每經(jīng)記者 彭水萍    每經(jīng)實(shí)習(xí)記者 余洋    每經(jīng)編輯 肖芮冬    

今年4月到5月初，A股再現(xiàn)成交持續(xù)放量，連續(xù)24個(gè)交易日突破萬(wàn)億。不過(guò)隨后成交量萎縮，市場(chǎng)也出現(xiàn)較大幅度的震蕩調(diào)整。在此背景下，不少散戶和主觀投資機(jī)構(gòu)出現(xiàn)不同程度虧損，而同期量化私募整體表現(xiàn)較好（雖然超額也在衰減），再度引發(fā)有關(guān)量化的趨同交易、加劇波動(dòng)、有違市場(chǎng)公平等爭(zhēng)論性話題。

近日，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，微博百萬(wàn)粉絲大V“風(fēng)月_投資筆記”發(fā)表“量化少做點(diǎn)T”的觀點(diǎn)。

何為“量化做T”？大規(guī)模量化交易對(duì)A股市場(chǎng)生態(tài)會(huì)形成怎樣的影響？注冊(cè)制背景下，“價(jià)格籠子”會(huì)限制量化T0策略嗎？就此，記者采訪了多家主觀公私募及量化機(jī)構(gòu)相關(guān)人士，一探究竟。

私募大佬吐槽“量化做T”

面對(duì)近期疲軟的市場(chǎng)行情，微博百萬(wàn)粉絲大V“風(fēng)月_投資筆記”（溫州嘉越投資管理有限公司基金經(jīng)理、投資總監(jiān)吳悅風(fēng)）建議“量化少做點(diǎn)T”，指出“創(chuàng)業(yè)板2228上面做了6重底而且高度越來(lái)越低已經(jīng)很危險(xiǎn)了”。

圖片來(lái)源：微博截圖

所謂“量化做T”，即T0策略，指在同一個(gè)交易日內(nèi)，對(duì)同一只股票多次進(jìn)行買(mǎi)賣(mài)，在維持股票數(shù)量不變的情況下，通過(guò)高拋低吸獲取額外收益。換句話來(lái)說(shuō)，即當(dāng)日開(kāi)倉(cāng)當(dāng)日平倉(cāng)，賺取當(dāng)天的價(jià)格波動(dòng)收益，這種策略方式交易頻率較高，但持倉(cāng)周期短。

近年隨著量化交易、T0策略規(guī)模不斷增長(zhǎng)，與之相關(guān)的趨同交易、加劇波動(dòng)、有違市場(chǎng)公平等爭(zhēng)論話題不斷。2021下半年，A股成交量曾連續(xù)49個(gè)交易日突破萬(wàn)億，業(yè)內(nèi)有消息稱(chēng)量化交易占比高達(dá)50%，也引發(fā)大量散戶和主觀投資者對(duì)量化交易的質(zhì)疑。不過(guò)，此后多數(shù)專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)及研究人士分析，彼時(shí)量化交易占A股成交量的比例或在10%~20%。

如今，4月~5月初A股也有連續(xù)24個(gè)交易日成交破萬(wàn)億。這其中，量化交易規(guī)模有多大？相應(yīng)T0策略又有多大規(guī)模，是否能對(duì)近期的A股行情產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響？

對(duì)于量化私募在今年交易市場(chǎng)的規(guī)模，好買(mǎi)財(cái)富西區(qū)總經(jīng)理方婷表示，去年底量化交易大概占整個(gè)市場(chǎng)的20%左右，由于今年市場(chǎng)的上漲以及量化基金規(guī)模的擴(kuò)大，量化交易規(guī)模的占比應(yīng)該比去年底的數(shù)據(jù)有所增大，具體的數(shù)據(jù)可能會(huì)在25%左右。

某量化私募策略人士表示，“光看頭部私募的話（尤其是幾家千億級(jí)別的私募），相對(duì)2021年底的最高規(guī)模，大部分都有比較大的衰減。因此，保守估計(jì)當(dāng)前量化交易占比仍然維持10%~20%這個(gè)水平。”對(duì)于T0策略在量化總策略中所占的比例，該量化私募人士指出，“根據(jù)個(gè)人對(duì)業(yè)內(nèi)策略的了解，粗略估計(jì)T0策略占整個(gè)量化總策略的5%-10%左右。”

