每經(jīng)特約評論員尹中立 2023年2月17日中國證監(jiān)會宣布將全面實施股票發(fā)行注冊制，這標志著歷時十年的股票發(fā)行制度改革畫上了句號。股票發(fā)行的注冊制改革對股市會產(chǎn)生哪些影響？筆者認為，試點注冊制改革以來，定價市場化約束明顯增強，上市公司結(jié)構(gòu)與投資者結(jié)構(gòu)進一步優(yōu)化，新股發(fā)行常態(tài)化與退市常態(tài)化穩(wěn)步推進，A股估值結(jié)構(gòu)明顯得到優(yōu)化。全面實施注冊制后，A股市場的估值結(jié)構(gòu)將進一步趨于優(yōu)化。 全球股市估值體系概況 在充分市場化的情況下，股價是上市公司預(yù)期股息現(xiàn)金流的貼現(xiàn)。股票的估值取決于三個因素：長期名義利潤增長率、名義無風(fēng)險收益率與風(fēng)險溢價。在泰勒規(guī)則的貨幣政策下，均衡條件下無風(fēng)險收益率等于約2%的自然利率與約2%的通脹預(yù)期之和，大致等于長期名義經(jīng)濟增長率。股票風(fēng)險溢價是市場組合或具有市場平均風(fēng)險的股票所必需的報酬率與無風(fēng)險報酬率之差，大多數(shù)學(xué)者均通過較長歷史時期的收益率數(shù)據(jù)來計算。Dimson、Marsh和Staunton統(tǒng)計了1900~2010年的世界主要國家的事后股票風(fēng)險溢價情況，以幾何平均數(shù)計算的美國、英國、法國、德國、日本、意大利這六個國家股票風(fēng)險溢價分別為5.3%、4.3%、6.0%、5.9%、5.9%、5.8%，平均為5.53%。筆者通過詳細梳理1825~2021年美國股票及債券收益率數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)美股年平均收益率（含股息收益率）為8.52%、國庫券收益率為3.31%，則美股股票風(fēng)險溢價為5.21%，與Dimson、Marsh和Staunton的計算基本一致。進一步地，可以5.53%和5.21%的平均數(shù)來衡量全球股票風(fēng)險溢價情況，即5.37%。 考慮約4%的長期名義GDP增長率、5.37%的股票風(fēng)險溢價，則股市整體估值約為20倍市盈率。2013~2021年歐美與亞太地區(qū)主要國家的股市整體平均市盈率也大致維持在19~25左右的區(qū)間。拉長時間周期，筆者進一步發(fā)現(xiàn)，美股200多年的平均市盈率恰恰約為20倍。 從統(tǒng)計結(jié)果看，股市估值水平呈現(xiàn)有規(guī)律的變化。每當(dāng)出現(xiàn)重大技術(shù)創(chuàng)新與突破，催生新的行業(yè)迅速發(fā)展，新的技術(shù)帶來樂觀的預(yù)期，與此相關(guān)的股票的估值就會高于市場的平均水平，新興行業(yè)市值占股市市值的比重總體呈上升趨勢。 隨著投資的增加，原有的創(chuàng)新集群的效應(yīng)發(fā)揮后，“技術(shù)僵局”期隨之而來，市場逐漸飽和，甚至出現(xiàn)產(chǎn)能過剩，企業(yè)利潤增長率見頂，股市估值也出現(xiàn)較大幅度下降。而且，新的重大技術(shù)進步，在催生新技術(shù)新產(chǎn)品新行業(yè)的同時，往往還會對原有的技術(shù)、產(chǎn)品、組織及經(jīng)濟結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重大沖擊，導(dǎo)致傳統(tǒng)行業(yè)利潤增長率及股市估值的進一步下降。 縱觀美國經(jīng)濟與股票發(fā)展歷程，可以清楚地看到技術(shù)革命及經(jīng)濟轉(zhuǎn)型對股市估值的上述影響。