每經(jīng)記者 黃小聰    每經(jīng)編輯 肖芮冬    

2022年還有兩個(gè)交易日，但2022年的公募冠軍已無懸念。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至12月27日，萬家基金黃海管理的萬家宏觀擇時(shí)多策略今年以來的收益達(dá)53.21%，在剔除商品類基金的所有產(chǎn)品中已穩(wěn)坐第一。

除了該基金，黃海管理的萬家新利、萬家精選分別以48.09%、39.69%的收益暫列第二和第三位。按照目前的業(yè)績，黃海有望成為另一位包攬年度冠亞季軍的基金經(jīng)理。

那么，冠軍基金經(jīng)理今年的投資秘訣究竟是什么？

近日，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者專訪了萬家基金副總經(jīng)理、投資總監(jiān)、基金經(jīng)理黃海。采訪中，黃海不僅復(fù)盤了過去一年的表現(xiàn)，而且也談到了自己的一些投資心得，并展望了對于明年市場的看法。

圖片來源：受訪者供圖

復(fù)盤2022：預(yù)判震蕩趨弱的市場，采用弱市思維的策略

每日經(jīng)濟(jì)新聞（以下簡稱NBD）：關(guān)注到今年以來的業(yè)績表現(xiàn)不錯，復(fù)盤這一年，主要做對了什么？

黃海：從戰(zhàn)略上，去年下半年，我們對市場自上而下的判斷是比較準(zhǔn)確的，整體上認(rèn)為是一個(gè)震蕩趨弱的市場，所以我們采用的策略就是弱市的思維。我們在行業(yè)上進(jìn)行了精心的選擇。對照2008年，在彼時(shí)全球性庫存下行周期中，全球市場、包括A股都表現(xiàn)出先脹后滯的特征。

今年我們更多看到的是外脹內(nèi)滯。在這樣一個(gè)大的歷史參照背景下，我們認(rèn)為通脹在全年來說還是一個(gè)全球性的問題，所以我們布局于能源、地產(chǎn)，一個(gè)對應(yīng)著通脹、一個(gè)對應(yīng)著增長。另外，市場在下行過程中，好的公司和行業(yè)其實(shí)是越來越少的，只有集中才能夠獲取超額收益、保全資產(chǎn)，例如現(xiàn)金資產(chǎn)就能夠防御下跌。

從戰(zhàn)術(shù)上，我們將能源劃分為兩類，一類是高股息的動力煤公司，分紅比例更高、價(jià)格波動較小，相對比較穩(wěn)定，在風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)的時(shí)候有防御性，當(dāng)然由于其業(yè)績在上調(diào)，所以也有著一定的進(jìn)攻性。另外一類是現(xiàn)貨比例比較高的、與市場價(jià)格掛鉤緊密、或不受價(jià)格限制的焦煤，它與經(jīng)濟(jì)短期需求波動有強(qiáng)相關(guān)性。在需求好的時(shí)候，比如今年一季度前兩月，它們具有較強(qiáng)的進(jìn)攻性。

在這兩類能源品類中，我們做了一些切換，一季度更多地配置焦煤，二季度動力煤可能會多一些，當(dāng)然并不是全部切換，只是比例上有增加減少。另外，今年全年的兩個(gè)市場低點(diǎn)，一是在二季度、二是在四季度，其實(shí)我們都有對市場的變化作出反應(yīng)。二季度買入新能源中的海上風(fēng)電板塊及軍工板塊，四季度買入了白酒和銀行，這些布局也為組合貢獻(xiàn)了一些利潤。

NBD：關(guān)注到前十大重倉股中，煤炭個(gè)股的占比很高，看好并堅(jiān)定持有的原因是什么？

黃海：從大背景上，如果從十年的維度來看，能源走出了一個(gè)大通脹的背景。全球能源、包括其他的資源品，過去十年的資本開支比較低，供給受限，而需求隨著經(jīng)濟(jì)的增長穩(wěn)步上升，這種情況下就會從過剩、到平衡、到緊平衡、最后出現(xiàn)缺口、缺口變化，這是一個(gè)長期的、全球性的問題。

從估值的角度上，去年年底買入的很多股票估值相對較低，而且低估值中還有低負(fù)債、高股息、高現(xiàn)金流的特征。在的通脹大背景下，這些特點(diǎn)還有持續(xù)性，即使在對市場謹(jǐn)慎的情況下，這些資產(chǎn)還是比現(xiàn)金的性價(jià)比好很多，所以這是我買入的理由。