量化交易不足以對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生方向性影響

那么，量化交易對(duì)當(dāng)前A股生態(tài)影響如何，散戶是不是因此更難賺錢(qián)了？作為指數(shù)增強(qiáng)產(chǎn)品（主流量化策略）實(shí)現(xiàn)超額收益的方式之一，量化T0策略的交易規(guī)模是否足夠影響到A股的走向？

除了上述吐槽量化的微博百萬(wàn)粉絲大V，業(yè)內(nèi)一直以來(lái)不乏“量化交易加大市場(chǎng)波動(dòng)”的觀點(diǎn)。

金斧子投研總監(jiān)史夢(mèng)姣認(rèn)為，近兩年不少主觀股票多頭策略業(yè)績(jī)不及預(yù)期，量化策略反而成為市場(chǎng)募集主力，相比2020年量化策略占私募基金20%的比重，近年肯定有所增加。量化策略的本質(zhì)，確實(shí)會(huì)加大市場(chǎng)波動(dòng)，伴隨規(guī)模增加其對(duì)市場(chǎng)的影響也會(huì)變大。

聯(lián)系最近市場(chǎng)行情，史夢(mèng)姣指出，4月以來(lái)市場(chǎng)主要是“中特估”行情，相關(guān)概念股均是大市值股票，因此成交金額在萬(wàn)億以上可以理解。

不過(guò)，也有不少量化機(jī)構(gòu)相關(guān)人士表達(dá)了不同的觀點(diǎn)。

上述量化私募策略人士表示，量化T0策略只是量化策略的一部分，并且相比中低頻的量化策略，T0策略容量比較有限。該策略交易在市場(chǎng)整體的交易規(guī)模中的占比非常有限，不足以對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生方向性的影響。

方婷指出，市場(chǎng)強(qiáng)弱主要的決定因素是經(jīng)濟(jì)基本面以及投資者的預(yù)期，而通俗意義上的“追漲殺跌”從量化交易來(lái)看是趨勢(shì)交易，但是反轉(zhuǎn)策略同樣是量化交易策略的重要組成部分，所以從某種程度上可以為市場(chǎng)提供流動(dòng)性，并且讓市場(chǎng)變得更有效。

上述量化私募策略人士也表示，業(yè)內(nèi)主要的量?jī)r(jià)信號(hào)都是反轉(zhuǎn)信號(hào)而非動(dòng)量信號(hào)，即量化的交易行為是“高賣(mài)低買(mǎi)”而非“追漲殺跌”。“量化交易提高了市場(chǎng)有效性，減少了交易機(jī)會(huì)的存在時(shí)間，會(huì)讓廣大交易者更難賺錢(qián)，這個(gè)是預(yù)期內(nèi)的”。

市場(chǎng)需要量化以增添新的交易活力，在人工智能、機(jī)器學(xué)習(xí)的助力下，量化策略的迭代能力也在隨之不斷增強(qiáng)。百嘉基金董事、副總經(jīng)理王群航認(rèn)為，“以公募為例，量化的發(fā)展經(jīng)歷了三個(gè)階段：全復(fù)制、增強(qiáng)、主觀+量化。前者為純被動(dòng)；后者由少量的主動(dòng)成份，涉及到的基金資產(chǎn)比例為20%左右。后者已經(jīng)帶有了較多的主觀成份，涉及到的基金資產(chǎn)比例一般不超過(guò)50%。”

量化指增策略超額越趨“吃力”？

5月19日晚間，滬上百億量化私募思勰投資在微信公眾號(hào)發(fā)布《思勰投資關(guān)于布局指增策略致投資人的一封信》，表示A股多個(gè)指數(shù)整體估值水平不高，仍處于歷史中低位，量化多頭布局時(shí)點(diǎn)已悄然而至，呼吁投資者買(mǎi)指增產(chǎn)品，暫停發(fā)行市場(chǎng)中性類(lèi)股票絕對(duì)收益策略。

一般來(lái)說(shuō)，T0策略常常應(yīng)用于指數(shù)增強(qiáng)策略中，以進(jìn)一步增厚收益。

近兩年，不少主觀股票多頭策略業(yè)績(jī)不及預(yù)期，量化策略反而成為市場(chǎng)募集主力，指增產(chǎn)品作為近年量化私募主流策略之一，卻表現(xiàn)出超額相對(duì)“吃力”的困境。

