每經(jīng)特約評論員 程心如 傅奕蕾 戴欣悅 施懿宸

每經(jīng)編輯 黃宗彥

綠色資產(chǎn)證券化是綠色金融體系建設(shè)的重要一環(huán)，近年來受到國內(nèi)相關(guān)政策支持及綠色融資需求擴(kuò)增的刺激，綠色資產(chǎn)證券化發(fā)展迅速。

本文介紹了綠色資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品類型及綠色認(rèn)證標(biāo)準(zhǔn)，回顧了國內(nèi)綠色資產(chǎn)證券化的發(fā)展概況，分析了其目前存在的發(fā)展問題，并從政策完善、市場激勵、產(chǎn)品創(chuàng)新三個角度提出了相應(yīng)的對策建議。

一．我國綠色資產(chǎn)證券化的發(fā)展背景

（一）產(chǎn)品類型與綠色認(rèn)證

資產(chǎn)證券化是將基礎(chǔ)資產(chǎn)打包出售給特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV），以基礎(chǔ)資產(chǎn)未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，通過分割重組產(chǎn)品的收益與風(fēng)險，進(jìn)行信用增級，發(fā)行資產(chǎn)支持證券的過程。其中基礎(chǔ)資產(chǎn)要求具備穩(wěn)定未來收益穩(wěn)定、權(quán)屬明確的特征，或是可特定化的財(cái)產(chǎn)權(quán)利或財(cái)產(chǎn)；特殊目的機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)證券化中扮演接收基礎(chǔ)資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)與原始權(quán)益人的破產(chǎn)隔離并發(fā)行資產(chǎn)支持證券的角色。

我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品受不同監(jiān)管機(jī)構(gòu)管轄范圍影響，在債券市場上主要分為三種產(chǎn)品模式，即受證監(jiān)會監(jiān)管下的企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品（企業(yè)ABS）、受原銀監(jiān)會監(jiān)管下的信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品（信貸ABS）、受銀行間市場交易商協(xié)會監(jiān)管下的資產(chǎn)支持票據(jù)產(chǎn)品（ABN）。此外，2020年交易商協(xié)會于國內(nèi)貨幣市場首次提出資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)產(chǎn)品（ABCP），然而受交易結(jié)構(gòu)、基礎(chǔ)資產(chǎn)、增信措施、交易場所等產(chǎn)品設(shè)計(jì)的差異，資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)的二級市場交易活躍度仍有待進(jìn)一步成熟。

三類主流債券性質(zhì)產(chǎn)品在發(fā)行機(jī)制及綠色投資等方面具有差同。產(chǎn)品發(fā)行機(jī)制存在差異，主要體現(xiàn)在基礎(chǔ)資產(chǎn)、發(fā)起機(jī)構(gòu)、募集方式、發(fā)行場所、承銷方式、發(fā)行載體、信用評級等方面。

表1 企業(yè)ABS、信貸ABS、ABN三類主流產(chǎn)品模式對比

綠色認(rèn)證方面，綠色信貸ABS及綠色ABN尚未出臺單獨(dú)的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，其認(rèn)定主要依據(jù)綠色債券的相關(guān)要求。綠色企業(yè)ABS的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)主要依據(jù)2018年上海證券交易所發(fā)布的《上海證券交易所資產(chǎn)支持證券化業(yè)務(wù)問答（二）》，分為資產(chǎn)綠、投向綠、主體綠三個角度，三者要求滿足其中之一即可。其中，資產(chǎn)綠是指綠色產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的基礎(chǔ)資產(chǎn)占入池資產(chǎn)比例應(yīng)不低于70%；投向綠是指募集資金投向綠色產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的金額占轉(zhuǎn)讓基礎(chǔ)資產(chǎn)所得資金總額的比例應(yīng)不低于70%；主體綠指原始權(quán)益人主營業(yè)務(wù)屬于綠色產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，且應(yīng)用于原始權(quán)益人綠色業(yè)務(wù)發(fā)展的募集資金占比應(yīng)不低于70%。綠色信貸ABS及綠色ABN參照的綠色債券通識要求主要為2021年中國人民銀行、發(fā)展改革委、證監(jiān)會聯(lián)合印發(fā)的《綠色債券支持項(xiàng)目目錄（2021年版）》（簡稱《目錄》），《目錄》首次統(tǒng)一綠色債券相關(guān)管理部門對綠色產(chǎn)業(yè)和項(xiàng)目的界定標(biāo)準(zhǔn)，綠色資產(chǎn)證券化作為有價債券的一種被納入支持范疇，綠色產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的發(fā)行資產(chǎn)、投向及主體得到明晰。2022年《中國綠色債券原則》進(jìn)一步明確綠色資產(chǎn)支持證券所需滿足的核心要求，如募集資金用途、項(xiàng)目評估、資金管理和存續(xù)期間信息披露等。

