(chǎng)快速增長(zhǎng)。2021年我國(guó)小家電市場(chǎng)零售額達(dá)271億美元，同比增加12.9%。發(fā)達(dá)國(guó)家人均小家電消費(fèi)額是我國(guó)的4~6倍，國(guó)際對(duì)比視角下中國(guó)的小家電市場(chǎng)仍有很大的增長(zhǎng)空間。

第二，關(guān)注美好生活相關(guān)的中高品質(zhì)消費(fèi)產(chǎn)業(yè)發(fā)展?jié)摿?。以預(yù)制菜為例，近年來(lái)我國(guó)餐飲連鎖化趨勢(shì)以及外賣行業(yè)的蓬勃發(fā)展，餐飲企業(yè)對(duì)于成本優(yōu)化、餐品標(biāo)準(zhǔn)化和出餐效率的要求提升，再加上家庭小型化趨勢(shì)和生活節(jié)奏加快，B端和C端市場(chǎng)對(duì)預(yù)制菜的需求都快速增長(zhǎng)。2021年我國(guó)預(yù)制菜市場(chǎng)規(guī)模為3137億元，5年復(fù)合增速超過(guò)20%。

第三，新改革措施出臺(tái)，有利于服務(wù)業(yè)市場(chǎng)擴(kuò)容。服務(wù)業(yè)既有規(guī)模龐大的傳統(tǒng)消費(fèi)，如教育和醫(yī)療，基于互聯(lián)網(wǎng)的新消費(fèi)業(yè)態(tài)也呈爆發(fā)式增長(zhǎng)。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議特別提出要加大現(xiàn)代服務(wù)業(yè)領(lǐng)域開(kāi)放力度，屬于供給側(cè)改革推動(dòng)消費(fèi)增長(zhǎng)的主要方向之一。

第四，關(guān)注新消費(fèi)，包括養(yǎng)老和新能源汽車。我國(guó)汽車消費(fèi)已經(jīng)接近中等發(fā)達(dá)國(guó)家水平。近年來(lái)，我國(guó)新能源汽車產(chǎn)銷規(guī)模持續(xù)創(chuàng)新高、超預(yù)期。2022年前三季度我國(guó)新能源汽車產(chǎn)銷量分別為471.7萬(wàn)輛和456.7萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)120%和110%，總量繼續(xù)穩(wěn)居全球第一。新能源市場(chǎng)滲透率達(dá)23.5%，已經(jīng)提前實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)規(guī)劃中2025年滲透率20%的發(fā)展目標(biāo)。我國(guó)居民的汽車消費(fèi)能力，已經(jīng)遠(yuǎn)超過(guò)當(dāng)初日韓與我們現(xiàn)在人均GDP相當(dāng)時(shí)的水平。2021年我國(guó)人均汽車擁有量，相當(dāng)于日本的1981年和韓國(guó)的1996年，而我國(guó)目前的人均GDP水平相當(dāng)于日本的1966年和韓國(guó)的1991年前后。

（四）科創(chuàng)經(jīng)濟(jì)：布局GPT爆發(fā)賽道

科創(chuàng)經(jīng)濟(jì)是我國(guó)現(xiàn)代化建設(shè)中航道最寬的制造業(yè)板塊。二十大報(bào)告提出，要建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系，構(gòu)建一批包括新一代信息技術(shù)、人工智能、生物技術(shù)、新能源、新材料、高端裝備、綠色環(huán)保等一批新的增長(zhǎng)引擎。綜合來(lái)看，驅(qū)動(dòng)這樣產(chǎn)業(yè)賽道的一個(gè)共同因素就是數(shù)字化，目前階段科創(chuàng)經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)上就是數(shù)字經(jīng)濟(jì)，只是前者更加強(qiáng)調(diào)技術(shù)發(fā)現(xiàn)和創(chuàng)造過(guò)程，而后者更關(guān)注技術(shù)本身。

