每經(jīng)特約評論員 程心如 傅奕蕾 戴欣悅 施懿宸

每經(jīng)編輯 黃宗彥

綠色資產(chǎn)證券化是綠色金融體系建設(shè)的重要一環(huán)，近年來受到國內(nèi)相關(guān)政策支持及綠色融資需求擴增的刺激，綠色資產(chǎn)證券化發(fā)展迅速。

本文介紹了綠色資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品類型及綠色認證標準，回顧了國內(nèi)綠色資產(chǎn)證券化的發(fā)展概況，分析了其目前存在的發(fā)展問題，并從政策完善、市場激勵、產(chǎn)品創(chuàng)新三個角度提出了相應(yīng)的對策建議。

一．我國綠色資產(chǎn)證券化的發(fā)展背景

（一）產(chǎn)品類型與綠色認證

資產(chǎn)證券化是將基礎(chǔ)資產(chǎn)打包出售給特殊目的機構(gòu)（SPV），以基礎(chǔ)資產(chǎn)未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，通過分割重組產(chǎn)品的收益與風(fēng)險，進行信用增級，發(fā)行資產(chǎn)支持證券的過程。其中基礎(chǔ)資產(chǎn)要求具備穩(wěn)定未來收益穩(wěn)定、權(quán)屬明確的特征，或是可特定化的財產(chǎn)權(quán)利或財產(chǎn)；特殊目的機構(gòu)在資產(chǎn)證券化中扮演接收基礎(chǔ)資產(chǎn)實現(xiàn)與原始權(quán)益人的破產(chǎn)隔離并發(fā)行資產(chǎn)支持證券的角色。

我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品受不同監(jiān)管機構(gòu)管轄范圍影響，在債券市場上主要分為三種產(chǎn)品模式，即受證監(jiān)會監(jiān)管下的企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品（企業(yè)ABS）、受原銀監(jiān)會監(jiān)管下的信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品（信貸ABS）、受銀行間市場交易商協(xié)會監(jiān)管下的資產(chǎn)支持票據(jù)產(chǎn)品（ABN）。此外，2020年交易商協(xié)會于國內(nèi)貨幣市場首次提出資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)產(chǎn)品（ABCP），然而受交易結(jié)構(gòu)、基礎(chǔ)資產(chǎn)、增信措施、交易場所等產(chǎn)品設(shè)計的差異，資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)的二級市場交易活躍度仍有待進一步成熟。

三類主流債券性質(zhì)產(chǎn)品在發(fā)行機制及綠色投資等方面具有差同。產(chǎn)品發(fā)行機制存在差異，主要體現(xiàn)在基礎(chǔ)資產(chǎn)、發(fā)起機構(gòu)、募集方式、發(fā)行場所、承銷方式、發(fā)行載體、信用評級等方面。

表1 企業(yè)ABS、信貸ABS、ABN三類主流產(chǎn)品模式對比

綠色認證方面，綠色信貸ABS及綠色ABN尚未出臺單獨的認定標準，其認定主要依據(jù)綠色債券的相關(guān)要求。綠色企業(yè)ABS的認定標準主要依據(jù)2018年上海證券交易所發(fā)布的《上海證券交易所資產(chǎn)支持證券化業(yè)務(wù)問答（二）》，分為資產(chǎn)綠、投向綠、主體綠三個角度，三者要求滿足其中之一即可。其中，資產(chǎn)綠是指綠色產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的基礎(chǔ)資產(chǎn)占入池資產(chǎn)比例應(yīng)不低于70%；投向綠是指募集資金投向綠色產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的金額占轉(zhuǎn)讓基礎(chǔ)資產(chǎn)所得資金總額的比例應(yīng)不低于70%；主體綠指原始權(quán)益人主營業(yè)務(wù)屬于綠色產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，且應(yīng)用于原始權(quán)益人綠色業(yè)務(wù)發(fā)展的募集資金占比應(yīng)不低于70%。綠色信貸ABS及綠色ABN參照的綠色債券通識要求主要為2021年中國人民銀行、發(fā)展改革委、證監(jiān)會聯(lián)合印發(fā)的《綠色債券支持項目目錄（2021年版）》（簡稱《目錄》），《目錄》首次統(tǒng)一綠色債券相關(guān)管理部門對綠色產(chǎn)業(yè)和項目的界定標準，綠色資產(chǎn)證券化作為有價債券的一種被納入支持范疇，綠色產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的發(fā)行資產(chǎn)、投向及主體得到明晰。2022年《中國綠色債券原則》進一步明確綠色資產(chǎn)支持證券所需滿足的核心要求，如募集資金用途、項目評估、資金管理和存續(xù)期間信息披露等。