（二）我國綠色資產(chǎn)證券化的政策背景

我國較早開啟資產(chǎn)證券化法律法規(guī)體系的布局，2005年原銀監(jiān)會頒布《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)監(jiān)督管理辦法》、2013年證監(jiān)會頒布《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》、2017年銀行間市場交易商協(xié)會頒布《非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引》分別對信貸ABS、企業(yè)ABS、ABN提出了基礎(chǔ)資產(chǎn)、參與主體、監(jiān)督管理、信息披露等方面的具體要求。

隨著綠色、可持續(xù)相關(guān)的發(fā)展理念生根，綠色資產(chǎn)證券化相關(guān)的政策法規(guī)也逐步出臺。政策文件展現(xiàn)出以綠色產(chǎn)品與業(yè)務(wù)激勵為主、投資評估與監(jiān)管規(guī)范有限的特征。頂層設(shè)計(jì)多以擴(kuò)大參與機(jī)構(gòu)范圍、規(guī)范基礎(chǔ)資產(chǎn)、提升制度建設(shè)、加強(qiáng)信息披露等措施對創(chuàng)新使用金融工具引導(dǎo)資源向綠色產(chǎn)業(yè)傾斜做出鼓勵，少數(shù)行業(yè)內(nèi)自律性文件在認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)、市場監(jiān)管等方面進(jìn)行了廣義約束，文件市場實(shí)踐性及法律強(qiáng)制性效力相對有限。

表2 綠色資產(chǎn)證券化的相關(guān)文件

二．我國綠色資產(chǎn)證券化的開展現(xiàn)狀

（一）發(fā)行規(guī)模

我國綠色資產(chǎn)證券化產(chǎn)品以綠色ABN為主。在2022年，ABN類產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模約為1142.27億元，占新增綠色資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模的53.31%；其次為證監(jiān)會主管ABS，發(fā)行規(guī)模約為762.88億元，占新增綠色資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模的35.61%。產(chǎn)品綠色投向領(lǐng)域主要為風(fēng)力發(fā)電、光伏發(fā)電、軌道交通等碳中和領(lǐng)域。

圖1 2022年綠色資產(chǎn)證券化各產(chǎn)品模式發(fā)行規(guī)模占比

數(shù)據(jù)來源：中央財(cái)經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院綠色債券數(shù)據(jù)庫

近幾年來綠色資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行從“質(zhì)”和“量”兩個維度實(shí)現(xiàn)了大幅度的跨越提升，在產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模、基礎(chǔ)資產(chǎn)豐富度等方面均有重大進(jìn)展。

產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模提速增長。2016年-2022年，綠色資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行數(shù)量與規(guī)模大體呈波動上漲趨勢，近兩年漲幅顯著。2022年，我國境內(nèi)綠色資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行單數(shù)為124單，發(fā)行規(guī)模約為2142.55億元，發(fā)行規(guī)模同比增加71.88%，占中國境內(nèi)外新增綠色債券發(fā)行規(guī)模的24.50%。截至2022年底，我國境內(nèi)綠色資產(chǎn)證券化產(chǎn)品存量規(guī)模約為3000億元。

圖2 2016年-2022年綠色資產(chǎn)支持證券發(fā)行規(guī)模及數(shù)量統(tǒng)計(jì)