2023年及可見(jiàn)的未來(lái)，科創(chuàng)經(jīng)濟(jì)的核心就是要關(guān)注無(wú)形資產(chǎn)投資驅(qū)動(dòng)的GPT爆發(fā)賽道。數(shù)字技術(shù)就是現(xiàn)階段最具張力的通用技術(shù)（GPT），數(shù)字技術(shù)本身就是新一代信息技術(shù)，是人工智能的基礎(chǔ)，也是部分新材料的下游，同樣可以為生物技術(shù)、新能源、高端裝備和綠色環(huán)保帶來(lái)革命性的技術(shù)工具和技術(shù)支撐，大幅提升這些產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新和技術(shù)迭代的速度。未來(lái)GPT爆發(fā)的賽道，將具備以下特點(diǎn)：

其一，通用性高，如高端基礎(chǔ)零部件中的微特電機(jī)。微特電機(jī)是微型電機(jī)和特種精密電機(jī)的統(tǒng)稱，為工業(yè)自動(dòng)化、辦公自動(dòng)化、家庭自動(dòng)化、武器裝備自動(dòng)化必不可少的組件。我國(guó)是全球最大的微特電機(jī)生產(chǎn)國(guó)，產(chǎn)能占全球的73.9%，2020年企業(yè)總產(chǎn)值約2400億，在家電領(lǐng)域占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，未來(lái)將向工業(yè)電機(jī)和汽車電機(jī)方向繼續(xù)拓寬產(chǎn)業(yè)賽道。

其二，大市場(chǎng)，如新能源。根據(jù)Vision Research測(cè)算，2021年全球可再生能源的市場(chǎng)規(guī)模為8871億美元，到2030年將擴(kuò)大至3.2萬(wàn)億美元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為15.4%，其中，2021年亞太地區(qū)可再生能源的市場(chǎng)份額為40.6%。

其三，大機(jī)會(huì)，如生物醫(yī)藥。在生物制藥上游領(lǐng)域，2024年國(guó)內(nèi)該產(chǎn)業(yè)規(guī)模有望達(dá)到千億級(jí)。但受制于研究起步較晚、人才聚集度低等因素，國(guó)內(nèi)大部分高端試劑、實(shí)驗(yàn)耗材和儀器設(shè)備仍為歐美供應(yīng)商壟斷。

其四，發(fā)展安全，如進(jìn)口替代。從產(chǎn)業(yè)發(fā)展安全的角度看，以廣東為例，廣東進(jìn)口產(chǎn)品類別相對(duì)集中，“進(jìn)口替代”確定性高。從外貿(mào)結(jié)構(gòu)看，2021年，廣東進(jìn)口最多的四類商品分別為處理器及控制器（占進(jìn)口總額的13.8%，下同）、其他集成電路（9.6%）、存儲(chǔ)器（9.3%）和通信設(shè)備的零件（5.0%），合計(jì)占比37.7%，這些產(chǎn)品主要參與廣東電子、機(jī)械、汽車等行業(yè)的再生產(chǎn)活動(dòng)，也是未來(lái)廣東需要補(bǔ)齊的中上游短板。進(jìn)口替代確定性高，主要有兩個(gè)原因：一是需求明確；二是技術(shù)可行性已經(jīng)過(guò)驗(yàn)證。

風(fēng)險(xiǎn)提示：（1）發(fā)達(dá)國(guó)家滯脹反復(fù)，治理難度大；（2）高息、強(qiáng)美元增加全球經(jīng)濟(jì)超預(yù)期深度衰退的風(fēng)險(xiǎn)；（3）貿(mào)易摩擦、供求格局劇變?cè)黾邮蛢r(jià)格暴漲暴跌的風(fēng)險(xiǎn)；（4）新的區(qū)域增長(zhǎng)動(dòng)能不明確，全球經(jīng)濟(jì)陷入長(zhǎng)時(shí)期低增長(zhǎng)；（5）地緣沖突存在惡化、失控風(fēng)險(xiǎn)。

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