每經記者 朱成祥    每經編輯 梁梟    

“五一”假期之前，鋰電行業(yè)2022年年報、2023年一季報陸續(xù)披露完畢。2022年，碳酸鋰價格高企，不出大多數人所料，上游鋰礦賺得盆滿缽滿，下游動力電池為上游“打工”。

值得一提的是，《每日經濟新聞》記者梳理鋰電行業(yè)財報發(fā)現，中游正極材料廠商在低毛利率下，卻取得相對較好的凈資產收益率（ROE）表現，特別是磷酸鐵鋰企業(yè)。湖南裕能（SZ301358，股價40.63元，市值307.7億元）2022年凈資產收益率為71.42%，甚至高于鋰礦巨頭贛鋒鋰業(yè)（SZ002460，股價62.87元，市值1268.2億元）（61.41%）。

而磷酸鐵鋰廠商取得較高資產收益率的關鍵，正是高資產周轉率?；蛟S，這也印證了當下上游鋰礦、下游動力電池高庫存，中游正極材料低庫存的現狀。

中游正極材料：“高周轉”打法

2022年是鋰電行業(yè)產能大幅擴張的一年。磷酸鐵鋰正極材料產能擴張尤甚，大量從事磷化工、鈦白粉的企業(yè)跨界進入磷酸鐵鋰正極領域。這也導致業(yè)界對鐵鋰正極產能過剩的擔憂，進而擔憂鐵鋰正極廠商業(yè)績情況。

從2022年數據看，“高周轉”之下，鐵鋰廠商竟然逆勢取得高ROE表現。鐵鋰正極巨頭德方納米（SZ300769，股價153.61元，市值266.9億元）營收225.57億元，同比增長355.30%；凈利潤23.80億元，同比增長188.36%。

另一鐵鋰正極巨頭湖南裕能也表現良好，2022年營收427.90億元，同比增長505.44%；凈利潤30.07億元，同比增長153.96%。

鐵鋰廠商真正令人驚訝的是其ROE表現。2022年，德方納米、湖南裕能毛利率分別為20.05%和12.48%，ROE則分別高達39.60%和71.42%。

相比之下，動力電池龍頭寧德時代（SZ300750，股價225.83元，市值9928.1億元）毛利率20.25%，ROE為24.67%。德方納米毛利率水平與寧德時代持平，ROE卻大幅高于寧德時代。

另外，鋰礦龍頭贛鋒鋰業(yè)毛利率49.50%，ROE為61.41%。也就是說，湖南裕能在毛利率大幅低于贛鋒鋰業(yè)的背景下，ROE竟能超過贛鋒鋰業(yè)。

數據來源：Wind

歸根結底，中游鐵鋰廠商資產周轉率高。以湖南裕能為例，其2022年資產周轉率為2.43，營業(yè)周期為64.04天，2021年資產周轉率為1.23，營業(yè)周期為96.47天。

而湖南裕能2021年、2022年凈利率分別為16.75%、7.03%。簡而言之，在凈利率下滑的背景下，湖南裕能2022年通過提升資產周轉率，降低存貨、應收賬款周轉天數，從而維持較高的ROE表現。

與湖南裕能相比，贛鋒鋰業(yè)2022年凈利率為48.92%，資產周轉率為0.71，營業(yè)周期為158.89天。

相比鐵鋰正極兩大巨頭的高ROE，三元正極材料相對遜色很多。容百科技（SH688005，股價64.68元，市值291.7億元）、當升科技（SZ300073，股價50.7元，市值256.8億元）、長遠鋰科（SH688779，股價10.98元，市值211.8億元）2022年毛利率分別為9.26%、17.40%和14.19%，ROE分別為21.94%、21.61%、20.69%。

數據來源：Wind

上游：鹽湖提鋰毛利率高于鋰輝石

2022年，碳酸鋰價格尚未大幅下跌。在碳酸鋰價格高企的一年里，上游鋰礦企業(yè)利潤無疑最為豐富。

不過，由于成本不同，這些公司的毛利率也不盡相同。碳酸鋰生產中，鹽湖提鋰成本最低，鋰輝石、鋰云母成本相對較高。因此，鹽湖提鋰上市公司也錄得較好的毛利率表現。

數據來源：Wind

國內鹽湖主要在青海、西藏，而海外鹽湖以智利阿塔卡馬大沙漠干涸及半干涸的鹽湖為代表。國內方面，青海鹽湖的代表當屬鹽湖股份（SZ000792，股價20.04元，市值1088.7億元）、西藏鹽湖的代表當屬西藏礦業(yè)（SZ000762，股價31.89元，市值166.2億元）。