數(shù)據(jù)來源：中央財(cái)經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院綠色債券數(shù)據(jù)庫

基礎(chǔ)資產(chǎn)日益豐富，2022年綠色資產(chǎn)支持證券基礎(chǔ)資產(chǎn)類型以補(bǔ)貼款債權(quán)為主（除未分類的ABN外），發(fā)行規(guī)模為474.83億元，占綠色資產(chǎn)支持證券發(fā)行規(guī)模的22.16%；其次為個人汽車貸款，發(fā)行規(guī)模為237.40億元，占綠色資產(chǎn)支持證券發(fā)行規(guī)模的11.08%。此外，綠色資產(chǎn)支持證券基礎(chǔ)資產(chǎn)類型還包括應(yīng)收賬款、基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)、租賃資產(chǎn)、供應(yīng)鏈債權(quán)、商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款、類REITs不動產(chǎn)投資信托等15種類型，較往年種類增多，說明越來越多行業(yè)開展綠色融資，進(jìn)行綠色低碳轉(zhuǎn)型。

圖 3 2022年綠色資產(chǎn)支持證券基礎(chǔ)資產(chǎn)類型（按發(fā)行規(guī)模）

數(shù)據(jù)來源：中央財(cái)經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院綠色債券數(shù)據(jù)庫

（二）綠色資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品優(yōu)勢

1.綠色資產(chǎn)證券化主體發(fā)行條件較為寬松

資產(chǎn)支持證券以基礎(chǔ)資產(chǎn)未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為償付的支撐，企業(yè)未來增信措施及還款能力是產(chǎn)品設(shè)計(jì)及發(fā)行的主要依據(jù)。相較于其他金融工具，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品對發(fā)行主體當(dāng)下的發(fā)行條件限制較為寬松、發(fā)行主體現(xiàn)有財(cái)務(wù)指標(biāo)對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模的影響較小。綠色資產(chǎn)證券化作為綠色金融的有效補(bǔ)充為資信水平、融資能力不足的綠色中小型企業(yè)提供了融資渠道、增加了融資額度。

2.滿足不同風(fēng)險類型投資者的投資需求

綠色資產(chǎn)證券化產(chǎn)品具有分級設(shè)計(jì)的模式，將基礎(chǔ)資產(chǎn)未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流以投資者需求為依據(jù)進(jìn)行拆分，對應(yīng)不同的風(fēng)險水平及期望回報(bào)。分級后的優(yōu)先級品種評級較高，受到次級品級的風(fēng)險緩釋保護(hù)；而次級品種因承擔(dān)較高的風(fēng)險水平，故而享有較高的收益率。在分級設(shè)計(jì)的產(chǎn)品模式下，各類投資者對于風(fēng)險及收益的不同需求都得到了滿足。傳統(tǒng)能源、“兩高一剩”等轉(zhuǎn)型企業(yè)可綜合考慮自身規(guī)模、增信能力、傳統(tǒng)融資的易獲取度、風(fēng)險承受能力等因素，差異化設(shè)計(jì)產(chǎn)品分級并在發(fā)行后根據(jù)自身需求認(rèn)購不同層級的產(chǎn)品，以滿足綠色投融資需求。

