每經(jīng)記者 楊煜    每經(jīng)編輯 董興生    

近日，“中字頭”股票持續(xù)走強(qiáng)，令央企估值修復(fù)成為資本市場上的重頭戲，中國特色估值體系、世界一流示范企業(yè)等名詞走紅。此前，央企上市公司在市場上的表現(xiàn)一直都不溫不火，但在政策的強(qiáng)勢(shì)表態(tài)下，“中字頭”已然掀起一波重估浪潮。

不過，在抽象的看好預(yù)期之外，央企控股上市公司到底有多少被低估？低估空間有多大？被低估的原因，是否是可以克服的阻礙？種種疑問仍然待解。

本期《公司治理觀察》盤點(diǎn)411家央企控股上市公司的業(yè)績與估值表現(xiàn)，聚焦央企估值偏低的細(xì)節(jié)與底色。

總的來看，央企估值偏低并非普遍現(xiàn)象，而是存在于特定行業(yè)和市場中，受到企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模、行業(yè)發(fā)展階段、投資者偏好、行業(yè)競爭格局等影響。而要提升企業(yè)估值，一方面要提高自身競爭力與附加價(jià)值，另一方面也要關(guān)注企業(yè)ESG評(píng)級(jí)。

數(shù)據(jù)來源：Wind 楊靖制圖 IC photo

超20家央企估值水平不及同行

市值管理逐漸成為國企改革的焦點(diǎn)。國企改革三年行動(dòng)期間，不少地方將上市公司市值管理納入國企考核體系；2022年12月，上交所制定完成新一輪《中央企業(yè)綜合服務(wù)三年行動(dòng)計(jì)劃》，提出服務(wù)推動(dòng)央企估值回歸合理水平；2023年3月初，國資委啟動(dòng)國有企業(yè)對(duì)標(biāo)世界一流企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造行動(dòng)，隨后多家央企控股公司股價(jià)大漲。

一系列行動(dòng)背后，給人的普遍印象是，國企央企控股上市公司的估值水平較低。事實(shí)果真如此嗎？數(shù)據(jù)給出了答案。

截至3月14日，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者以中證中央企業(yè)綜合指數(shù)（000926）的411家成分股為樣本，通過Wind提取了這數(shù)百家上市公司從2020年到2023年的市值、凈利及市盈率的變化。

數(shù)據(jù)顯示，在這三年多的時(shí)間里，有45家央企控股上市公司在歸母凈利潤實(shí)現(xiàn)正增長的同時(shí)，市值出現(xiàn)下滑，占比10.95%。其中，克勞斯的凈利潤增長幅度高達(dá)375.4%，市值卻減少了45.01%；招商積余的凈利潤增幅為241.53%，市值卻減少了24.84%，業(yè)績與市值的反向變動(dòng)程度較為突出。

分行業(yè)來看，這45家央企控股上市公司中，有10家公司屬于貨幣金融服務(wù)業(yè)，是單行業(yè)中數(shù)量最多的；其次為計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)（6家）與資本市場服務(wù)業(yè)（4家），來自這三類行業(yè)的公司數(shù)量合計(jì)占到了近半數(shù)。

另一方面，與同行相比，截至3月14日，有119家央企控股上市公司（排除市盈率為負(fù)的企業(yè)）的市盈率低于所屬行業(yè)市盈率，占比28.95%。數(shù)量分布較多的行業(yè)主要有計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)（12家），鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)（10家），電力、熱力生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)（8家）。

另有215家央企控股上市公司（排除市凈率為負(fù)的企業(yè)）的市凈率低于所屬行業(yè)市凈率，占比52.31%。數(shù)量分布較多的行業(yè)主要有專用設(shè)備制造業(yè)（22家），計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)（19家），化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)（17家）。

值得注意的是，即便是市值在千億以上的旗艦公司，同樣有不少市盈率和市凈率未能跑贏行業(yè)整體水平。

在市盈率方面，有29家千億市值公司（排除市盈率為負(fù)的企業(yè)）的市盈率低于所屬行業(yè)市盈率，其中差距較大的包括中遠(yuǎn)?？亍⒋笄罔F路、國電南瑞，市盈率分別比所屬行業(yè)低了71.37%、69.04%和55.51%。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者了解到，在市凈率方面，有23家千億市值公司的市凈率低于所屬行業(yè)市凈率，其中差距較大的包括中國中車、中煤能源、中國鐵建，市凈率分別比所屬行業(yè)低了49.6%、37.03%和34.54%。