（二）我國綠色資產(chǎn)證券化的政策背景

我國較早開啟資產(chǎn)證券化法律法規(guī)體系的布局，2005年原銀監(jiān)會頒布《金融機構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點監(jiān)督管理辦法》、2013年證監(jiān)會頒布《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》、2017年銀行間市場交易商協(xié)會頒布《非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引》分別對信貸ABS、企業(yè)ABS、ABN提出了基礎(chǔ)資產(chǎn)、參與主體、監(jiān)督管理、信息披露等方面的具體要求。

隨著綠色、可持續(xù)相關(guān)的發(fā)展理念生根，綠色資產(chǎn)證券化相關(guān)的政策法規(guī)也逐步出臺。政策文件展現(xiàn)出以綠色產(chǎn)品與業(yè)務(wù)激勵為主、投資評估與監(jiān)管規(guī)范有限的特征。頂層設(shè)計多以擴大參與機構(gòu)范圍、規(guī)范基礎(chǔ)資產(chǎn)、提升制度建設(shè)、加強信息披露等措施對創(chuàng)新使用金融工具引導(dǎo)資源向綠色產(chǎn)業(yè)傾斜做出鼓勵，少數(shù)行業(yè)內(nèi)自律性文件在認定標準、市場監(jiān)管等方面進行了廣義約束，文件市場實踐性及法律強制性效力相對有限。

表2 綠色資產(chǎn)證券化的相關(guān)文件

二．我國綠色資產(chǎn)證券化的開展現(xiàn)狀

（一）發(fā)行規(guī)模

我國綠色資產(chǎn)證券化產(chǎn)品以綠色ABN為主。在2022年，ABN類產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模約為1142.27億元，占新增綠色資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模的53.31%；其次為證監(jiān)會主管ABS，發(fā)行規(guī)模約為762.88億元，占新增綠色資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模的35.61%。產(chǎn)品綠色投向領(lǐng)域主要為風(fēng)力發(fā)電、光伏發(fā)電、軌道交通等碳中和領(lǐng)域。

圖1 2022年綠色資產(chǎn)證券化各產(chǎn)品模式發(fā)行規(guī)模占比

數(shù)據(jù)來源：中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院綠色債券數(shù)據(jù)庫

近幾年來綠色資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行從“質(zhì)”和“量”兩個維度實現(xiàn)了大幅度的跨越提升，在產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模、基礎(chǔ)資產(chǎn)豐富度等方面均有重大進展。

產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模提速增長。2016年-2022年，綠色資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行數(shù)量與規(guī)模大體呈波動上漲趨勢，近兩年漲幅顯著。2022年，我國境內(nèi)綠色資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行單數(shù)為124單，發(fā)行規(guī)模約為2142.55億元，發(fā)行規(guī)模同比增加71.88%，占中國境內(nèi)外新增綠色債券發(fā)行規(guī)模的24.50%。截至2022年底，我國境內(nèi)綠色資產(chǎn)證券化產(chǎn)品存量規(guī)模約為3000億元。

圖2 2016年-2022年綠色資產(chǎn)支持證券發(fā)行規(guī)模及數(shù)量統(tǒng)計

數(shù)據(jù)來源：中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院綠色債券數(shù)據(jù)庫

基礎(chǔ)資產(chǎn)日益豐富，2022年綠色資產(chǎn)支持證券基礎(chǔ)資產(chǎn)類型以補貼款債權(quán)為主（除未分類的ABN外），發(fā)行規(guī)模為474.83億元，占綠色資產(chǎn)支持證券發(fā)行規(guī)模的22.16%；其次為個人汽車貸款，發(fā)行規(guī)模為237.40億元，占綠色資產(chǎn)支持證券發(fā)行規(guī)模的11.08%。此外，綠色資產(chǎn)支持證券基礎(chǔ)資產(chǎn)類型還包括應(yīng)收賬款、基礎(chǔ)設(shè)施收費、租賃資產(chǎn)、供應(yīng)鏈債權(quán)、商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款、類REITs不動產(chǎn)投資信托等15種類型，較往年種類增多，說明越來越多行業(yè)開展綠色融資，進行綠色低碳轉(zhuǎn)型。

圖 3 2022年綠色資產(chǎn)支持證券基礎(chǔ)資產(chǎn)類型（按發(fā)行規(guī)模）

數(shù)據(jù)來源：中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院綠色債券數(shù)據(jù)庫

（二）綠色資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品優(yōu)勢

1.綠色資產(chǎn)證券化主體發(fā)行條件較為寬松

資產(chǎn)支持證券以基礎(chǔ)資產(chǎn)未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為償付的支撐，企業(yè)未來增信措施及還款能力是產(chǎn)品設(shè)計及發(fā)行的主要依據(jù)。相較于其他金融工具，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品對發(fā)行主體當下的發(fā)行條件限制較為寬松、發(fā)行主體現(xiàn)有財務(wù)指標對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模的影響較小。綠色資產(chǎn)證券化作為綠色金融的有效補充為資信水平、融資能力不足的綠色中小型企業(yè)提供了融資渠道、增加了融資額度。