3.綠色資產(chǎn)證券化應(yīng)用前景較為廣闊

綠色項(xiàng)目貸款周期長、初始投入大的特性使其獲取信貸等傳統(tǒng)綠色金融支持受限。然而，以能源、電力為典型的綠色產(chǎn)業(yè)亦呈現(xiàn)出未來收款現(xiàn)金流較為穩(wěn)定、可預(yù)測期限較長的優(yōu)點(diǎn)，能源電力收費(fèi)作為優(yōu)質(zhì)的基礎(chǔ)資產(chǎn)，該類綠色項(xiàng)目的產(chǎn)品需求符合資產(chǎn)證券化的設(shè)計(jì)理念。供需特征的契合，降低了綠色融資期限錯配的風(fēng)險，拓寬了資產(chǎn)證券化在綠色產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的市場空間。同時，隨著綠色發(fā)展理念的深化和經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的需求，基礎(chǔ)設(shè)施綠色升級與綠色建筑概念的深化有望成為相關(guān)行業(yè)落實(shí)供給側(cè)改革的重要抓手。REITs本身的特征對于基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展具備多重優(yōu)勢，其與綠色金融產(chǎn)品的深度結(jié)合有利于推進(jìn)相關(guān)行業(yè)的綠色轉(zhuǎn)型、把握綠色建筑及基礎(chǔ)設(shè)施綠色升級的市場機(jī)遇。2023年3月，首單光伏REITs及風(fēng)能REITs同時推出，引發(fā)市場極大反響，清潔能源公募REITs能夠豐富融資渠道，助力國家實(shí)現(xiàn)能源轉(zhuǎn)型，并助力雙碳目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，由此形成的創(chuàng)新融資需求為綠色REITs的概念創(chuàng)新與發(fā)展提供了充足的可能性。

三．問題及對策

（一）現(xiàn)有問題

1.產(chǎn)品增信與規(guī)范的政策體系有待完善

法律法規(guī)體系不完善使資產(chǎn)證券化傳統(tǒng)增信與綠色創(chuàng)新雙受限，市場約束機(jī)制仍需構(gòu)建。傳統(tǒng)增信端，超額抵押作為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品止損投資風(fēng)險的增信手段，與現(xiàn)有《破產(chǎn)法》規(guī)定超額部分仍要進(jìn)行破產(chǎn)清算存在產(chǎn)品風(fēng)險隔離設(shè)計(jì)上的錯配。綠色創(chuàng)新端，綠色資產(chǎn)證券化在市場實(shí)踐的新興階段對政府部門牽頭授信存在一定的需求性與依賴性，與《擔(dān)保法》第八條規(guī)定國家機(jī)關(guān)不得成為保證人存在合規(guī)性沖突。產(chǎn)品政策體系與基本法的磨合與合理化框架尚未建立使資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新實(shí)踐與風(fēng)險保障受限，市場吸引力減弱。此外，目前綠色資產(chǎn)證券化相關(guān)的政策法規(guī)多以激勵為主，在產(chǎn)品業(yè)務(wù)管理及監(jiān)管披露層面欠缺剛性規(guī)范。

2.綠色資產(chǎn)證券化發(fā)行成本較高

市場流動有限及產(chǎn)品認(rèn)證復(fù)雜增加綠色資產(chǎn)證券化的發(fā)行成本。市場流動方面，我國資產(chǎn)證券化起步較晚、市場總體發(fā)行規(guī)模較小，二級市場內(nèi)產(chǎn)品存在較高的流動性風(fēng)險，導(dǎo)致產(chǎn)品發(fā)行利率較高。產(chǎn)品認(rèn)證方面，綠色資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行在符合《綠色債券支持項(xiàng)目目錄（2021年版）》《中國綠色債券原則》等標(biāo)準(zhǔn)文件的基礎(chǔ)上，往往還需聘請獨(dú)立的第三方專業(yè)機(jī)構(gòu)評估投向項(xiàng)目的信用評級及環(huán)境成本效益，增加了綠色資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行成本。

3.綠色資產(chǎn)證券化產(chǎn)品設(shè)計(jì)缺乏創(chuàng)新

綠色資產(chǎn)證券化發(fā)行載體及產(chǎn)品投放單一。發(fā)行載體方面，綠色資產(chǎn)證券化多采用單一SPV模式，該模式下，基礎(chǔ)資產(chǎn)若不符合監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求的可產(chǎn)生穩(wěn)定未來收益、權(quán)屬明確的條件，或不是可特定化的財(cái)產(chǎn)權(quán)利或財(cái)產(chǎn)，將面臨無法上市交易的困境，導(dǎo)致基礎(chǔ)資產(chǎn)選取范圍大大受限。產(chǎn)品投放方面，綠色資產(chǎn)證券化支持主要集中在風(fēng)力發(fā)電、光伏發(fā)電、軌道交通領(lǐng)域，綠色投資的廣度及深度有待進(jìn)一步發(fā)掘。

