新一輪國企改革啟動及建設“中國特色估值體系”的催化下，年初以來央國企表現(xiàn)持續(xù)強勁。從板塊內(nèi)部表現(xiàn)來看，數(shù)字經(jīng)濟相關的標的率先上漲，隨后基建、“一帶一路”、安全等相關標的“次第開花”。那么后續(xù)央企重估行情持續(xù)性如何？會有細分的主線板塊擴散到其他板塊嗎？我們下個階段應該怎樣把握央企重估行情的細分主線呢？

4月6日下午3點，我們邀請到每經(jīng)投資研究院研究員閆峰峰和每經(jīng)投資研究院研究員章光日作為本場連麥的嘉賓，一起為大家解讀。

主持人：各位粉絲朋友們、各位投資者以及各位觀看視頻的朋友們大家好！歡迎光臨每日經(jīng)濟新聞的財經(jīng)下午茶。首先第一個問題請教一下閆老師。國企改革行情歷史已經(jīng)發(fā)生過幾次，參考歷史對我們的投資具有很大的指導意義，那么過去十年國企改革行情的政策背景是怎樣的？在相應階段央企指數(shù)的收益又是怎樣的？

閆峰峰：2013年以來共進行了三輪國企改革，分別為2013年至2016年、2016年至2019年和2020年至2022年，通過三輪國企改革，央國企初步實現(xiàn)了頂層結(jié)構(gòu)構(gòu)建、去杠桿與混合所有制改革及核心競爭力提升。

2013年至2016年國企改革重點在于頂層制度體系建設。2013年十八屆三中全會揭開了新一輪國企改革的序幕，2015年8月國務院印發(fā)《關于深化國有企業(yè)改革的指導意見》，標志著國企改革“1+N”體系下頂層設計正式出臺。與此同時，本階段通過重組合作的方式，有效解決部分產(chǎn)業(yè)過度競爭問題，提高了國有企業(yè)市場競爭力，2014年至2016年共有20起國有企業(yè)實現(xiàn)重組和合作。

2016年2月至2019年國企改革的核心為降杠桿和混合所有制改革。2016年2月25日，國資委正式公布“十項改革”試點，提出在電力、石油、天然氣、鐵路、民航、電信、軍工等領域開展混合所有制改革試點。截至2019年年底已進行四輪國有企業(yè)混合所有制改革，共210家國有企業(yè)進行混合所有制改革，涵蓋電力、能源、交通、軍工等多個領域。

2020年至2022年展開國企改革三年行動方案。2020年6月中央深改委通過《國企改革三年行動方案（2020-2022年）》，國企改革進入全面深化推廣期。本階段國企改革要點在于推進國有資本布局優(yōu)化和結(jié)構(gòu)調(diào)整、形成以管資本為主的國有資產(chǎn)監(jiān)管體制等。截至2021年底，97.3%的中央企業(yè)子企業(yè)經(jīng)理層成員簽訂契約，99.5%的中央企業(yè)新進員工采用公開招聘方式，實行全員績效考核的中央企業(yè)占比99.3%，企業(yè)管理改革成效顯著；2021年中央企業(yè)研究投入同比增長16.1%，研究投入強度達到2.5%，國有企業(yè)創(chuàng)新能力明顯提高。

在產(chǎn)業(yè)主題的加持下，央企指數(shù)取得更高的超額收益。我們對比了每一輪國企改革央企指數(shù)由最低點至最高點區(qū)間內(nèi)相較于萬得全A的超額收益，發(fā)現(xiàn)在“一帶一路”+國企改革的雙重催化下，2014年3月12日至2015年6月8日央企指數(shù)相較于萬得全A取得了42.37%的超額收益，高于第二輪取得的31.11%的超額收益（2016年2月1日-2018年2月5日）以及第三輪取得的39.27%的超額收益（2020年3月23日-2022年12月5日）。

主持人：好的，感謝閆老師對歷史行情的詳細復盤。那么現(xiàn)在第二個問題請教一下章老師，復盤過去國企改革行情的主線有哪些？過去國企改革行情的表現(xiàn)有什么特點呢？

