每經(jīng)記者 趙景致    每經(jīng)編輯 張益銘

近段時(shí)間，人民幣對(duì)美元匯率出現(xiàn)較大幅度貶值，幾天內(nèi)跌破7.2關(guān)口，目前在7.26附近。人民幣為何走低？是否會(huì)有利于出口？目前匯率處于什么位置？

記者專(zhuān)訪(fǎng)了英大證券公司首席宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家（公司總監(jiān)級(jí)）鄭后成。鄭后成表示，在理論上，人民幣匯率貶值增強(qiáng)我國(guó)制造品在國(guó)際市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力，進(jìn)而利多我國(guó)出口增速。但從歷史經(jīng)驗(yàn)看，在人民幣匯率貶值期間，我國(guó)出口增速往往低迷且出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。

此外，鄭后成指出人民幣匯率的走勢(shì)具有較強(qiáng)的周期性，目前人民幣匯率總體處于第三輪周期的底部區(qū)間。

NBD：4月來(lái)人民幣對(duì)美元不斷貶值，近日匯率已從6.9跌至7.25附近，您認(rèn)為此輪人民幣貶值的原因是什么？

鄭后成：本輪人民幣匯率貶值的原因主要有以下四點(diǎn)。

第一，4月下旬以來(lái)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)壓力增大：一是從先行指標(biāo)看，4-6月我國(guó)制造業(yè)PMI連續(xù)3個(gè)月位于榮枯線(xiàn)之下，表明我國(guó)制造業(yè)進(jìn)入收縮狀態(tài)；二是從價(jià)格指標(biāo)看，1-5月我國(guó)CPI當(dāng)月同比與PPI當(dāng)月同比持續(xù)承壓，其中，CPI當(dāng)月同比在4月僅錄得0.10%，在5月也僅錄得0.20%，與此同時(shí)，PPI當(dāng)月同比持續(xù)下探且錄得深度負(fù)增長(zhǎng)；三是從實(shí)體經(jīng)濟(jì)指標(biāo)看，3-5月房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額累計(jì)同比在負(fù)值區(qū)間持續(xù)下探，2-5月制造業(yè)投資增速雖然位于正值區(qū)間，但是也處于持續(xù)下探進(jìn)程中，在此過(guò)程中，我國(guó)出口金額當(dāng)月同比兩次錄得負(fù)增長(zhǎng)。

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第二，美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出較強(qiáng)韌性：一是雖然1-5月美國(guó)CPI當(dāng)月同比持續(xù)下探，但是5月依舊錄得4.0%，遠(yuǎn)高于2.0%的目標(biāo)，與此同時(shí)，美國(guó)失業(yè)率也表現(xiàn)出較強(qiáng)韌性，雖然在5月錄得3.70%，但是在4月錄得3.40%這樣的歷史低值；二是雖然美國(guó)ISM制造業(yè)PMI與Markit制造業(yè)PMI均在2022年11月跌至榮枯線(xiàn)之下，但是美國(guó)ISM非制造業(yè)PMI與Markit服務(wù)業(yè)PMI均位于榮枯線(xiàn)之上，對(duì)美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)形成較強(qiáng)支撐。

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第三，在宏觀經(jīng)濟(jì)基本面存在差異的背景下，中美兩國(guó)貨幣政策出現(xiàn)程度背離：1季度我國(guó)央行釋放天量信貸，3月中旬宣布降準(zhǔn)25個(gè)基點(diǎn)，6月接連下調(diào)OMO利率、MLF利率以及LPR報(bào)價(jià)，與此同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)在2-4月連續(xù)3次累計(jì)上調(diào)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率75個(gè)基點(diǎn)，美國(guó)M2同比與M2環(huán)比均持續(xù)位于負(fù)值區(qū)間。

第四，歐元區(qū)宏觀經(jīng)濟(jì)弱于美國(guó)，推升美元指數(shù)：進(jìn)入3月，歐元區(qū)制造業(yè)PMI持續(xù)低于美國(guó)Markit制造業(yè)PMI，進(jìn)入4月，歐元區(qū)制造業(yè)PMI持續(xù)低于美國(guó)ISM制造業(yè)PMI。考慮到歐元在美元指數(shù)中的占比高達(dá)57.6%，歐元區(qū)宏觀經(jīng)濟(jì)相對(duì)美國(guó)處于弱勢(shì)，在很大程度上推升美元指數(shù)，進(jìn)而對(duì)人民幣匯率形成壓力。

NBD：近日美聯(lián)儲(chǔ)重申加息，中美貨幣政策顯著分化，這對(duì)人民幣影響如何？

鄭后成：中美兩國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)基本面是決定人民幣匯率走勢(shì)的根本原因，而中美兩國(guó)貨幣政策是影響人民幣匯率走勢(shì)的直接原因。

今年以來(lái)中美貨幣政策顯著分化，體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是數(shù)量方面，1-4月我國(guó)M2同比持續(xù)位于高位，均值為12.65%，期間，央行在3月27日降準(zhǔn)0.25個(gè)基點(diǎn)，對(duì)M2同比形成支撐，5月雖然有所下行，但是也錄得11.60%，反觀美國(guó)M2同比，早在2022年12月就已經(jīng)進(jìn)入負(fù)值區(qū)間，2023年1-5月均處于負(fù)值區(qū)間，均值為-3.24%。

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二是價(jià)格方面，6月中旬接連下調(diào)OMO利率、MLF利率以及LPR報(bào)價(jià)10個(gè)基點(diǎn)，反觀美國(guó)，在2-4月連續(xù)3次累計(jì)上調(diào)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率75個(gè)基點(diǎn)。