第一次工業(yè)革命期間，鐵路成為美國當(dāng)時的戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)與最重要的基礎(chǔ)設(shè)施，鐵路股票也在股票市場占據(jù)主導(dǎo)地位。截至1900年，鐵路行業(yè)上市公司市值占據(jù)美國整個股市市值的約60%。隨著鐵路里程的不斷增加及第二次工業(yè)革命期間汽車、飛機等行業(yè)的發(fā)展，鐵路公司利潤增長率開始下降，鐵路行業(yè)上市公司估值跌至個位數(shù)，鐵路公司指數(shù)從20世紀初的近600點下行至20世紀30年代的150點左右，十年時間里估值下跌了近八成。 第二次工業(yè)革命期間，電力、內(nèi)燃機、電話及無線電等重大發(fā)明相繼問世，美國經(jīng)濟在二戰(zhàn)之后的1945~1973年迎來增長的又一黃金時期，新技術(shù)企業(yè)發(fā)展壯大，股市整體估值也緩慢提升。20世紀70年代后，第二次工業(yè)革命帶來的經(jīng)濟增長效應(yīng)逐漸消失殆盡，美股市盈率從1965年的23.8倍下行至1980年的7.4倍，1972~1982年的近10年時間，代表大型企業(yè)的道瓊斯工業(yè)指數(shù)和標準普爾500指數(shù)基本維持在10年前的水平。信息技術(shù)革命興起后，隨著信息技術(shù)設(shè)備投資的逐漸增加與信息技術(shù)企業(yè)的大規(guī)模上市，美股在20世紀80年代后再次迎來一波大牛市。 資本市場通過高估值推動一個又一個新的產(chǎn)業(yè)或新的技術(shù)迅速完成產(chǎn)業(yè)化，讓經(jīng)濟持續(xù)保持強大的生命力。這是資本市場的直接融資方式相對銀行間接融資方式的優(yōu)勢所在。 一般而言，超大企業(yè)普遍經(jīng)營相對穩(wěn)定，但不可避免地面臨業(yè)績增速放緩的問題；中小企業(yè)雖然有小部分在激烈的市場競爭中勝出，但總體經(jīng)營風(fēng)險高、失敗可能大，要求更高的股票風(fēng)險溢價；大中型企業(yè)則兼具了經(jīng)營的相對穩(wěn)定性與較高的成長性。因此，合理的估值結(jié)構(gòu)應(yīng)該是：大中型市值上市公司的市盈率中位數(shù)最高，超大市值和小市值上市公司的市盈率中位數(shù)略低，大致呈現(xiàn)“中間高，兩頭略低”的估值結(jié)構(gòu)。 以美國股票市場為例，2012~2019年，以市值衡量的超大50、大型500、中型1000、小型股市盈率中位數(shù)的平均值分別為20.00、20.70、22.14、18.84，大致符合“中間高，兩頭略低”的估值結(jié)構(gòu)。但2020年疫情暴發(fā)后，超大型企業(yè)的數(shù)字化、經(jīng)營穩(wěn)定優(yōu)勢更加凸顯，其估值得到進一步提升。 A股估值存在結(jié)構(gòu)性扭曲 自20世紀90年代滬深兩個交易所先后創(chuàng)立以來，A股市場估值總體趨勢是逐步下降并與國際接軌。股市創(chuàng)立的初期（1991~2005年），市場投機氣氛濃厚，A股整體估值平均值約為43倍，遠高于成熟市場。2008~2021年，隨著股權(quán)分置改革等一系列基礎(chǔ)制度逐步完善，A股估值水平逐漸下降，平均估值已下降至20倍市盈率左右，基本與國際接軌。 在估值整體水平與國際接軌的同時，A股估值的結(jié)構(gòu)性扭曲現(xiàn)象一直存在?？傮w而言，A股市值超大50、大型300、中型500與小型股的市盈率中位數(shù)呈依次增加的態(tài)勢，且2010~2019年超大50公司的市盈率中位數(shù)大幅低于20倍，而中小市值公司的市盈率中位數(shù)則遠遠高于20倍。與成熟市場“兩頭低，中間高”的估值結(jié)構(gòu)存在較大差異。 