章光日：2014年6月20日-2015年6月15日，國企改革和“一帶一路”是該階段的兩大主線。在2014年6月-2015年6月的大牛市當中，在國企改革4項試點、“一帶一路”、央行持續(xù)降息等多項政策利好的驅(qū)動下，央國企和“一帶一路”分別為該階段的兩大主線。有兩個方面值得注意：第一，央企優(yōu)于地方國企，主要原因是央企的低估值和國企改革的預期利好政策大多圍繞著央企。從估值的角度來看，截至2014年6月30日，央企指數(shù)的PE僅為6.2倍，處于10年期PE分位數(shù)的0.83%，央企的低估值優(yōu)勢顯著。從政策預期的角度看，央企在2014-2015年國企改革中受益程度較大。比如2014年7月國資委將中糧集團、中國建筑集團等6家央企作為改革試點，2014年8月中共中央政治局召開會議審議通過《中央管理企業(yè)負責人薪酬制度改革方案》等，其直接受益標的均為央企，地方國企更多是因國企改革政策由中央向地方推廣后而間接受益。第二，“央企+‘一帶一路’”雙項加成的組合超額收益最顯著，而僅有單項加成的組合不產(chǎn)生超額收益。2014年6月20日-2015年6月15日，“央企+‘一帶一路’”組合漲幅的中位數(shù)為299%，大幅跑贏萬得全A，而“一帶一路”組合和國企改革組合漲幅中位數(shù)分別為221%和220%，說明除了央企在國企改革中直接受益以外，“一帶一路”對組合的收益率同樣具有較大的加成作用，“央企+‘一帶一路’”的59只股票中有36家為央企，而且漲幅前5中有4家為央企。相反，缺少一帶一路”或央企加成的投資組合無法產(chǎn)生超額收益。比如“央企+非‘一帶一路’”組合、“地方國企+非‘一帶一路’組合”和“‘一帶一路’+非國企”成分股漲幅中位數(shù)分別為208%、196%和156%，均跑輸同期萬得全A漲幅。

主持人：好的，感謝章老師使用了詳細的數(shù)據(jù)進行精彩解讀。那么再次請問閆老師，2014年6月20日-2015年6月15日的國企改革行情，各個細分板塊是如何演繹輪動的？又有什么輪動規(guī)律？

閆峰峰：2014年6月20日-2015年6月15日，央國企和“一帶一路”板塊崛起的行情可以分為3個大階段和10個小階段。

大階段1：“一帶一路”主線初步確立。

大階段1為2014年6月20日至2014年8月28日，央國企和“一帶一路”相關板塊相繼領漲。

大階段2：高鐵強勢崛起。

大階段2為2014年8月29日至2015年2月6日，高鐵板塊受益于高層帶領高鐵走出國門，軍工、央國企受益于國企改革的持續(xù)推進。

大階段3：繁榮和收尾。

2015年2月7日至6月15日，“央企+‘一帶一路’”的上漲從繁榮走向尾聲，其主線板塊（高鐵等）在萬得全A大漲的情況下出現(xiàn)滯漲回調(diào)。在此期間，萬得全A在央行連續(xù)兩次降息的背景漲幅超過30%，但是“一帶一路”指數(shù)和央企指數(shù)并沒有產(chǎn)生超額收益，而前期上漲過多的“央企+‘一帶一路’”核心板塊（如高鐵等）在萬得全A大漲時出現(xiàn)回調(diào)，中國中車股價在重組兌現(xiàn)后見頂，而創(chuàng)業(yè)板和TMT在本階段超額收益顯著。因此，本輪“央企+‘一帶一路’”行情告一段落。

通過復盤2014年6月20日至2015年6月15日央國企+“一帶一路”的行情，可以得出以下結(jié)論：

第一，大階段3“央企+一帶一路”加速的核心驅(qū)動力為流動性寬松，而大階段1至大階段2的核心驅(qū)動力為“一帶一路”以及國企改革的事件驅(qū)動。對于大階段1和大階段2，“一帶一路”受益于我國與多國簽署合作協(xié)議和國內(nèi)高鐵建設的提速，央企受益于央企改革四項試點、國企改革試點向地方推廣、軍民融合和科研院所改革等政策預期的加強。對于大階段3，“一帶一路”板塊的上漲行情走向繁榮，但其基本面邏輯和大階段1-2相似，央國企改革則是從試點公布到具體改革實施方案的公布。因此，大階段1和大階段2期間，“央企+‘一帶一路’”的事件和政策驅(qū)動是“從0到1”，而大階段3則是“從1-N”，但大階段3“央企+‘一帶一路’”組合漲幅更大，核心原因是央行連續(xù)4次降息、多次降準和證監(jiān)會支持養(yǎng)老金入市等多重利好的共振。