私募排排網(wǎng)統(tǒng)計(jì)顯示，截至今年4月末，量化私募中證500指增、滬深300指增、中證1000指增策略今年以來(lái)平均超額收益分別為1.4%、-0.48%、2.99%，而量化選股策略平均超額收益也為-0.83%，均在3%以下。

對(duì)于指增產(chǎn)品超額收益相對(duì)“吃力”的原因，上海證券基金評(píng)價(jià)研究中心分析，“通常而言，指增產(chǎn)品為了能夠更好的跟蹤指數(shù)，對(duì)于組合的風(fēng)格與行業(yè)有較為嚴(yán)格的限制。今年以來(lái)，市場(chǎng)呈現(xiàn)出較為明顯的主題行情，即在AIGC、‘中特估’等主題上業(yè)績(jī)表現(xiàn)較強(qiáng)，而指數(shù)增強(qiáng)型產(chǎn)品由于風(fēng)格與行業(yè)的限制，導(dǎo)致在此類(lèi)主題的配置上無(wú)法更高的提升權(quán)重，進(jìn)而表現(xiàn)在超額的疲軟。”

此外，量化選股型的私募產(chǎn)品更多的是基于歷史信息進(jìn)行個(gè)股的選擇，對(duì)于市場(chǎng)中新發(fā)生的事物認(rèn)知有限，無(wú)法對(duì)新生事物進(jìn)行及時(shí)的反饋，也是造成超額吃力的一部分因素。

從長(zhǎng)期來(lái)看，量化的超額中樞隨著時(shí)間推移而下降是必然的趨勢(shì)。

據(jù)某量化私募統(tǒng)計(jì)，由于1~3月市場(chǎng)風(fēng)格有一定變化，今年5月初500指增的頭部量化私募超額中樞在4%左右，大部分信號(hào)短期有波動(dòng)因此很難做出超額，但3月后各家量化的超額恢復(fù)速度很快，預(yù)計(jì)今年500指增超額中樞依舊維持在15%~20%，不會(huì)有太大變化。

業(yè)內(nèi)多把超額衰減歸因于交易擁擠和策略同質(zhì)化。上述量化私募策略人士指出，長(zhǎng)期來(lái)看量化的超額中樞隨著時(shí)間推移而下降是必然的趨勢(shì)。不過(guò)，指增產(chǎn)品同質(zhì)化問(wèn)題會(huì)隨著量化行業(yè)超額的內(nèi)卷而逐漸消失，不能在內(nèi)卷中持續(xù)更新迭代模型保持超額水平的量化私募將會(huì)被淘汰。

其實(shí)，不僅大類(lèi)資產(chǎn)有周期，策略同樣也有周期。

策略的周期影響因素不僅有外部環(huán)境，也有資金大量進(jìn)入因素。史夢(mèng)姣舉例稱(chēng)，“例如，最近幾年的價(jià)值成長(zhǎng)策略，2020年到達(dá)巔峰之后持續(xù)調(diào)整2年；此外還有CTA策略，經(jīng)歷多年高光時(shí)刻之后，目前策略調(diào)整周期也創(chuàng)新高。然而，機(jī)構(gòu)持續(xù)出現(xiàn)、策略同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)、天然規(guī)模瓶頸等，今年指增策略創(chuàng)造超額會(huì)相對(duì)較難，由此規(guī)?？刂?、策略迭代等會(huì)是成為優(yōu)秀管理人的關(guān)鍵。”

量化策略監(jiān)管有待完善

2021年9月，證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿在講話中提及量化交易、高頻交易等新型交易方式的監(jiān)管問(wèn)題。隨后，同年11月，中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)向部分私募基金管理人發(fā)布《關(guān)于上線“量化私募基金運(yùn)行報(bào)表”的通知》，要求量化私募對(duì)報(bào)送頻率從“季度”提高至“月度”，申報(bào)指標(biāo)也更為細(xì)化。