鹽湖股份坐擁國內第一大咸水湖青海湖資源，西藏礦業(yè)則擁有西藏扎布耶鹽湖的獨家開采權。扎布耶鹽湖是世界第三大、亞洲第一大鋰礦鹽湖，是富含鋰、硼、鉀，固、液并存的特種綜合性大型鹽湖礦床。鹵水含鋰濃度僅次于智利阿塔卡瑪鹽湖，含鋰品位居世界第二。

2022年，鹽湖股份、西藏礦業(yè)毛利率分別高達79.10%、90.98%。相比之下，以鋰輝石為主的雅化集團（SZ002497，股價18.06元，市值208.2億元）2022年毛利率相對較低，為44.55%。

雅化集團曾在回復投資者提問時表示：“公司對鹽湖提鋰技術已有相關研究，目前對鋰資源的獲取主要以硬巖鋰輝石礦為主，遠期不排除對鹽湖資源的布局。”

隨著碳酸鋰價格下跌，上游鋰礦也不再“暴利”。2023年一季度，鹽湖股份、西藏礦業(yè)營業(yè)收入分別同比下降38.21%和74.48%；凈利潤同比下降36.37%和86.82%。

對于一季度營收大幅下降，西藏礦業(yè)表示：“主要原因系碳酸鋰市場價格急劇下滑，導致收入較上年同期下降所致。”而凈利潤下降，同樣“由于碳酸鋰市場價格急劇下滑及公司第一季度正在開展充填站項目進行升級改造，導致收入減少。”

有趣的是，鋰礦龍頭天齊鋰業(yè)（SZ002466，股價71.17元，市值1168.1億元）營收、凈利潤仍保持高速增長。2023年一季度，天齊鋰業(yè)實現營業(yè)收入114.48億元，同比增長117.77%；實現凈利潤48.75億元，同比增長46.49%。

對于營收增長，天齊鋰業(yè)表示：“主要系本期公司鋰化合物及其延伸品和鋰礦的銷售均價分別較上年同期增加40.47%和245.09%。”對于凈利潤增長，公司表示：“主要系主要鋰產品銷售均價較上年同期增長，公司對聯營公司SQM一季度的投資收益較上年同期大幅增長。”

下游：動力電池“苦熬”

2022年，上游鋰礦錄得高毛利表現，而下游動力電池則是承壓的一方。2022年，動力電池廠商普遍低毛利率、低凈資產收益率，甚至有上市公司出現虧損。

相比上游、中游，下游動力電池廠商中，就連龍頭寧德時代業(yè)績也較為遜色。2022年，寧德時代實現營業(yè)收入3285.94億元，同比增長152.07%；實現凈利潤307.29億元，同比增長92.89%。

與鋰礦行業(yè)動輒50%，個別超過80%的毛利率相比，寧德時代毛利率相對低得多，2022年僅為20.25%。

在動力電池行業(yè)，寧德時代龍頭地位穩(wěn)固，比亞迪（SZ002594，股價250.11元，市值7281.1億元）的電池又主要自供。二線廠商中，中航鋰電、蜂巢能源尚未上市。因此，二線電池上市公司廠商頗具看點。

軟包電池龍頭孚能科技（SH688567，股價20.63元，市值251.2億元）以7.51%的低毛利率換銷量，2022年營收115.88億元，同比增長231.08%。盡管營收大幅增長，公司仍然陷入虧損，凈利潤為﹣9.27億元。

鵬輝能源（SZ300438，股價49.66元，市值229.1億元）則更看重利潤，其毛利率達18.69%，動力電池廠商中僅次于寧德時代。不過，或因于此，公司營收增長相對較慢。2022年營收90.67億元，同比增長59.26%；凈利潤6.28億元，同比增長244.45%。

2023年以來，碳酸鋰價格走低，也有利于動力電池廠商利潤釋放。以億緯鋰能（SZ300014，股價62.69元，市值1282.5億元）為例，其2022年實現營業(yè)收入363.04億元，同比增長114.82%；凈利潤35.09億元，同比增長20.76%，營業(yè)收入增長幅度遠高于凈利潤增長。

而2023年一季度，億緯鋰能實現營收111.86億元，同比增長66.11%；凈利潤11.4億元，同比增長118.68%?？梢钥闯?，該季度億緯鋰能雖較2022年營收增長有所放緩，凈利潤增速卻大幅領先營收增速。

對于凈利潤增長，億緯鋰能表示：“繼續(xù)加大新技術新產品的研發(fā)力度，支撐主營業(yè)務的快速成長，并且隨著新工廠、新產線進入量產階段，保持了穩(wěn)定的供應能力，帶來利潤增長。”

寧德時代同樣如此，盈利能力大幅釋放。2023年一季度，公司實現營業(yè)收入890.38億元，同比增長82.91%，實現凈利潤98.22億元，同比增長557.97%。

封面圖片來源：視覺中國-VCG111314262985