第二，“央企+‘一帶一路’”或“地方國企+‘一帶一路’”超額收益顯著的核心原因是“一帶一路”和央國企的雙重加持。大階段2期間，“國企+‘一帶一路’”和“央企+‘一帶一路’”大幅跑贏萬得全A，再加上2015年3月證監(jiān)會支持養(yǎng)老金入市，導致“央企+‘一帶一路’”超額收益顯著。

第三，國企改革先中央后地方，因此先央企再地方國企走強，央國企同“一帶一路”以及軍工都能形成雙重加持，央國企+“一帶一路”是主線，央國企+軍工是支線。對于大階段1，在“一帶一路”海外合作協(xié)議“從0到1”的推廣下，國企改革先中央后地方，2014年7月提出央企改革四項試點，8月國企改革試點開始逐步在地方推廣。對于大階段2，在高層引領高鐵走出國門的背景下，軍工類科研院所改革和國企改革向地方（廣東）推廣的推動下，“央企+‘一帶一路’”和“地方國企+‘一帶一路’”超額收益顯著，高鐵板塊逆勢上漲。央國企同“一帶一路”以及軍工都能形成雙重加持，整體而言，央國企+“一帶一路”是主線，央國企+軍工是支線。

在市場上漲的尾聲，“央企/地方國企+‘一帶一路’”核心個股的滯漲走弱，意味著主線行情已經(jīng)接近尾聲。此階段“央企/地方國企+‘一帶一路’”組合跑輸萬得全A，核心標的如中國中鐵、中國中冶高位滯漲，而“央企非‘一帶一路’”和“地方國企非‘一帶一路’”組合產(chǎn)生超額收益，而且“非國企非‘一帶一路’”組合（簡稱“雙非組合”）占優(yōu)，原本在“央企/地方國企+‘一帶一路’”的資金開始向與“一帶一路”相關性較弱的小盤成長類行業(yè)切換（如TMT等），意味著“央企/地方國企+‘一帶一路’”主線行情接近尾聲。

第四，復盤一季度和全年占優(yōu)行業(yè)：漲幅排名表現(xiàn)強相關。

主持人：感謝閆老師對行情的詳細剖析，那么章老師認為，本輪央國企行情的細分主線是什么？

章光日：中特估、數(shù)字經(jīng)濟主題交相輝映，央國企+數(shù)字經(jīng)濟是當前的主線行情。我們將數(shù)字經(jīng)濟相關個股按照企業(yè)性質(zhì)進行劃分，一方面，央國企+數(shù)字經(jīng)濟板塊累計漲幅明顯高于央國企整體的漲跌幅。體現(xiàn)在央國企估值重塑的背景下，數(shù)字經(jīng)濟能夠為央國企賦能加碼，跑出優(yōu)異的市場行情；另一方面，在數(shù)字經(jīng)濟領域，央企在高端芯片、整機、核心工業(yè)軟件等數(shù)字經(jīng)濟的重大領域具備比較優(yōu)勢，體現(xiàn)在行情表現(xiàn)上，央企+數(shù)字經(jīng)濟的漲幅明顯高于非國企+數(shù)字經(jīng)濟的漲幅。