2023年4月28日，中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布了關(guān)于就《私募證券投資基金運(yùn)作指引（征求意見(jiàn)稿）》公開(kāi)征求意見(jiàn)的通知。對(duì)私募證券投資基金募集、投資、運(yùn)作管理等環(huán)節(jié)提出規(guī)范要求，明確底線要求，完善私募證券投資基金運(yùn)作規(guī)則體系。

今年以來(lái)，全面注冊(cè)制落地，“價(jià)格籠子”縮小游資打板空間。滬深交易所發(fā)布《主板股票異常交易實(shí)時(shí)監(jiān)控細(xì)則》規(guī)定了五大類(lèi)14種典型股票異常交易行為的監(jiān)控標(biāo)準(zhǔn)，股票異常交易監(jiān)控進(jìn)一步細(xì)化。

對(duì)于“價(jià)格籠子”機(jī)制的出臺(tái)，不少業(yè)內(nèi)人士視為對(duì)量化行業(yè)的監(jiān)管，認(rèn)為量化私募大廠股票高頻交易策略將經(jīng)受考驗(yàn)。高頻T0策略受益于股價(jià)大幅波動(dòng)，而細(xì)則稱(chēng)主板股票“異常交易”將實(shí)時(shí)監(jiān)控，從這個(gè)角度來(lái)看，高頻T0策略的盈利空間會(huì)被壓縮。

不過(guò)，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者采訪發(fā)現(xiàn)，“價(jià)格籠子”機(jī)制對(duì)于量化高頻策略影響有限。由于高頻策略一般都追求小的交易成本和交易滑點(diǎn)，在報(bào)價(jià)時(shí)會(huì)通過(guò)算法拆單等盡量貼合甚至低于對(duì)手報(bào)價(jià)來(lái)減少成本增加收益，因而報(bào)價(jià)不會(huì)偏離當(dāng)前成交價(jià)太遠(yuǎn)，“價(jià)格籠子”的限制影響有限。

不難發(fā)現(xiàn)，監(jiān)管下的量化投資正幫助我國(guó)市場(chǎng)逐步成熟，量化投資憑借其嚴(yán)格的紀(jì)律性、快速的反應(yīng)能力以及精確的計(jì)算能力能夠及時(shí)地挖掘并填平市場(chǎng)的非理性定價(jià)，并為投資人取得不錯(cuò)的收益。

放眼目前監(jiān)管出臺(tái)的相關(guān)政策，實(shí)質(zhì)性針對(duì)量化策略的并不多。

對(duì)此，上述量化私募策略人士表示，量化策略的監(jiān)管重心可以放在以下幾個(gè)方向，“首先，交易行為監(jiān)管，是否存在違規(guī)交易行為例如雙向交易、‘坐莊’等不合規(guī)交易；其次，資金監(jiān)管，資金來(lái)源是否合規(guī)，例如是否存在不合規(guī)的杠桿資金；最后，交易公平性監(jiān)管，例如是否存在不同產(chǎn)品間的交易優(yōu)先度問(wèn)題，是否存在類(lèi)似老鼠倉(cāng)的問(wèn)題。”

對(duì)于量化投資未來(lái)發(fā)展將會(huì)面臨的挑戰(zhàn)，上海證券基金評(píng)價(jià)研究中心認(rèn)為，在市場(chǎng)有效理論的指導(dǎo)下，弱式有效市場(chǎng)中股票價(jià)格的技術(shù)分析失去作用，即量化投資中很多量?jī)r(jià)因子將失效；半強(qiáng)式有效市場(chǎng)中利用技術(shù)分析和基本分析都失去作用，即量化投資中的量?jī)r(jià)因子與基本面因子均將失效，這將是量化投資未來(lái)可能面臨的挑戰(zhàn)。

然而，這并不意味著量化投資這一行業(yè)不存在機(jī)會(huì)。上海證券基金評(píng)價(jià)研究中心發(fā)現(xiàn)，盡管很多因子無(wú)法提供穩(wěn)定的超額，但其形成了能對(duì)個(gè)股進(jìn)行描述的風(fēng)格，很多機(jī)構(gòu)在此啟發(fā)下研究開(kāi)發(fā)smart beta等一系列指數(shù)型基金工具供投資者選擇與投資，這也是在強(qiáng)式有效市場(chǎng)中，量化投資的一大機(jī)會(huì)。

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