每經(jīng)特約評論員尹中立　　 2022年全球主要股指均下跌，科技股跌幅最深，A股市場的科創(chuàng)板指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)均跌30%左右，滬深300指數(shù)下跌21.63%。影響股市運行的主要因素是美聯(lián)儲加息和中國的房地產(chǎn)政策調(diào)整，俄烏沖突助推了能源價格的上漲和歐美物價的上升等，這些因素對股市產(chǎn)生負面影響。 2022年的房地產(chǎn)市場有兩個重要節(jié)點，一是7月中旬出現(xiàn)的“斷貸風(fēng)波”，二是10月底的房地產(chǎn)行業(yè)“股債雙殺”。11月份金融監(jiān)管部門“三箭齊發(fā)”，證監(jiān)會也出臺了有關(guān)房地產(chǎn)企業(yè)融資的新規(guī)則。由于截至年末房地產(chǎn)銷售仍然沒有出現(xiàn)明顯改善，種種跡象表明，2023年金融監(jiān)管部門穩(wěn)定房地產(chǎn)市場的力度將進一步加大。 在新股發(fā)行注冊制改革快速推進的背景下，殼價值持續(xù)貶值，市場資金向藍籌股集中是大勢所趨。 攝圖網(wǎng)圖 2022年度股市運行回顧 2022年全球主要股指均下跌，我國主要股指平均跌幅在20%左右。進入2022年下半年，石油等大宗商品價格快速回落，市場預(yù)期美聯(lián)儲將放緩或結(jié)束加息操作，股市隨之出現(xiàn)反彈?！疤剿鹘⒕哂兄袊厣墓乐刁w系”獲得市場一定共鳴。全年，A股有424只新股發(fā)行上市，融資金額5869.66億元，融資金額居世界各國首位。 ◎全球主要股市均下跌科技股下跌幅度尤深 2022年全球主要股指均下跌，我國主要股指平均跌幅在20%左右，其中上證綜指下跌15.13%，滬深300指數(shù)下跌21.63%，深圳成分股指數(shù)下跌25.85%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)下跌29.37%，科創(chuàng)50指數(shù)下跌31.35%，香港恒生指數(shù)下跌15.46%；美國道瓊斯指數(shù)下跌8.78%，納斯達克指數(shù)下跌33.10%。 美國道瓊斯指數(shù)走勢較強，而納斯達克走勢較弱。引領(lǐng)科技股下跌的是新能源汽車龍頭特斯拉，該公司股價年度下跌幅度達88.34%，僅在2022年第四季度就下跌了53.56%，主要原因是該公司的新增訂單在減少。特斯拉2022年年銷量目標(biāo)為150萬輛，實際完成了131萬輛的銷售，沒有完成年度計劃。 美聯(lián)儲快速加息使美國的科技股龍頭面臨估值下跌與盈利預(yù)期下跌的所謂“戴維斯雙擊”。投資者給予特斯拉高估值是看中它的成長性及技術(shù)優(yōu)勢，銷售放緩意味著該公司的成長性遭遇挑戰(zhàn)，公司開始降價促銷也意味著其技術(shù)壁壘遭遇了來自競爭對手的沖擊。高估值的理由遭到市場證偽，投資信心徹底崩塌。 高科技股的估值風(fēng)險在我國A股市場也表現(xiàn)出來。從行業(yè)指數(shù)看，2022年A股跌幅最大的行業(yè)分別是電子、建筑材料、傳媒、計算機、電力設(shè)備、國防軍工。電子、計算機、國防軍工都是高科技公司集中的行業(yè)，它們在2020和2021年度均獲得上漲，但2022年度都處在跌幅榜前列。 甚至在2022年度下跌最大的20只股票中有數(shù)只是高科技股票，其中，歌爾股份是蘋果產(chǎn)業(yè)鏈的龍頭企業(yè)，韋爾股份是芯片產(chǎn)業(yè)的龍頭，這些高科技公司股價下跌的共同原因是2022年的業(yè)績出現(xiàn)較大滑坡，面對高成長預(yù)期被證偽，高估值就難以成立了。 ◎俄烏沖突和美聯(lián)儲加息對股市沖擊巨大 俄烏沖突和全球通脹對于2022年的股市投資者來說都是始料未及的，屬于“黑天鵝”事件，這兩個因素均對股市產(chǎn)生了巨大影響。 俄烏沖突引發(fā)了以美國為首的西方國家對俄羅斯的貿(mào)易制裁和金融制裁，全球的供應(yīng)鏈?zhǔn)艿絿乐赜绊?，?dǎo)致全球能源和糧食價格大幅飆升，使本已高企的全球通脹進一步惡化。 2021年下半年，美國的消費物價指數(shù)開始出現(xiàn)上漲趨勢，但包括美聯(lián)儲官員在內(nèi)的市場參與者均認為物價上漲在美國是暫時現(xiàn)象。這個判斷是基于過去40年歷史經(jīng)驗的總結(jié)，自1981年之后的40年里，美國消費物價持續(xù)下降，2008年之后美國實施了多輪量化寬松貨幣政策刺激，物價同樣保持穩(wěn)定。因此，2022年美國消費物價指數(shù)一度上升到兩位數(shù)水平是超市場預(yù)期的。 美聯(lián)儲在2022年第一季度開啟了加息進程，隨后歐洲央行也開啟了加息行動。在美聯(lián)儲快速加息的打擊下，第二季度歐美股市加速下跌。第二季度，道瓊斯指數(shù)下跌11.25%，納斯達克指數(shù)下跌22.44%，標(biāo)普500指數(shù)下跌16.45%。帶動全球股市出現(xiàn)一定程度的恐慌。 利率上升對美國股市而言還意味著上市公司的股票回購行為難以為繼。在2008年金融危機以來的10余年時間里，美聯(lián)儲持續(xù)實施低利率政策，很多上市公司將發(fā)行債券籌集的資金用于回購股票，根據(jù)標(biāo)普和道瓊斯指數(shù)公司的數(shù)據(jù)，標(biāo)普500指數(shù)公司2021年投入了約8800億美元回購股票，2020年的回購金額是5200億美元。 進入2022年下半年，石油等大宗商品價格快速回落，市場預(yù)期美聯(lián)儲將放緩或結(jié)束加息操作，股市隨之出現(xiàn)反彈。 ◎“中國特色估值體系”提升藍籌股吸引力 2022年第四季度滬深300指數(shù)與中證1000指數(shù)出現(xiàn)明顯分化，藍籌股走勢明顯較強。2020年底也出現(xiàn)過類似走勢，尤其在2020年最后一個月，股價走勢分化十分劇烈：小盤股指數(shù)和殼資源指數(shù)在12月份里分別下跌了7.92%和7.33%，而期間上證指數(shù)上漲2.40%，滬深300指數(shù)上漲5.06%。市場人士形象地將之總結(jié)為“漂亮100，悲慘3000”。當(dāng)時的市場分化與公募基金的行為密切相關(guān)，形成了股價與資金的正反饋。在貨幣政策十分寬松的大背景下，基金的賺錢效應(yīng)吸引社會公眾踴躍購買股票型基金，2020年股票型基金增加了2萬多億份額，資金的快速增加推高了基金的集中度，也刺激了基金重倉股的飆升。典型的股票是貴州茅臺，其股價在2020年12月大漲近16.58%。 這次股票市場價格出現(xiàn)分化的原因與2020年底是不同的。2022年11月21日中國證監(jiān)會主席易會滿在金融街論壇上發(fā)表了主旨演講，提到“探索建立具有中國特色的估值體系”。這一觀點引起了市場一定程度的共鳴。當(dāng)前我國國有控股的上市公司整體估值較低，估值水平最低的是商業(yè)銀行股票，平均市盈率只有5倍左右，市凈率不到0.5倍。易會滿認為國有控股的上市公司要提升估值必須“練好內(nèi)功”，提升核心競爭力，主動加強投資者關(guān)系管理，讓市場更好地認識企業(yè)的內(nèi)在價值。 