具體到煤炭的角度，從2012年開始，煤炭產(chǎn)量的增速其實(shí)不大，但是需求上，發(fā)電量增速是高于煤炭、穩(wěn)步向上的，所以需求和供給不同步，供給增長嚴(yán)重落后于需求向上。具體價(jià)格上，煤炭價(jià)格在2015年以前，會隨著經(jīng)濟(jì)周期大幅波動，經(jīng)濟(jì)周期向上時(shí)漲，經(jīng)濟(jì)周期下降時(shí)跌。但從2016年到2018年以來，煤炭整體的價(jià)格波動幅度在縮小，而且波動范圍在之前波動范圍偏上的區(qū)間內(nèi)。2016年開始供給側(cè)改革，大量的落后中小產(chǎn)能被淘汰掉，此后“雙碳”目標(biāo)提出，資本開支的增幅得到了控制，這就導(dǎo)致從2020年開始，煤炭出現(xiàn)了緊平衡的狀態(tài)，缺口從2021年開始體現(xiàn)，煤炭價(jià)格從底部幾百塊錢沖到了兩千多塊錢。

拉長來看，我們可以觀察到煤炭價(jià)格的波動在偏上的區(qū)間內(nèi)收窄，供需格局出現(xiàn)了變化，這就是我們買入的邏輯。我們買入的很多股票的股息率很高，這類股票在A股中比較少見。

NBD：今年三季度萬家宏觀擇時(shí)多策略混合進(jìn)行了一些調(diào)倉，油氣個(gè)股成了第一大重倉股，原因是什么？

黃海：三季度我們將一些股票調(diào)出前十大，買入了石油天然氣公司。國內(nèi)受宏觀調(diào)控影響，能源價(jià)格受限，但原先配置的有些個(gè)股是與全球定價(jià)掛鉤，今年上半年海外煤價(jià)持續(xù)飆升，個(gè)股投資收益非常高，但是從穩(wěn)健的角度，海外煤價(jià)波動比國內(nèi)劇烈得多，有可能會遭遇回撤。相反，一些石油天然氣公司的盈利預(yù)測建立在比較穩(wěn)定的基礎(chǔ)上，所以我們提高了估值較低的一些股票的倉位。從實(shí)際調(diào)整效果來說，這種動態(tài)調(diào)整還是帶來了很強(qiáng)的相對收益。

關(guān)于投資：抓住市場的錯誤定價(jià)，傾向于低估值領(lǐng)域

NBD：能否總結(jié)一下您的投資理念和方法？

黃海：抓住市場的錯誤定價(jià)，重拳出擊，盡可能用絕對收益的眼光實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的增值。方法上，我們采用自上而下和自下而上相結(jié)合的方式，自上而下是抓住經(jīng)濟(jì)庫存的周期，經(jīng)濟(jì)周期上行時(shí)配置的行業(yè)多一些，大概五六個(gè)，經(jīng)濟(jì)下行的時(shí)候少一些，可能只有兩三個(gè)。

2012年以前，我們更多是抓住需求端的變化，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)周期上行時(shí)需求彈性很大；2012年以后，經(jīng)濟(jì)波動幅度變小，變成存量經(jīng)濟(jì)，需求波動不那么明顯了，所以我們更多地關(guān)注供給端行業(yè)格局的變化，包括政策主導(dǎo)的推動、技術(shù)的創(chuàng)新，之前是貝塔的變化，現(xiàn)在是阿爾法的變化。萬家基金有資深的行業(yè)數(shù)據(jù)跟蹤、宏觀研究平臺，也有研究員、基金經(jīng)理自下而上調(diào)研的支持，形成了一個(gè)綜合的、自上而下和自下而上相互印證的體系。

NBD：您的投資特點(diǎn)主要體現(xiàn)在哪些方面？

黃海：從特點(diǎn)上講，我們在行業(yè)選擇中會下更多的功夫。一是會抓住經(jīng)濟(jì)中關(guān)注度最高的主流公司和行業(yè)：2016年主要是建筑、地產(chǎn)，2017年主要是地產(chǎn)，也參與了白酒、光伏的周期，2019年后主要是農(nóng)業(yè)和豬周期。

二是我們在行業(yè)中有著動態(tài)持有、組合平衡的過程，不斷將一些風(fēng)險(xiǎn)收益比更高的公司置換進(jìn)來，風(fēng)險(xiǎn)收益比差的部分減倉。