2.滿足不同風(fēng)險類型投資者的投資需求

綠色資產(chǎn)證券化產(chǎn)品具有分級設(shè)計的模式，將基礎(chǔ)資產(chǎn)未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流以投資者需求為依據(jù)進行拆分，對應(yīng)不同的風(fēng)險水平及期望回報。分級后的優(yōu)先級品種評級較高，受到次級品級的風(fēng)險緩釋保護；而次級品種因承擔(dān)較高的風(fēng)險水平，故而享有較高的收益率。在分級設(shè)計的產(chǎn)品模式下，各類投資者對于風(fēng)險及收益的不同需求都得到了滿足。傳統(tǒng)能源、“兩高一剩”等轉(zhuǎn)型企業(yè)可綜合考慮自身規(guī)模、增信能力、傳統(tǒng)融資的易獲取度、風(fēng)險承受能力等因素，差異化設(shè)計產(chǎn)品分級并在發(fā)行后根據(jù)自身需求認購不同層級的產(chǎn)品，以滿足綠色投融資需求。

3.綠色資產(chǎn)證券化應(yīng)用前景較為廣闊

綠色項目貸款周期長、初始投入大的特性使其獲取信貸等傳統(tǒng)綠色金融支持受限。然而，以能源、電力為典型的綠色產(chǎn)業(yè)亦呈現(xiàn)出未來收款現(xiàn)金流較為穩(wěn)定、可預(yù)測期限較長的優(yōu)點，能源電力收費作為優(yōu)質(zhì)的基礎(chǔ)資產(chǎn)，該類綠色項目的產(chǎn)品需求符合資產(chǎn)證券化的設(shè)計理念。供需特征的契合，降低了綠色融資期限錯配的風(fēng)險，拓寬了資產(chǎn)證券化在綠色產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的市場空間。同時，隨著綠色發(fā)展理念的深化和經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的需求，基礎(chǔ)設(shè)施綠色升級與綠色建筑概念的深化有望成為相關(guān)行業(yè)落實供給側(cè)改革的重要抓手。REITs本身的特征對于基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展具備多重優(yōu)勢，其與綠色金融產(chǎn)品的深度結(jié)合有利于推進相關(guān)行業(yè)的綠色轉(zhuǎn)型、把握綠色建筑及基礎(chǔ)設(shè)施綠色升級的市場機遇。2023年3月，首單光伏REITs及風(fēng)能REITs同時推出，引發(fā)市場極大反響，清潔能源公募REITs能夠豐富融資渠道，助力國家實現(xiàn)能源轉(zhuǎn)型，并助力雙碳目標的實現(xiàn)，由此形成的創(chuàng)新融資需求為綠色REITs的概念創(chuàng)新與發(fā)展提供了充足的可能性。

三．問題及對策

（一）現(xiàn)有問題

1.產(chǎn)品增信與規(guī)范的政策體系有待完善

法律法規(guī)體系不完善使資產(chǎn)證券化傳統(tǒng)增信與綠色創(chuàng)新雙受限，市場約束機制仍需構(gòu)建。傳統(tǒng)增信端，超額抵押作為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品止損投資風(fēng)險的增信手段，與現(xiàn)有《破產(chǎn)法》規(guī)定超額部分仍要進行破產(chǎn)清算存在產(chǎn)品風(fēng)險隔離設(shè)計上的錯配。綠色創(chuàng)新端，綠色資產(chǎn)證券化在市場實踐的新興階段對政府部門牽頭授信存在一定的需求性與依賴性，與《擔(dān)保法》第八條規(guī)定國家機關(guān)不得成為保證人存在合規(guī)性沖突。產(chǎn)品政策體系與基本法的磨合與合理化框架尚未建立使資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新實踐與風(fēng)險保障受限，市場吸引力減弱。此外，目前綠色資產(chǎn)證券化相關(guān)的政策法規(guī)多以激勵為主，在產(chǎn)品業(yè)務(wù)管理及監(jiān)管披露層面欠缺剛性規(guī)范。

2.綠色資產(chǎn)證券化發(fā)行成本較高

市場流動有限及產(chǎn)品認證復(fù)雜增加綠色資產(chǎn)證券化的發(fā)行成本。市場流動方面，我國資產(chǎn)證券化起步較晚、市場總體發(fā)行規(guī)模較小，二級市場內(nèi)產(chǎn)品存在較高的流動性風(fēng)險，導(dǎo)致產(chǎn)品發(fā)行利率較高。產(chǎn)品認證方面，綠色資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行在符合《綠色債券支持項目目錄（2021年版）》《中國綠色債券原則》等標準文件的基礎(chǔ)上，往往還需聘請獨立的第三方專業(yè)機構(gòu)評估投向項目的信用評級及環(huán)境成本效益，增加了綠色資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行成本。