筆者認為，A股扭曲的估值結(jié)構(gòu)是核準制下上市公司結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟結(jié)構(gòu)不匹配、股票供需失衡的結(jié)果。一方面，傳統(tǒng)大型企業(yè)估值急劇下行，部分新興行業(yè)公司長期不能登陸A股，造成超大50市盈率低迷。在我國工業(yè)化、城鎮(zhèn)化加快推進的時期，銀行及能源、鋼鐵、地產(chǎn)等行業(yè)的利潤高速增長，其大型企業(yè)也獲得較高估值。但隨著我國工業(yè)化、城鎮(zhèn)化逐步進入中后期，特別是2010年以來，受“三期疊加”等因素影響，這些傳統(tǒng)行業(yè)估值大幅大行。同時，在A股較長時期的核準制下，未盈利企業(yè)、紅籌企業(yè)、同股不同權(quán)企業(yè)不能登陸境內(nèi)股票市場，高成長的互聯(lián)網(wǎng)平臺型公司未能在A股上市。由此，A股上市公司結(jié)構(gòu)未能充分反映我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的變化，傳統(tǒng)行業(yè)大型企業(yè)估值大幅下行，新興的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)紛紛赴境外上市，導(dǎo)致A股市值排名前50的企業(yè)中，大部分仍為傳統(tǒng)行業(yè)的企業(yè)，業(yè)績增速明顯放緩，市盈率普遍低于20倍。 另一方面，核準制下對IPO數(shù)量和節(jié)奏實行較為嚴格的管制，上市公司本身成為重要的稀缺資源，上市公司股價中除包含預(yù)期未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)價值外，還包括“殼價值”。市值越小的公司“殼價值”所占比重越大，便導(dǎo)致小市值公司的估值普遍大幅高于20倍。 有觀點認為小公司具有更高的業(yè)績增速，因而應(yīng)當(dāng)有更高的估值。實際的情況是，少數(shù)公司確實會更具成長性，但絕大部分業(yè)績增速平平，A股小型股2012~2021年的業(yè)績增速中位數(shù)明顯低于超大50、大型300、中型500業(yè)績增速。 注冊制改革促估值優(yōu)化 近年來，注冊制改革加速，先后在科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、北交所試點注冊制，設(shè)置更為多元包容的上市標準，推進發(fā)行定價市場化，強化審核透明度與可預(yù)期性，進一步健全資本要素市場化配置體制機制。同時，以注冊制改革為牽引，全面深化資本市場改革，大力提高上市公司質(zhì)量，健全常態(tài)化退市制度，積極吸引各類中長期資金入市，依法從嚴打擊證券違法行為，優(yōu)化資本市場生態(tài)。這些改革措施都在促使A股估值結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化。 首先，新股發(fā)行定價市場化約束明顯增強，逐步從源頭上糾正扭曲的估值結(jié)構(gòu)問題。試點注冊制以來，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、北交所實行發(fā)行定價市場化，大大提升了新股定價效率。由于較高的高價剔除比例等因素，新股定價一度出現(xiàn)比較嚴重的“抱團壓價”現(xiàn)象，市盈率中樞節(jié)節(jié)下行。2021年9月，滬深交易所進一步優(yōu)化新股定價機制，使“抱團壓價”現(xiàn)象得到實質(zhì)性扭轉(zhuǎn)，新股發(fā)行定價市盈率出現(xiàn)了明顯上行。與之相伴的是，新股破發(fā)比例大幅提高，股價回歸均衡的時間大大縮短?？梢钥吹?