從數(shù)據(jù)中不難看出，在觀察央企控股上市公司的估值水平時(shí)，所屬行業(yè)是不可忽視的關(guān)聯(lián)變量，那些有估值偏低之嫌的上市公司集中出現(xiàn)在制造業(yè)和金融業(yè)中。這一方面是由于兩類行業(yè)的央企控股上市公司數(shù)量較多，另一方面，估值偏低企業(yè)在總數(shù)中的占比也相對(duì)較高。

例如，以市盈率為參考依據(jù)，貨幣金融服務(wù)業(yè)有10家央企控股上市公司，其中7家公司的市盈率低于行業(yè)水平；資本市場服務(wù)業(yè)有13家央企控股上市公司，其中7家公司的市盈率低于行業(yè)水平；鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)有27家央企控股上市公司，其中10家公司的市盈率低于行業(yè)水平；計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)有43家央企控股上市公司，其中12家公司的市盈率低于行業(yè)水平。

從這種行業(yè)維度上的集中分布可以得出一個(gè)推論：央企控股上市公司估值偏低并非普遍現(xiàn)象。這也與中國上市公司協(xié)會(huì)學(xué)術(shù)顧問委員會(huì)委員、中關(guān)村國睿金融與產(chǎn)業(yè)發(fā)展研究會(huì)會(huì)長程鳳朝的觀察結(jié)果一致。

程鳳朝認(rèn)為，央企控股上市公司估值偏低的情況存在于特定行業(yè)和市場中。“在一些競爭激烈的行業(yè)和市場中，央企上市公司可能面臨著來自私營企業(yè)和外資企業(yè)的強(qiáng)大競爭壓力，因此其估值水平可能受到影響。”

世界一流企業(yè)都關(guān)注ESG

程鳳朝舉例道，在中國的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)中，私營企業(yè)和外資企業(yè)的競爭非常激烈，特別是在一些熱門領(lǐng)域，如電商、在線旅游和在線支付等領(lǐng)域，這些企業(yè)已經(jīng)成為行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者。相比之下，央企上市公司在這些領(lǐng)域中的地位相對(duì)較低，其市場份額也較小，這可能導(dǎo)致其并不具備龍頭企業(yè)的估值溢價(jià)，估值水平低于其他企業(yè)。

特別是中國的銀行業(yè)中，央企上市公司雖然市場份額較大，但仍然面臨來自私營企業(yè)和外資企業(yè)的競爭壓力，這些私營銀行和外資銀行的發(fā)展速度較快，它們?cè)谝恍╊I(lǐng)域中可能會(huì)對(duì)央企上市公司產(chǎn)生激烈的競爭壓力，從而影響其估值水平。

另一方面，部分行業(yè)央企控股上市公司估值偏低也與投資者偏好有關(guān)。“投資者通常更傾向于投資成長性較高、利潤率較高的企業(yè)，而一些央企上市公司可能更注重創(chuàng)造長期價(jià)值和履行社會(huì)責(zé)任，而非追求短期利潤，因此其估值水平可能受到影響。”程鳳朝解釋道。

在這一點(diǎn)上，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)綠色國際金融研究院高級(jí)學(xué)術(shù)顧問、中財(cái)綠指首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家施懿宸持有相同的看法。施懿宸表示，央企有時(shí)需要做一些非利潤導(dǎo)向的工作，“例如對(duì)偏遠(yuǎn)地區(qū)的電力供給，從社會(huì)責(zé)任來講是需要做的，但（背后的）成本是比較高的”，對(duì)一些市場投資人來講，企業(yè)這些非利潤導(dǎo)向的投資或項(xiàng)目會(huì)是減分項(xiàng)。

不過，從國資委與監(jiān)管機(jī)構(gòu)的種種動(dòng)作來看，修復(fù)央企估值已是必然趨勢(shì)。最近的重頭戲是國資委啟動(dòng)國有企業(yè)對(duì)標(biāo)世界一流價(jià)值創(chuàng)造行動(dòng)，“中字頭”股票持續(xù)走強(qiáng)。已有中央企業(yè)向《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者透露，正在起草相關(guān)方案。