三是我們在操作中偏謹(jǐn)慎，秉持著絕對收益的眼光。國內(nèi)資本市場比較復(fù)雜，受政策引導(dǎo)大，同時(shí)我們又在融入全球的經(jīng)濟(jì)，國內(nèi)外聯(lián)動。政策在宏觀經(jīng)濟(jì)中的作用越來越大，我們把估值的安全墊放在比較靠前的位置。我們更看重久期比較短的資產(chǎn)，一年期維度資產(chǎn)業(yè)績表現(xiàn)在整個(gè)選擇中的權(quán)重占比較高。所以我們基金表現(xiàn)好往往是在熊市、震蕩市、或是牛市前半段的時(shí)候。我們偏審慎地布局在低估值領(lǐng)域，在低估環(huán)境下的主動出擊、選擇面反而會更多。

四是我們堅(jiān)持自上而下和自下而上相結(jié)合，宏觀、行業(yè)數(shù)據(jù)的推導(dǎo)一定要落實(shí)到上市公司具體的現(xiàn)金流、企業(yè)盈利、訂單上，宏觀中觀微觀一定要相互印證。

展望2023：更看好明年下半年的走勢,風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于大類風(fēng)格的切換

NBD：關(guān)于2023年的市場，您有何判斷？

黃海：站在目前時(shí)點(diǎn)很難展望未來?；久嫔?，明年經(jīng)濟(jì)是一個(gè)弱復(fù)蘇的過程。積極方面，我們認(rèn)為庫存的周期還是比較有效的，明年二季度就應(yīng)該是庫存周期的底部，未來是向上走的趨勢，只是過程會比較緩慢。庫存周期從去年二季度開始就有一個(gè)筑底的過程，最終會在政策的發(fā)力下和穩(wěn)增長政策的累積效果下體現(xiàn)出來。穩(wěn)增長政策和庫存周期的疊加從過去幾年來看是一個(gè)牛市特征，但是消化還是需要一、兩個(gè)季度的時(shí)間。

估值方面，我們也要保持審慎的態(tài)度。今年是弱市，并不完全符合熊市的特征。一是從中位數(shù)的角度來說，調(diào)整幅度不是特別大，更多是一種結(jié)構(gòu)的熊市。二是從資金的流出來看，正常熊市中資金流出占比很大，但今年以來市場雖然下跌，但結(jié)構(gòu)性的機(jī)會非常多，更多地反映了經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇時(shí)，股市中囤積了很多閑余資金，這些資金不斷在市場中尋找機(jī)會。從情緒來看，真正到市場底部時(shí)，即使出現(xiàn)利好消息，還會下跌，因?yàn)榍榫w比較悲觀，但是今年跌到3000點(diǎn)時(shí)，很多人非?？春?。所以這波調(diào)整反映出了強(qiáng)預(yù)期、弱現(xiàn)實(shí)的情況。經(jīng)濟(jì)預(yù)期比較強(qiáng)，反映為資金比較充沛地囤積，價(jià)值的估值比較低，但成長和消費(fèi)的估值并沒有出現(xiàn)很大的下調(diào)。

NBD：如果看短期一點(diǎn)，比如未來一個(gè)季度，您又有什么樣的判斷？

黃海：未來一個(gè)季度，估值或不會有大調(diào)整，強(qiáng)預(yù)期可能把未來一兩個(gè)季度后的復(fù)蘇全部體現(xiàn)在了股價(jià)中。不過強(qiáng)預(yù)期下未來的估值或還會有波動，在明年二季度下半階段，估值還是有上行的空間，我更看好明年下半年的走勢。如果非要拿歷史上A股的某個(gè)時(shí)間段來對比，我覺得和2016年初的時(shí)候比較像，當(dāng)時(shí)創(chuàng)業(yè)板大幅下跌，經(jīng)過一兩季度的橫盤震蕩才開始上漲，年初尤其是從結(jié)構(gòu)性上，估值偏貴的成長股還是會有沖擊的，但是二季度以后，整體會更加平穩(wěn)、緩慢上漲。

風(fēng)格上，我還是比較看好價(jià)值股的風(fēng)格。從過去十年看，以中證風(fēng)格指數(shù)為例，很多時(shí)候是以三四年為維度進(jìn)行切換，比如，中證金融指數(shù)在2012-2015年四年的時(shí)間是跑贏中證消費(fèi)指數(shù)的，2016年，兩者跑平了，2017年-2020年四年中證消費(fèi)就開始大幅跑贏了中證金融，2021-2022年兩者跑平，明年金融開始反超消費(fèi)的可能性更大些。大類資產(chǎn)配置上，過去3年無論消費(fèi)還是科技的結(jié)構(gòu)性牛市導(dǎo)致了80%以上的主動權(quán)益資金囤在了成長股中，對價(jià)值股的配置極少。價(jià)值股再平衡過程的持續(xù)時(shí)間至少在兩年以上，所以從長期來看，資產(chǎn)配置在低估值價(jià)值股的再平衡過程是有持續(xù)性的。今年經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇的過程中，低估值、高分紅、低負(fù)債、高現(xiàn)金流的公司很稀缺，或會出現(xiàn)資產(chǎn)荒，所以它們理應(yīng)作為增量資金和存量資金增配的方向。