中美兩國(guó)貨幣政策的分化，體現(xiàn)在中美兩國(guó)的市場(chǎng)利率上，10年期中債到期收益率持續(xù)下行，而10年期美債收益率則得到支撐。中美兩國(guó)10年期利率債走勢(shì)的分化，對(duì)人民幣匯率形成較大壓力。

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從歷史經(jīng)驗(yàn)看，在10年期中債到期收益率高于10年期美債收益率的背景下，當(dāng)二者的差值縮小時(shí)，人民幣匯率走貶，當(dāng)二者的差值擴(kuò)大時(shí)，人民幣匯率升值。進(jìn)入2022年4月，10年期中債到期收益率與10年期美債收益率出現(xiàn)倒掛，也就是10年期中債到期收益率低于10年期美債收益率，在此背景下，人民幣匯率走貶。進(jìn)入今年3月后，受宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期走弱的影響，10年期中債到期收益率承壓下行，10年期中債到期收益率與10年期美債收益率的差值走闊，對(duì)人民幣匯率形成較大利空。

NBD：此次人民幣貶值對(duì)我國(guó)企業(yè)和個(gè)人有什么影響？是否會(huì)有利于出口？

鄭后成：在理論上，人民幣匯率貶值增強(qiáng)我國(guó)制造品在國(guó)際市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力，增厚出口企業(yè)的利潤(rùn)率，利多工業(yè)企業(yè)制造品的出口，進(jìn)而利多我國(guó)出口增速。但是，從歷史經(jīng)驗(yàn)看，在人民幣匯率貶值期間，我國(guó)出口增速往往低迷，且出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。之所以如此，原因有兩點(diǎn)。

第一，在美聯(lián)儲(chǔ)加息的背景下，中美兩國(guó)利差收窄乃至倒掛，使得人民幣匯率出現(xiàn)貶值，與此同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)加息背景下，大宗商品價(jià)格往往承壓，對(duì)我國(guó)PPI當(dāng)月同比形成較大壓力，進(jìn)而對(duì)進(jìn)出口增速形成較大壓力。因此，通過(guò)復(fù)盤(pán)，我們看到在人民幣匯率貶值期間，出口增速往往承壓，乃至負(fù)增長(zhǎng)。

第二，出口增速承壓，意味著全球宏觀經(jīng)濟(jì)走弱，影響出口產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)的就業(yè)，利空消費(fèi)增速，與此同時(shí)，出口增速下行往往伴隨制造業(yè)投資增速下行。也就是說(shuō)，出口增速承壓直接施壓制造業(yè)投資增速，并對(duì)消費(fèi)增速形成利空，進(jìn)而對(duì)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)形成利空。在相比美國(guó)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)基本面偏弱的背景下，人民幣匯率大概率貶值。也就是說(shuō)，出口增速承壓是“因”，而人民幣匯率貶值是“果”。

NBD:下半年您怎么看人民幣匯率？有何積極因素？

鄭后成：人民幣匯率的走勢(shì)具有較強(qiáng)的周期性。2015年“811”匯改以來(lái)，人民幣匯率走出了兩輪半周期。第一輪周期始于2015年8月，終于2018年4月；第二輪周期始于2018年4月，終于2022年3月。目前人民幣匯率總體處于第三輪周期的底部區(qū)間。人民幣匯率走勢(shì)波動(dòng)的主要原因是中美兩國(guó)的經(jīng)濟(jì)周期差，這一因素直接決定人民幣匯率走勢(shì)，次要原因是美國(guó)與歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)周期差，這一因素間接影響人民幣匯率走勢(shì)。

2015年“811”匯改以來(lái)，人民幣匯率走出了兩輪半周期

下半年，美國(guó)銷(xiāo)售總額同比與美國(guó)庫(kù)存總額同比大概率雙雙處于負(fù)值區(qū)間。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，美國(guó)銷(xiāo)售總額同比與美國(guó)庫(kù)存總額同比雙雙處于負(fù)值區(qū)間意味著美國(guó)對(duì)我國(guó)消費(fèi)品與資本品的需求將下降，這將至少在3季度持續(xù)施壓我國(guó)出口增速，利空我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)，進(jìn)而對(duì)人民幣匯率形成壓力。

下半年人民幣匯率面臨的積極因素是，我國(guó)PPI當(dāng)月同比有可能在年中觸底。一旦我國(guó)PPI當(dāng)月同比反彈上行，疊加考慮我國(guó)工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比在下半年大概率繼續(xù)下探，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)有望在3-4季度進(jìn)入被動(dòng)去庫(kù)存階段，與此同時(shí)，美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)處于主動(dòng)去庫(kù)存程度進(jìn)一步加深。也就是說(shuō)，宏觀經(jīng)濟(jì)基本面的對(duì)比發(fā)生了有利于我國(guó)的轉(zhuǎn)變。值得指出的是，考慮到下半年P(guān)PI當(dāng)月同比依舊位于負(fù)值區(qū)間，因此3-4季度我國(guó)被動(dòng)去庫(kù)存的力度不會(huì)大。此外，在美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)處于主動(dòng)去庫(kù)存階段，或者說(shuō)，在“美國(guó)銷(xiāo)售總額同比+美國(guó)庫(kù)存總額同比”這一復(fù)合指標(biāo)處于負(fù)值區(qū)間的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)大概率降息。這將有利于縮小中美兩國(guó)利率的倒掛程度，在貨幣政策角度對(duì)人民幣匯率形成支撐。

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