，2020年、2021年、2022年前7個月，新股在上市當(dāng)年的漲幅中位數(shù)分別為-8.46%、-9.97%、-10.03%，較核準制下新股在當(dāng)年大幅上漲的情形出現(xiàn)根本轉(zhuǎn)變?？梢灶A(yù)見，隨著注冊制改革的深入推進，“新股不敗”的“神話”將逐漸被徹底打破，且破發(fā)速度將越來越快，股價回歸均衡的時間會越來越短。進而，新股定價市盈率中位數(shù)在經(jīng)歷前期的大幅上漲后，將越來越理性，定價中樞將逐漸下行，直至回歸至基本面定價。新股定價的市場化、理性化將逐步扭轉(zhuǎn)中小市值上市公司估值偏高的狀況。 其次，上市公司結(jié)構(gòu)與投資者結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，提升了優(yōu)質(zhì)藍籌股估值。截至今年6月末，A股高科技行業(yè)市值占比由2017年初的約20%增長至約37%，境內(nèi)專業(yè)機構(gòu)投資者和外資持倉占流通市值比重由2017年初的15.8%提升至23.5%。其中，A股市值排名前50的上市公司中，已有寧德時代、比亞迪、隆基綠能、邁瑞醫(yī)療、?？低?、萬華化學(xué)、立訊精密、藥明康德、恒瑞醫(yī)藥等新興產(chǎn)業(yè)與高科技公司，貴州茅臺、五糧液、海天味業(yè)、美的集團、山西汾酒、瀘州老窖、洋河股份、金龍魚、伊利股份、海爾智家等消費領(lǐng)域的優(yōu)質(zhì)企業(yè)也得到市場認可，大大改善了超大50上市公司估值。同時，2019年以來，原市值500億元至1000億元的上市公司股價也獲得較好回報，漲幅均值與中位數(shù)分別為78.83%、54.89%，均居首位。從2018年末至2021年末，A股超大50、大型300、中型500市盈率中位數(shù)分別從8.83、16.66、20.84提升至20.15、32.35、33.91，高于小型股市盈率提升幅度。未來，隨著科技創(chuàng)新企業(yè)數(shù)量的不斷增加，隨著機構(gòu)投資者力量的進一步壯大，優(yōu)質(zhì)藍籌股、高成長科技股估值優(yōu)勢將進一步得到體現(xiàn)。 第三，新股發(fā)行常態(tài)化與退市常態(tài)化逐步消減中小市值上市公司的“殼價值”。近年來，證監(jiān)會科學(xué)合理保持IPO常態(tài)化，2019年、2020年、2021年、2022年，滬深交易所IPO企業(yè)家數(shù)分別為201家、394家、481家、421家，北交所開市后，上市公司家數(shù)也已突破100家。同時，推進退市制度改革，完善退市標準、簡化退市流程、暢通多元退市渠道，這三年多的退市與強制退市家數(shù)均已遠遠超過之前的數(shù)量，市場化、法治化的常態(tài)化退市趨勢正加快形成。常態(tài)化的新股發(fā)行與退市機制，都在逐步削減上市公司的“殼價值”。以A股市值最小的100家上市公司市值來粗略地代表“殼價值”，可以看到，截至今年6月末，最小100的平均市值已下降至8.39億元，為2013年以來最低。 實證數(shù)據(jù)表明，經(jīng)過以注冊制為龍頭的全面深化資本市場改革，A股扭曲的估值結(jié)構(gòu)問題在加快得到糾正。超大50市盈率中位數(shù)較前期明顯提升，小型股市盈率中位數(shù)較前期則明顯下降，市場化定價的有效性不斷增強。 進一步完善估值結(jié)構(gòu) 定價是資本市場的核心功能之一，信息披露、上市公司結(jié)構(gòu)、市場供求、市場微觀主體能力等都會影響股票價格與估值結(jié)構(gòu)。糾正A股扭曲的估值結(jié)構(gòu)，是一項系統(tǒng)工程，也是一項長期工程。