對(duì)此，程鳳朝解讀道，國資委所強(qiáng)調(diào)的“價(jià)值創(chuàng)造”就是指在企業(yè)經(jīng)營過程中創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)、社會(huì)和環(huán)境效益的過程和結(jié)果，包括提高企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益、改進(jìn)企業(yè)治理、增強(qiáng)企業(yè)核心競爭力等方面的工作，是企業(yè)的根本目標(biāo)。市值則是反映企業(yè)在市場上的估值和市場影響力，也可以視為一種衡量企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力和成果的指標(biāo)。因此，企業(yè)在進(jìn)行價(jià)值創(chuàng)造時(shí)，市值的提升也是企業(yè)長期發(fā)展的重要目標(biāo)之一。

“從市場經(jīng)濟(jì)來看，企業(yè)就是要提供附加價(jià)值，即服務(wù)或者產(chǎn)品。只要一個(gè)企業(yè)能提供更高的附加價(jià)值，基本上就會(huì)有投資人提供資金或是成為股東。在這個(gè)過程中，如果企業(yè)的競爭力越強(qiáng)，就代表了它的附加價(jià)越高，投資人就會(huì)越青睞這樣的股票，它的市值就會(huì)越高。”施懿宸表示。

那么，如何著手提高央企控股公司的競爭力和市值水平？如何向世界一流企業(yè)看齊？

程鳳朝建議，企業(yè)首先要提高經(jīng)濟(jì)效益。長周期看，提升市值水平必須依賴經(jīng)營業(yè)績的提升，尤其是資本回報(bào)率、資產(chǎn)回報(bào)率等核心經(jīng)營指標(biāo)必須保持持續(xù)、穩(wěn)定、合理的水平，為此，可以通過優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、提高產(chǎn)品品質(zhì)、降低生產(chǎn)成本等方式來實(shí)現(xiàn)。其次，要改善企業(yè)治理。規(guī)范企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)獨(dú)立性和專業(yè)性，建立有效的內(nèi)部控制和監(jiān)督機(jī)制，加強(qiáng)企業(yè)透明度和信息披露質(zhì)量，以此增強(qiáng)投資者信心和市場認(rèn)可度。此外，還要加強(qiáng)品牌建設(shè)和推廣、積極探索新業(yè)務(wù)領(lǐng)域、建立長期激勵(lì)機(jī)制等。

施懿宸則注意到，外資的投資方向與企業(yè)的ESG評(píng)分相關(guān)，外資未持股的企業(yè)ESG分?jǐn)?shù)明顯低于外資持股的企業(yè)，也就是說ESG分?jǐn)?shù)越高，外資的持股更高。這說明，外資對(duì)ESG非常關(guān)注，并且已經(jīng)納入對(duì)企業(yè)的估值。“如果我們要提升估值，企業(yè)的ESG表現(xiàn)更好，就能吸引更多的外資來投資，這時(shí)候市凈率、市盈率相對(duì)就會(huì)比較高。”

“這里有一個(gè)很重要的邏輯是，我們要做世界一流的企業(yè)，而世界一流的企業(yè)都會(huì)關(guān)注ESG。”施懿宸補(bǔ)充道，“這就是為什么殼牌、?？松梨诙己荜P(guān)注這一塊，而埃克森美孚的ESG評(píng)級(jí)還比特斯拉好。我們?nèi)绻_(dá)不到這個(gè)水平，那基本上我們的市值和競爭力，就很難達(dá)到世界一流。”

（數(shù)據(jù)說明：央企控股上市公司名單源于中證中央企業(yè)綜合指數(shù)；業(yè)績數(shù)據(jù)為樣本企業(yè)2019年前三季度歸母凈利潤和2022年前三季度歸母凈利潤；市值數(shù)據(jù)為樣本企業(yè)2020年1月1日市值和2023年3月14日市值；樣本公司市值、凈利潤、市盈率、市凈率來源自Wind；行業(yè)市盈率、市凈率來源自中證指數(shù)官網(wǎng)。）

封面圖片來源：ICphoto