此番講話之后，中國聯(lián)通率先作出回應(yīng)，該公司的經(jīng)理層與投資者進行了充分的溝通交流，展示核心競爭力對引導(dǎo)市場預(yù)期起到了積極作用，中國聯(lián)通股價在此次溝通互動之后出現(xiàn)明顯回升。受此影響，國有控股上市公司的估值均出現(xiàn)了一定程度的回升。 ◎房地產(chǎn)“三箭齊發(fā)”對穩(wěn)預(yù)期起到關(guān)鍵作用 2022年度房地產(chǎn)市場對股市的影響尤深。2022年的房地產(chǎn)市場有兩個重要節(jié)點，一是7月中旬出現(xiàn)的“斷貸風(fēng)波”，二是10月底的房地產(chǎn)行業(yè)“股債雙殺”。 回顧最近一年來的房地產(chǎn)政策調(diào)整，可以看到，中央關(guān)于房地產(chǎn)市場的認識經(jīng)歷了一個漸進的過程。從2021年下半年開始，個別龍頭房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)開始出現(xiàn)債務(wù)風(fēng)險，市場普遍認為這是行業(yè)的個別現(xiàn)象，只要政策微調(diào)，該風(fēng)險就會逐漸得到化解，政策重點放在刺激需求上。從2021年底開始，金融監(jiān)管部門不斷出臺住房需求側(cè)的微調(diào)政策，1月份人民銀行將5年期LPR下調(diào)5BP至4.6%。各城市紛紛松綁限購限貸政策。例如，2月份，重慶、江西贛州將首套首付比下調(diào)至20%；3月，鄭州率先發(fā)布房地產(chǎn)“一攬子”政策，取消認房又認貸。 2022年4月份的政治局會議之后，金融監(jiān)管部門進一步提高了對合理購房需求的支持力度。4月份央行、外匯管理局聯(lián)合印發(fā)“金融23條”，提出要因城施策實施好差別化住房信貸政策，保持開發(fā)貸平穩(wěn)有序投放。5月，首套房貸利率下限調(diào)整為5年期LPR減20BP，疊加5年期LPR年內(nèi)第二次下降15BP至4.45%，最低房貸利率降至4.25%。地方政府努力降低購房門檻。6月，溫州發(fā)布“安居貸”、鄭州鼓勵棚改房票安置、珠海推出“一人購房全家?guī)汀薄? 2022年上半年的房地產(chǎn)政策重點是刺激需求，但效果不及預(yù)期，月度房地產(chǎn)銷售面積及房地產(chǎn)投資數(shù)據(jù)仍然在不斷下滑。2022年7月中旬，出現(xiàn)上百個樓盤的業(yè)主發(fā)布斷貸聲明，原因是這些樓盤項目已經(jīng)處于停工狀態(tài)，根據(jù)我國有關(guān)法律，在開發(fā)商不能按期交房的情況下，業(yè)主斷貸屬于合法行為。有關(guān)部門及時采取措施，平息了這場風(fēng)波。7月底的中央政治局會議明確提出房地產(chǎn)工作的重點是“保交樓、穩(wěn)民生”，房地產(chǎn)政策重點從需求側(cè)轉(zhuǎn)向了供給側(cè)，如何化解房地產(chǎn)企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險成為房地產(chǎn)政策的重點，這是一個重大轉(zhuǎn)變！ 房地產(chǎn)政策出現(xiàn)第二個轉(zhuǎn)折的時點是2022年10月下旬。起因是房地產(chǎn)企業(yè)的債務(wù)違約加劇，房地產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)了“股債雙殺”局面，即使是財務(wù)穩(wěn)健的地產(chǎn)龍頭企業(yè)龍湖集團也未能幸免，香港上市的龍湖集團股價在10月份下跌了55.65%。