建議繼續(xù)堅持穩(wěn)中求進，總結(jié)科創(chuàng)板試點注冊制經(jīng)驗，借鑒北交所有益做法，完善全鏈條基礎(chǔ)制度、提高上市公司質(zhì)量、平衡股票供求關(guān)系、提升微觀主體能力并重，多措并舉，使估值體系和結(jié)構(gòu)逐步得到優(yōu)化。 第一，平衡好發(fā)行人、中介機構(gòu)與投資者關(guān)系，探索完善更為多元化的發(fā)行定價機制?？苿?chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板試點注冊制過程中，堅持以信息披露為核心，堅持市場化定價，建立起以機構(gòu)投資者為主體的詢價定價配售機制，市場約束明顯增強。但客觀而言，機構(gòu)投資者的定價能力同樣良莠不齊，且存在大量的謀求“打新”收益率的產(chǎn)品，影響了定價效率。建議：一是在新股詢價、配售中給予優(yōu)質(zhì)公募產(chǎn)品、社?；稹⑵髽I(yè)年金、保險資金等中長期資金更高權(quán)重，并結(jié)合其定價表現(xiàn)，動態(tài)調(diào)整。進一步發(fā)揮中長期資金在二級市場中的定價的作用。二是建立健全以上市公司質(zhì)量為核心的投行執(zhí)業(yè)質(zhì)量評價體系，與發(fā)行承銷定價、信息披露質(zhì)量、上市公司質(zhì)量、上市后企業(yè)成長性等掛鉤，對優(yōu)質(zhì)投行在業(yè)務(wù)受理等方面予以傾斜。三是允許小規(guī)模發(fā)行實行自主定價、網(wǎng)上競價等方式，并探索直接上市制度，給發(fā)行人更多選擇權(quán)。 第二，平衡好市場供求、一二級市場關(guān)系，穩(wěn)步推進股票發(fā)行節(jié)奏的市場化。如果上市公司估值與業(yè)績同時大幅下行，可能對市場穩(wěn)定造成一定不利影響，甚至影響注冊制改革全局。宜堅持穩(wěn)中求進總基調(diào)，把握好改革的時機、節(jié)奏與力度。在較長的一段時間內(nèi)，科學(xué)合理保持新股常態(tài)化都是必要的務(wù)實舉措。同時，科學(xué)合理保持新股發(fā)行常態(tài)化，不是行政干預(yù)下的忽冷忽熱，而是在嚴把信息披露質(zhì)量關(guān)、上市公司質(zhì)量關(guān)、板塊定位關(guān)的基礎(chǔ)上，統(tǒng)籌一二級市場平衡、投融資平衡，對發(fā)行上市節(jié)奏略作微調(diào)，保持市場對審核注冊時間的可預(yù)期性，維護好良好的發(fā)行秩序、輿論秩序、市場秩序及各參與方對市場化法治化改革的預(yù)期。隨著新股定價市場化、新股發(fā)行常態(tài)化、退市常態(tài)化的逐步深入，市場估值體系將加快理順，市場約束作用將明顯增強，各方的預(yù)期也將更加明確。待經(jīng)濟周期明顯、上市公司結(jié)構(gòu)進一步優(yōu)化時，上市公司利潤好轉(zhuǎn)，即便估值下降，股價仍有利潤的支撐，可擇機實行新股發(fā)行節(jié)奏的市場化。 三是平衡好大股東與中小投資者、激勵企業(yè)家精神與保持市場平穩(wěn)運行的關(guān)系，進一步優(yōu)化減持制度與股權(quán)激勵制度。股份減持是股東的內(nèi)在需求，有利于創(chuàng)新資本循環(huán)，也有利于增加流通股供給，進一步理順市場估值體系。2020年修訂的《上市公司創(chuàng)業(yè)投資基金股東減持股份的特別規(guī)定》簡化了反向掛鉤政策使用標準，放寬了減持限制。北交所則有更大的突破，規(guī)定“上市公司大股東、實際控制人、董監(jiān)高計劃通過集中競價交易減持其所持有本公司股份，應(yīng)當(dāng)在首次賣出的30個交易日前預(yù)先披露減持計劃”。 總之，應(yīng)該在實踐中不斷總結(jié)好的經(jīng)驗與做法。 （作者系中國社會科學(xué)院金融研究所資本市場研究室研究員）