數(shù)字經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)鏈由上游數(shù)字基礎設施及下游數(shù)字的產(chǎn)業(yè)化賦能構(gòu)成。根據(jù)數(shù)據(jù)要素在數(shù)字產(chǎn)業(yè)鏈的流轉(zhuǎn)過程，數(shù)字經(jīng)濟基礎設施可劃分為“網(wǎng)”和“云”兩部分。其中，“網(wǎng)”基礎設施包含數(shù)據(jù)要素的傳輸環(huán)節(jié)，涉及5G技術(shù)，大致對應申萬二級行業(yè)中的通信設備、通信服務行業(yè)；“云”基礎設施包含數(shù)據(jù)要素的采集、存儲、加工、分析、流通交易環(huán)節(jié)，涉及數(shù)字技術(shù)中的物聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計算、區(qū)塊鏈技術(shù)，大致對應申萬二級行業(yè)中的計算機設備、IT服務行業(yè)。按照數(shù)據(jù)要素的賦能方向，下游數(shù)字的產(chǎn)業(yè)化賦能分為ToG、ToB、ToC三部分，其中，ToG端涵蓋智慧交通、智慧能源、智慧政務、智慧金融等領域；ToB端涉及傳統(tǒng)工業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型，主要集中在制造業(yè)；ToC端涉及游戲、數(shù)字媒體等領域。數(shù)字的產(chǎn)業(yè)化賦能涉及領域較廣，對應軟件開發(fā)、軍工電子、光伏設備、航空裝備、醫(yī)療器械、游戲、數(shù)字媒體等多個申萬二級行業(yè)。

從市場地位、盈利能力、成長性、市場空間、行情表現(xiàn)五個維度看，央國企在云數(shù)字基礎設施領域的優(yōu)勢更為全面。我們以市值、ROE、研發(fā)費用增速、營收增速、漲跌幅的中位數(shù)為指標，衡量央國企和非國企在數(shù)字經(jīng)濟各個領域的市場地位、盈利能力、成長性、市場空間以及行情表現(xiàn)。進一步，為了統(tǒng)一各指標的量綱，以各指標值在對應細分領域的排名為依據(jù)繪制雷達圖。從結(jié)果看，央國企在云基礎設施領域的優(yōu)勢最為全面。首先，在基礎軟硬件設施方面，中國長城、中科曙光等國企在芯片、整機等IT基礎硬件領域具備領先地位；寶信軟件、中國軟件等國企在工業(yè)基礎軟件、核心操作系統(tǒng)等IT軟件基礎設施亦相對領先。其次，在大數(shù)據(jù)采集、加工方面，?？低?、英飛拓等機器視覺龍頭，在智慧安防、城市基礎設施智能化改造領域表現(xiàn)出色。

在數(shù)字經(jīng)濟的其他領域，央國企仍有短板，但整體占優(yōu)。在“網(wǎng)”基礎設施領域，央國企三大運營商占據(jù)主導地位，其市值、營收增速、研發(fā)費用增速明顯好于非國企，但運營商的業(yè)務特點決定央國企的盈利能力較以通信設備為主的非國企稍有遜色。在數(shù)字的產(chǎn)業(yè)化賦能領域，央國企在盈利能力、研發(fā)投入、市場地位方面均比非國企出色，但在市場空間和行情表現(xiàn)上小幅落后。一方面，以航天發(fā)展、遠光軟件為首的央國企在智慧教育、智慧軍工、電力信息化等ToG領域具有突出地位，發(fā)展更為成熟；但另一方面，央國企在ToB、ToC端的產(chǎn)業(yè)領域不及非國企全面，反觀非國企，其數(shù)字化產(chǎn)業(yè)賦能領域遍布電源設備、電網(wǎng)設備、汽車零部件、游戲、影視院線等申萬二級行業(yè)，更容易走出多點開花的趨勢性行情。

主持人：感謝章老師對本輪央國企行情的深刻見解。請問閆老師，本輪央國企行情如何演繹輪動？

閆峰峰：2022年10月以來的數(shù)字經(jīng)濟行情中，央企+數(shù)字經(jīng)濟表現(xiàn)占優(yōu)。2022年10月以來數(shù)字經(jīng)濟成為市場重要主線之一，其行情演繹的核心邏輯先后經(jīng)歷了信創(chuàng)、數(shù)據(jù)要素、人工智能和6G、人工智能擴散四個階段。我們進一步將數(shù)字經(jīng)濟相關標的按照企業(yè)性質(zhì)劃分為央企+數(shù)字經(jīng)濟、地方國企+數(shù)字經(jīng)濟、非國企+數(shù)字經(jīng)濟三個板塊，從2022年10月11日至2023年3月24日漲跌幅來看，央企+數(shù)字經(jīng)濟板塊明顯跑贏市場整體，并相較于另外兩個板塊取明顯超額收益。