11月中旬，人民銀行和銀保監(jiān)會等部門聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于做好當(dāng)前金融支持房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展工作的通知》。該文件共有16條措施，涉及開發(fā)貸、信托貸款、并購貸、保交樓、房企紓困、貸款展期、建筑企業(yè)貸款、租賃融資、個人房貸和征信等房地產(chǎn)上下游多方面的融資。 房地產(chǎn)行業(yè)融資主要分為信貸融資、債券融資和股權(quán)融資，此次支持房地產(chǎn)政策將三條融資渠道同時發(fā)力，被市場稱之為“三箭齊發(fā)”?！暗谝恢Ъ敝С址科笮刨J融資，穩(wěn)預(yù)期；“第二支箭”支持民營房企債券融資，穩(wěn)信用；“第三支箭”重啟房企股權(quán)融資。 備受關(guān)注的是“第三支箭”。2022年11月底證監(jiān)會決定調(diào)整優(yōu)化五項措施，支持房地產(chǎn)企業(yè)股權(quán)融資。具體內(nèi)容包括：恢復(fù)涉房上市公司并購重組及配套融資，恢復(fù)上市房企和涉房上市公司再融資，調(diào)整完善房地產(chǎn)企業(yè)境外市場上市政策，進一步發(fā)揮REITs盤活房企存量資產(chǎn)作用，積極發(fā)揮私募股權(quán)投資基金作用。2010年之后，房地產(chǎn)行業(yè)在A股市場的融資與再融資基本上處于停滯狀態(tài)，并購重組也十分少見。可見，此次支持房地產(chǎn)企業(yè)股權(quán)融資的“第三支箭”政策力度是空前的。 這些政策出臺之后在金融市場引起強烈反響，房地產(chǎn)類股票出現(xiàn)大幅度反彈，房地產(chǎn)企業(yè)的債券價格也出現(xiàn)大幅上漲。房地產(chǎn)行業(yè)指數(shù)在2022年11月反彈超過30%。 穩(wěn)定房地產(chǎn)政策的出臺，對穩(wěn)定市場預(yù)期十分關(guān)鍵。從行業(yè)指數(shù)看，與房地產(chǎn)有關(guān)的周期類股票均出現(xiàn)了明顯回升，銀行、非銀金融、建筑裝飾、機械設(shè)備等行業(yè)股票估值預(yù)期在好轉(zhuǎn)。 穩(wěn)定房地產(chǎn)的政策出臺之后，人民幣匯率逐漸走強，2022年10月底人民幣兌美元匯率最低為7.3745，2022年底人民幣兌美元匯率收于6.9205。外資通過陸港通渠道回流到A股市場，11月和12月分別凈流入600億元和350億元。 ◎新股發(fā)行融資獨占鰲頭新股破發(fā)比例上升 2022年有424只新股發(fā)行上市（2021年新股發(fā)行481家），融資金額5869.66億元，融資金額居世界各國首位。前三季度的新股發(fā)行較快，第四季度明顯放緩。第四季度在總體新股發(fā)行放緩的同時，北交所的上市速度在加快，當(dāng)季度北交所有48只新股上市，而三季度北交所只有16只新股發(fā)行。 在注冊制改革深入推進的背景下，新股跌破發(fā)行價成為常態(tài)。2022年有220只新股跌破發(fā)行價，破發(fā)比例超過50%。下跌幅度超過30%的有52只，有10只新股下跌幅度超過50%。 新股上市溢價的總體趨勢是下行的，但不同階段也出現(xiàn)過波動。2021年曾經(jīng)出現(xiàn)過新股發(fā)行定價過低的現(xiàn)象，新股定價一度出現(xiàn)比較嚴重的“抱團壓價”現(xiàn)象，估值中樞節(jié)節(jié)下行。