3.綠色資產(chǎn)證券化產(chǎn)品設(shè)計缺乏創(chuàng)新

綠色資產(chǎn)證券化發(fā)行載體及產(chǎn)品投放單一。發(fā)行載體方面，綠色資產(chǎn)證券化多采用單一SPV模式，該模式下，基礎(chǔ)資產(chǎn)若不符合監(jiān)管機構(gòu)要求的可產(chǎn)生穩(wěn)定未來收益、權(quán)屬明確的條件，或不是可特定化的財產(chǎn)權(quán)利或財產(chǎn)，將面臨無法上市交易的困境，導(dǎo)致基礎(chǔ)資產(chǎn)選取范圍大大受限。產(chǎn)品投放方面，綠色資產(chǎn)證券化支持主要集中在風(fēng)力發(fā)電、光伏發(fā)電、軌道交通領(lǐng)域，綠色投資的廣度及深度有待進一步發(fā)掘。

（二）解決對策

1.完善政策法規(guī)，實現(xiàn)規(guī)范管理

協(xié)調(diào)基礎(chǔ)法規(guī)并明確環(huán)境法律責(zé)任，完善綠色產(chǎn)品服務(wù)機制。政策法規(guī)建設(shè)方面，《擔(dān)保法》《破產(chǎn)法》等基礎(chǔ)法體系應(yīng)結(jié)合資產(chǎn)證券化及政策鼓勵行業(yè)的金融供需特色，在合規(guī)驅(qū)動下優(yōu)化信用擔(dān)保模式及資產(chǎn)隔離配套?！董h(huán)境保護法》等單行法應(yīng)進一步明確金融機構(gòu)及產(chǎn)品投向環(huán)境影響的法定審查，落實追責(zé)與懲罰手段，減少“漂綠”產(chǎn)品的發(fā)行。制度建設(shè)方面，相關(guān)金融監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)出臺信用增級業(yè)務(wù)及相對應(yīng)的風(fēng)險管理指引、統(tǒng)一規(guī)范的信息披露機制，確保業(yè)務(wù)實施的規(guī)范性與合法性。

2.帶動存量交易主動性，金融科技賦能綠色評估

政策端、市場端、產(chǎn)品端激發(fā)交易活力，技術(shù)完善綠色投資體系。政策端，政府機關(guān)可通過制定相關(guān)財政補貼及稅收優(yōu)惠政策，推動資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行業(yè)務(wù)開展，提高市場存量，擴大投資者范圍；市場端，金融機構(gòu)可積極構(gòu)建市場激勵機制，宣講并鼓勵投資者在投資組合中增添綠色金融產(chǎn)品，抵御環(huán)境氣候風(fēng)險，給予認購優(yōu)惠與服務(wù)支持；產(chǎn)品端，綠色資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)展可借鑒其他發(fā)展更為成熟的綠色金融工具，將產(chǎn)品列入政府貨幣政策操作的質(zhì)押品范疇，降低融資成本，提高二級市場的流動性。此外，金融科技賦能綠色產(chǎn)品增量提質(zhì)，運用大數(shù)據(jù)、人工智能等技術(shù)手段可實現(xiàn)綠色項目的用戶數(shù)字畫像和效益自動化評估，降低綠色認證成本，優(yōu)化發(fā)行審批流程。

3.增強創(chuàng)新實踐，創(chuàng)新實踐“1+N”模式

大力推行綠色資產(chǎn)證券化創(chuàng)新實踐，推動“雙SPV”模式的創(chuàng)新實踐。在基礎(chǔ)資產(chǎn)未來現(xiàn)金流不穩(wěn)定或難以特定化的情況下，“雙SPV”模式可以通過增加一個層級的SPV結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)類型的轉(zhuǎn)換，從而達到上市交易的標準。該模式拓寬了基礎(chǔ)資產(chǎn)的選取范圍，提高了企業(yè)資產(chǎn)及市場交易的流動性，真正做到了基礎(chǔ)資產(chǎn)的“真實出售”，實現(xiàn)了破產(chǎn)隔離。“雙SPV”模式可以是“資產(chǎn)證券化+信托”“資產(chǎn)證券化+基金”等多項“1+N”形式，創(chuàng)新形式仍有發(fā)展空間。

作者程心如系中財大綠金院研究員，長三角綠色價值投資研究院研究員；傅奕蕾系中財大綠金院研究員，長三角綠色價值投資研究院研究員；戴欣悅系中財大綠金院科研助理；施懿宸系中財大綠金院高級學(xué)術(shù)顧問、中財綠指首席經(jīng)濟學(xué)家