2022年10月上旬至11月中旬，數(shù)字經(jīng)濟在信創(chuàng)概念持續(xù)發(fā)酵下走出第一波行情，央國企標的在本階段表現(xiàn)尚不突出。2022年10月，黨的二十大報告將安全發(fā)展擺在突出位置，自主可控概念下的安全資產(chǎn)得到強化，而信創(chuàng)概念也于本階段開始發(fā)酵，2022年10月11日至11月17日，數(shù)字經(jīng)濟指數(shù)相較于萬得全A取得6.1%的超額收益。從細分領域來看，本階段漲幅居前的央國企標的以國產(chǎn)軟件概念股深桑達、太極股份等為主，但央企/國企+數(shù)字經(jīng)濟板塊整體表現(xiàn)并不突出，其區(qū)間漲跌幅落后于非國企+數(shù)字經(jīng)濟板塊。

2022年11月中旬至2023年1月末，數(shù)據(jù)要素產(chǎn)業(yè)鏈持續(xù)深化，同期受益于“中國特色估值體系”的提出，央國企+數(shù)字經(jīng)濟板塊開始跑贏。2022年11月17日全國首個數(shù)據(jù)要素全生態(tài)產(chǎn)業(yè)園在深圳揭牌，隨后在上海浦東發(fā)布張江數(shù)據(jù)要素產(chǎn)業(yè)集聚區(qū)建設方案、12月財政部要求數(shù)據(jù)資源并表等一系列政策催化下，數(shù)據(jù)要素接力信創(chuàng)成為數(shù)字經(jīng)濟演繹主線。與此同時，11月21日證監(jiān)會主席易會滿提及建設“中國特色的估值體系”，央國企估值重塑被廣泛討論，2022年11月18日至2023年1月30日，央國企+數(shù)字經(jīng)濟板塊明顯跑贏非國企+數(shù)字經(jīng)濟板塊，其中領漲國企標的主要以數(shù)據(jù)要素概念股英飛拓、人民網(wǎng)等為主。

2023年2月數(shù)字經(jīng)濟整體隨市場進入調(diào)整階段，人工智能接棒帶領數(shù)字經(jīng)濟取得超額收益，央企/地方國企+數(shù)字經(jīng)濟板塊仍相對占優(yōu)。2023年以來ChatGPT拉開強人工智能序幕，1月30日百度宣布將于3月推出類似ChatGPT的人工智能聊天機器人，人工智能概念持續(xù)發(fā)酵，并接棒數(shù)據(jù)要素成為本階段數(shù)字經(jīng)濟上漲的核心邏輯。與此同時，1月31日全國國有企業(yè)改革三年行動總結(jié)會議召開，也意味著下一輪國企改革開始行動，“中特估”+國企改革持續(xù)受到市場關注。市場層面，本階段數(shù)字經(jīng)濟隨市場整體進入調(diào)整階段，央企/國企+數(shù)字經(jīng)濟表現(xiàn)仍相對占優(yōu)，央企+數(shù)字經(jīng)濟、地方國企+數(shù)字經(jīng)濟相較于萬得全A分別取得4.58%、5.32%的超額收益。

2023年2月末以來，數(shù)字經(jīng)濟熱點擴散，6G、人工智能等方向領漲指數(shù)，在新一輪國企改革預期下，“中字頭”市場熱度持續(xù)升溫，央企+數(shù)字經(jīng)濟收益擴大。2023年2月末，數(shù)字經(jīng)濟熱度進一步擴散，一方面前期滯漲的人工智能相關標的，如彩訊股份、光云科技等于本階段迎來補漲，另一方面受工信部部長金壯龍在兩會“部長通道”中“6G推進工作組已在開展工作”的表述利好，6G概念持續(xù)發(fā)酵。市場層面來看，在數(shù)字經(jīng)濟和國企改革的雙重利好下，央企+數(shù)字經(jīng)濟板塊漲幅擴大，相較于萬得全A取得15.1%的超額收益，領漲標的主要為中公高科等典型的“中字頭”+數(shù)字經(jīng)濟標的。