2021年9月，滬深交易所進一步優(yōu)化新股定價機制，使“抱團壓價”現(xiàn)象得到實質(zhì)性扭轉(zhuǎn)，新股發(fā)行估值出現(xiàn)明顯上行。與之相伴的是，新股破發(fā)比例大幅提高?？梢钥吹?，2020年、2021年以及2022年的前7個月，當(dāng)年上市的新股在當(dāng)年的跌幅中位數(shù)分別為8.46%、9.97%、10.03%，較核準(zhǔn)制下新股在當(dāng)年大幅上漲的情形出現(xiàn)根本轉(zhuǎn)變。 可以預(yù)見，隨著注冊制改革的深入推進，股價回歸均衡的時間會越來越短。進而，新股定價市盈率中位數(shù)在經(jīng)歷前期的大幅上漲后，將越來越理性，定價中樞將逐漸下行，直至回歸至基本面定價。新股定價的市場化、理性化將逐步扭轉(zhuǎn)中小市值上市公司估值偏高的狀況。 新股頻頻出現(xiàn)破發(fā)說明新股定價過高，說明新股發(fā)行定價機制還需要進一步完善。 ◎個人養(yǎng)老金落地助推股市進入新時代 2022年11月4日，人社部等五部門聯(lián)合下發(fā)《個人養(yǎng)老金實施辦法》。我國個人養(yǎng)老金入市規(guī)則正式出臺，這是影響A股市場的重大事件。從全球視角來看，中國個人養(yǎng)老金市場尚處于發(fā)展初期，潛力巨大的個人養(yǎng)老金市場將對我國資本市場和基金市場產(chǎn)生積極而深遠的影響。 對于個人來說，自掏腰包購買個人養(yǎng)老金產(chǎn)品，最直接的好處是能夠享受稅收優(yōu)惠。根據(jù)測算，以每年足額繳納個人養(yǎng)老金12000元為例，如果年收入在6萬元至9.6萬元，預(yù)計每年最多免稅360元；年收入在9.6萬元至20.4萬元，預(yù)計每年最多免稅1200元稅額；年收入在20.4萬元至36萬元，預(yù)計每年最多免稅2400元，以此類推。 這里還需要考慮領(lǐng)取環(huán)節(jié)支付的3%稅率，算上這部分延后納稅額，年收入在9.6萬元至20.4萬元之間，每年實際省稅約840元；年收入在20.4萬元至36萬元，每年實際省稅約2040元。 此外在投資環(huán)節(jié)產(chǎn)生的投資收益，暫不征稅。對于年收入6萬元以下的人來說，本身不用交個稅，參加個人養(yǎng)老金要在支出的環(huán)節(jié)繳3%的稅，增加了稅負。對于年收入6萬元至9.6萬元的人來說，不管是參加個人養(yǎng)老金，還是不參加個人養(yǎng)老金，都是繳3%的稅，稅負是不變的。對于年收入9.6萬元以上人來說，稅率在10%至45%，參加個人養(yǎng)老金會使稅負有不同程度的降低，是參加個人養(yǎng)老金最適合的群體。 個人養(yǎng)老金作為長期資金，不僅有望促進基金行業(yè)轉(zhuǎn)型升級，還有望助力資本市場健康發(fā)展，改善我國金融行業(yè)的整體生態(tài)，養(yǎng)老金的壯大與權(quán)益資產(chǎn)的增配也將加速A股的機構(gòu)化進程，并提升長久期資金結(jié)構(gòu)的比重，A股定價體系有望加速重估。 2023年市場展望 影響股市運行的國內(nèi)主要因素仍然是房地產(chǎn)市場，房地產(chǎn)市場復(fù)蘇的程度決定著股市反彈的高度和方向。估計2023年第二季度股市應(yīng)該會出現(xiàn)拐點。與成熟股市相比，A股市場顯著的特點是小盤股存在高溢價現(xiàn)象，占市場60%以上的小市值股票存在估值回歸風(fēng)險。 ◎政策拐點已現(xiàn)市場拐點尚待確認 我們在過去一年里一直強調(diào)美聯(lián)儲的貨幣政策和國內(nèi)房地產(chǎn)政策對股市的影響，這兩個因素在2022年第四季度均出現(xiàn)轉(zhuǎn)折性變化。 