NBD：明年看好的行業(yè)如何排序？

黃海：明年與今年不太一樣。今年是弱市，可選的行業(yè)很少，可以選一兩個(gè)行業(yè)持有，再選一兩個(gè)行業(yè)階段性持有。但明年是一個(gè)經(jīng)濟(jì)基本面筑底回升的過程，可以選擇的范圍更廣，比如上游資源品、地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈、化工、消費(fèi)、金融等。明年上半年我還是偏謹(jǐn)慎型，能源、煤炭、油氣還是排在關(guān)注度比較靠前的位置，明年二季度以后還需要看到時(shí)候的具體表現(xiàn)，觀察哪些行業(yè)有更多好的調(diào)整機(jī)會。整體上還是上游資源品、穩(wěn)增長產(chǎn)業(yè)鏈、化工、建材、鋼鐵、水泥排在比較靠前的位置；金融也是輪動大周期的另一條線，比如保險(xiǎn)、券商、銀行。

NBD：您最近有針對明年一季度進(jìn)行一些持倉調(diào)整嗎？

黃海：動態(tài)持有過程中風(fēng)險(xiǎn)收益比有發(fā)生變化。消費(fèi)預(yù)期強(qiáng)，很多消費(fèi)股從底部到現(xiàn)在已經(jīng)漲了40%，提前反映了未來疫情放松之后、一個(gè)季度以后的消費(fèi)改善。相反，在明年經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇的背景下，尾部風(fēng)險(xiǎn)還是若隱若現(xiàn)的，低估值高分紅的能源股還是受益且稀缺的。

NBD：您覺得明年市場的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)有可能出現(xiàn)在哪些地方？

黃海：我認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于大類風(fēng)格的切換。對成長股來說，我們比較看好新能源長期的前景，但是從估值的角度來說，出現(xiàn)一兩年的收縮也是很正常的。資本市場的存量資金處于再平衡的過程，有些成長股行業(yè)的估值會進(jìn)一步收縮，在風(fēng)格切換過程中可能會有一、兩年的估值修復(fù)過程，持倉集中度高可能會遭受沖擊。

我認(rèn)為市場還是偏穩(wěn)定的，但結(jié)構(gòu)性的某個(gè)板塊，比如創(chuàng)業(yè)板，可能有弱相對收益的風(fēng)險(xiǎn)，未來五年、十年前景好的、集中度高的行業(yè)也可能遭受短期的沖擊，這些都值得警惕。

此外，我也擔(dān)心一些尾部風(fēng)險(xiǎn)，疫情會給消費(fèi)型企業(yè)、線下場景、地產(chǎn)公司帶來困難，雖然目前在救助下不會爆發(fā)，但可能會反應(yīng)于未來的一二季報(bào)中，這也會對目前某些高預(yù)期行業(yè)產(chǎn)生沖擊，目前這些負(fù)面信息還沒有被考慮在內(nèi)。我們不知道疫情的過程如何演進(jìn)，雖然結(jié)局必然戰(zhàn)勝，但可能會有反復(fù)，還需要再觀察。

NBD：您怎么看待“冠軍魔咒”？

黃海：A股市場的公募冠軍可能是具有偶然性的。比如說一位基金經(jīng)理，管理了五六只產(chǎn)品，每只產(chǎn)品的配置方向都不一樣，但是每個(gè)方向都配置得很極致，從概率的角度來說，很有可能就有一只產(chǎn)品恰好踩對風(fēng)口。

對我們來說，我們更想踏踏實(shí)實(shí)把基礎(chǔ)工作做好。比如萬家基金打造了宏觀數(shù)據(jù)分析庫、行業(yè)數(shù)據(jù)庫、公司模型，把研究員、基金經(jīng)理的研究成果放在投研平臺上，方便大家更好的交流探討。相比是否是冠軍，我覺得這些東西更重要。

向下扎根，向上結(jié)果，結(jié)果不是我們能掌控的，但是我們相信只要走正確的道路，結(jié)果不會太差。

封面圖片來源：受訪者供圖