值得注意的是，第四階段起，行情開始向“一帶一路”主題擴散。2023年3月10日，中華人民共和國、沙特阿拉伯王國、伊朗伊斯蘭共和國三方聯(lián)合聲明，沙特和伊朗達成一份協(xié)議，包括同意恢復雙方外交關系。中國與中東地區(qū)國家關系持續(xù)推進，疊加今年恰逢“一帶一路”倡議提出十周年，市場行情于本階段向“一帶一路”板塊擴散。我們將一帶一路概念標的同樣劃分為“央企+‘一帶一路’”、“地方國企+‘一帶一路’”、“非國企+‘一帶一路’”三個板塊，發(fā)現(xiàn)本階段“央企+‘一帶一路’”同“央企+數(shù)字經(jīng)濟”板塊的漲幅差距明顯縮小，且“央企+‘一帶一路’”開始跑贏“地方國企+數(shù)字經(jīng)濟”以及“非國企+數(shù)字經(jīng)濟”。

主持人：現(xiàn)在就來到了各位投資者朋友最關注的問題，我們請章老師回答一下，后續(xù)央國企價值重估行情有哪些值得關注的領域？

章光日：我們通過復盤近五年A股市場一季度的行業(yè)表現(xiàn)排名情況和全年行業(yè)漲跌幅排名情況，嘗試從一季度推及全年占優(yōu)行業(yè)和市場主線。過去五年一季度和全年的占優(yōu)行業(yè)分化明顯，通過全年行業(yè)漲幅排名序列，觀察其對應一季度排名，我們發(fā)現(xiàn)一季度與全年行業(yè)排名擬合R2=0.69,高度相關，意味著按照過去的經(jīng)驗，一季度占優(yōu)行業(yè)有較大概率成為全年的投資主線，至少在當年能獲得居前的漲幅。

今年一季度在經(jīng)濟復蘇預期的大環(huán)境下，市場交易熱度和風險偏好都有所回暖，多數(shù)行業(yè)取得正收益，其中，計算機、通信、傳媒和電子行業(yè)大幅上漲，主要由ChatGPT事件等海外熱點話題驅(qū)動，以及《數(shù)字中國建設整體布局規(guī)劃》等政策因素催化推動。參考歷史經(jīng)驗，數(shù)字經(jīng)濟及其相關領域大概率仍是后市的市場投資主線。

展望后續(xù)，我們認為有兩條主線值得重點關注：

一是“向內(nèi)”，重點關注數(shù)字經(jīng)濟持續(xù)演繹下央企在國資云部署、數(shù)字化轉(zhuǎn)型兩個方面的機會；“國資云”是當下央國企+數(shù)字經(jīng)濟的重要交叉區(qū)域，其本質(zhì)是在保護國有數(shù)據(jù)資產(chǎn)安全基礎上，推動信創(chuàng)體系建設，并實現(xiàn)國有資本的最大優(yōu)化布局。自2021年12月國務院國資委發(fā)布《國有企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型行動計劃》以來，各地國資委加快部署當?shù)貒衅髽I(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的實施路徑，2022年以來安徽、上海、河南等至少10個省市自治區(qū)提出了國有企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的工作指南。

二是“出海”，重點關注“一帶一路”十周年催化下建筑類央企、綠色基建出海兩個方面的機會。2023年是“一帶一路”倡議提出十周年，今年或舉行第三屆“一帶一路”國際合作高峰論壇，后續(xù)我國與“一帶一路”沿線國家的外交場景或增多，同時更多政策亮點值得期待。當前涉及“一帶一路”投資主題的相關企業(yè)多為建筑類央企公司，預計其在“一帶一路”下一階段仍將發(fā)揮重要作用。當前我國在太陽能、風能和智能輸電領域擁有高度自主的技術(shù)能力，而“一帶一路”沿線國家大多數(shù)是新興經(jīng)濟體與發(fā)展中國家，普遍存在能源普及率低、人均能源消耗量少的問題，后續(xù)關注綠色基建出海的相關機會。

主持人：非常感謝二位嘉賓的精彩解讀！各位粉絲朋友們、各位投資者以及各位觀看視頻的朋友們，今天的連麥活動就到這里。謝謝大家的觀看，我們期待下期再會。

（本文內(nèi)容僅供參考，不作為投資依據(jù)，據(jù)此入市，風險自擔）

封面圖片來源：每日經(jīng)濟新聞 劉國梅 攝