美聯(lián)儲在2022年12月份加息50個基點，加息幅度放緩，即使美聯(lián)儲2023年仍然會加息，但加息進程已經(jīng)接近尾聲。國內(nèi)的房地產(chǎn)政策在2022年第四季度迎來了“三箭齊發(fā)”，2023年1月10日的銀行信貸會議提出針對房地產(chǎn)行業(yè)要開展“資產(chǎn)激活”“負債接續(xù)”“權(quán)益補充”“預(yù)期提升”四項行動，房地產(chǎn)政策拐點已現(xiàn)。 市場拐點尚待確認。阻止市場出現(xiàn)拐點的因素之一是美國的物價波動和經(jīng)濟衰退進展。2022年美國和歐洲的通脹創(chuàng)40年紀(jì)錄新高，是否意味著低通脹時代已經(jīng)宣告結(jié)束？當(dāng)前美國的失業(yè)率只有3%左右，工資上漲壓力大，控制通脹并非易事。如果以美國為首的全球主要經(jīng)濟體的消費物價進入上漲的大周期，則全球資產(chǎn)價格將進入低估值時代。與此相關(guān)的是全球政治格局與經(jīng)濟格局的重新調(diào)整，國家或企業(yè)的高負債風(fēng)險均顯著增加，要高度警惕日本的國債市場波動風(fēng)險及歐債危機的死灰復(fù)燃。 影響股市運行的國內(nèi)主要因素仍然是房地產(chǎn)市場，房地產(chǎn)市場復(fù)蘇的程度決定著股市反彈的高度和方向。 股市投資者要密切關(guān)注房地產(chǎn)的銷售情況。房地產(chǎn)市場復(fù)蘇狀況不僅影響周期產(chǎn)業(yè)的運行，而且關(guān)系到貨幣信貸擴張的步伐。2023年的貨幣政策應(yīng)該是寬松的，但寬貨幣需要房地產(chǎn)市場的繁榮才能轉(zhuǎn)換為信用的擴張。 ◎注冊制改革快速推進“殼資源”持續(xù)貶值 基金的發(fā)行募集資金規(guī)模與其盈利狀況存在典型的“蛛網(wǎng)效應(yīng)”，即上一個季度的基金盈利狀況決定著下一個季度基金募集的規(guī)模，2022年基金整體出現(xiàn)虧損，尤其是第四季度基金虧損超過10%，由此決定著2023年第一季度基金發(fā)行募集會遭遇困難，投資者應(yīng)該密切關(guān)注股票型基金和混合型基金的發(fā)行情況。如果出現(xiàn)基金發(fā)行募集速度加快，說明市場拐點已經(jīng)出現(xiàn)。筆者估計2023年第二季度股市應(yīng)該會出現(xiàn)拐點。 與成熟股市相比，A股市場顯著的特點是小盤股存在高溢價現(xiàn)象。小盤股的高溢價與新股發(fā)行的核準(zhǔn)制密切相關(guān)，隨著注冊制改革快速推進，上市公司的“殼價值”將持續(xù)下行，這意味著占市場60%以上的小市值股票存在估值回歸風(fēng)險。 最近幾年，新股發(fā)行明顯加速。同時，推進退市制度改革，完善退市標(biāo)準(zhǔn)、簡化退市流程、暢通多元退市渠道，2019年、2020年、2021年、2022年，滬深交易所退市股市家數(shù)分別為18、31、28、46，其中強制退市家數(shù)分別為9、16、17、42，這三年多的退市與強制退市家數(shù)均已遠遠超過之前的數(shù)量，市場化、法治化的常態(tài)化退市趨勢正加快形成。常態(tài)化的新股發(fā)行與退市機制，都在逐步削減上市公司的“殼價值”。 筆者以A股市值最小的100家上市公司市值來粗略地代表“殼價值”。截至2022年末，市值最小100家公司的平均市值已下降至5.8億元，為2013年以來最低。 （作者系中國社會科學(xué)院金融所資本市場研究室研究員）