（二）解決對策

1.完善政策法規(guī)，實(shí)現(xiàn)規(guī)范管理

協(xié)調(diào)基礎(chǔ)法規(guī)并明確環(huán)境法律責(zé)任，完善綠色產(chǎn)品服務(wù)機(jī)制。政策法規(guī)建設(shè)方面，《擔(dān)保法》《破產(chǎn)法》等基礎(chǔ)法體系應(yīng)結(jié)合資產(chǎn)證券化及政策鼓勵行業(yè)的金融供需特色，在合規(guī)驅(qū)動下優(yōu)化信用擔(dān)保模式及資產(chǎn)隔離配套。《環(huán)境保護(hù)法》等單行法應(yīng)進(jìn)一步明確金融機(jī)構(gòu)及產(chǎn)品投向環(huán)境影響的法定審查，落實(shí)追責(zé)與懲罰手段，減少“漂綠”產(chǎn)品的發(fā)行。制度建設(shè)方面，相關(guān)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)出臺信用增級業(yè)務(wù)及相對應(yīng)的風(fēng)險管理指引、統(tǒng)一規(guī)范的信息披露機(jī)制，確保業(yè)務(wù)實(shí)施的規(guī)范性與合法性。

2.帶動存量交易主動性，金融科技賦能綠色評估

政策端、市場端、產(chǎn)品端激發(fā)交易活力，技術(shù)完善綠色投資體系。政策端，政府機(jī)關(guān)可通過制定相關(guān)財(cái)政補(bǔ)貼及稅收優(yōu)惠政策，推動資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行業(yè)務(wù)開展，提高市場存量，擴(kuò)大投資者范圍；市場端，金融機(jī)構(gòu)可積極構(gòu)建市場激勵機(jī)制，宣講并鼓勵投資者在投資組合中增添綠色金融產(chǎn)品，抵御環(huán)境氣候風(fēng)險，給予認(rèn)購優(yōu)惠與服務(wù)支持；產(chǎn)品端，綠色資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)展可借鑒其他發(fā)展更為成熟的綠色金融工具，將產(chǎn)品列入政府貨幣政策操作的質(zhì)押品范疇，降低融資成本，提高二級市場的流動性。此外，金融科技賦能綠色產(chǎn)品增量提質(zhì)，運(yùn)用大數(shù)據(jù)、人工智能等技術(shù)手段可實(shí)現(xiàn)綠色項(xiàng)目的用戶數(shù)字畫像和效益自動化評估，降低綠色認(rèn)證成本，優(yōu)化發(fā)行審批流程。

3.增強(qiáng)創(chuàng)新實(shí)踐，創(chuàng)新實(shí)踐“1+N”模式

大力推行綠色資產(chǎn)證券化創(chuàng)新實(shí)踐，推動“雙SPV”模式的創(chuàng)新實(shí)踐。在基礎(chǔ)資產(chǎn)未來現(xiàn)金流不穩(wěn)定或難以特定化的情況下，“雙SPV”模式可以通過增加一個層級的SPV結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)類型的轉(zhuǎn)換，從而達(dá)到上市交易的標(biāo)準(zhǔn)。該模式拓寬了基礎(chǔ)資產(chǎn)的選取范圍，提高了企業(yè)資產(chǎn)及市場交易的流動性，真正做到了基礎(chǔ)資產(chǎn)的“真實(shí)出售”，實(shí)現(xiàn)了破產(chǎn)隔離。“雙SPV”模式可以是“資產(chǎn)證券化+信托”“資產(chǎn)證券化+基金”等多項(xiàng)“1+N”形式，創(chuàng)新形式仍有發(fā)展空間。

作者程心如系中財(cái)大綠金院研究員，長三角綠色價值投資研究院研究員；傅奕蕾系中財(cái)大綠金院研究員，長三角綠色價值投資研究院研究員；戴欣悅系中財(cái)大綠金院科研助理；施懿宸系中財(cái)大綠金院高級學(xué)術(shù)顧問、中財(cái)綠指首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家