每經(jīng)記者 張韻    每經(jīng)編輯 文多    

明明是中特估熱門股，中遠(yuǎn)?？貫楹稳允?倍動(dòng)態(tài)市盈率？

7月4日，中遠(yuǎn)海控（SH601919，股價(jià)9.96元，市值1610.6億元）發(fā)布2023年半年度業(yè)績預(yù)告，經(jīng)初步測(cè)算，公司今年上半年實(shí)現(xiàn)息稅前利潤（EBIT）約246.90億元，同比減少約74.10%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤約165.51億元，同比減少約74.47%。

“一直以來公司的生產(chǎn)經(jīng)營能夠得到廣大投資者的認(rèn)可，但是公司的股價(jià)、市值與經(jīng)營業(yè)績好像有點(diǎn)不匹配，是有這個(gè)問題。”在此前召開的股東大會(huì)上，中遠(yuǎn)海控董秘肖俊光提到。

中小股東更是疑惑，為何具備大市值、高分紅、低市盈率特點(diǎn)的中遠(yuǎn)海控，沒有在中特估概念的指引下迎來大漲行情？航運(yùn)界副主編馬暉告訴《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者，因?yàn)樾袠I(yè)還是有周期性的，所以運(yùn)價(jià)代表了未來趨勢(shì)。

圖片來源：每經(jīng)記者 張韻 攝

機(jī)構(gòu)定價(jià)兩極分化

7月5日，摩根大通發(fā)表報(bào)告指，中遠(yuǎn)?？兀℉K01919，股價(jià)7.72港元，市值1248.3億港元）目前估值過低，市場(chǎng)對(duì)該行業(yè)和公司下半年業(yè)績亦過于悲觀。高盛發(fā)布研究報(bào)告則稱，相信需求的不確定性將為運(yùn)費(fèi)及盈利能力帶來更多下行壓力。

據(jù)上述研報(bào)，摩根大通對(duì)中遠(yuǎn)?？鼐S持增持評(píng)級(jí)及目標(biāo)價(jià)11港元，而高盛則維持沽售評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)上調(diào)至6.7港元。這意味著，市場(chǎng)上對(duì)中遠(yuǎn)?？氐膬r(jià)值判斷存在不小爭(zhēng)議。

從當(dāng)前的估值水平來看，二級(jí)市場(chǎng)也蘊(yùn)含了這么一個(gè)預(yù)期。注冊(cè)國際投資分析師（CIIA）賈亦真向記者簡單算了筆賬，2020~2022年及2023年上半年，中遠(yuǎn)?？貎衾麧櫤嫌?jì)大約2250億元，除去分紅的680余億元，剩余的1500余億元幾乎對(duì)應(yīng)現(xiàn)在的公司市值。

但這樣的市場(chǎng)預(yù)期并沒有考慮船隊(duì)的重置成本和在手的超2300億元現(xiàn)金。賈亦真說，這表示市場(chǎng)認(rèn)為中遠(yuǎn)?？卦谖磥矶紩?huì)虧回去，且每賺1億元利潤才給1億元市值。

聽起來，資本市場(chǎng)更傾向于從破產(chǎn)的角度給中遠(yuǎn)?？毓乐刀▋r(jià)。“就算破產(chǎn)清算，在手都有2300億現(xiàn)金，我也不太清楚為什么市場(chǎng)給如此低的定價(jià)，匪夷所思。”賈亦真坦言。

對(duì)此，中遠(yuǎn)海控總會(huì)計(jì)師鄭琦在股東會(huì)上的回應(yīng)可以作為一個(gè)補(bǔ)充：大家都關(guān)注公司有2300多億的資金，這是公司合并報(bào)表的資金，其中有好多是合資公司的，母公司控制不了。但是作為管理層，我們會(huì)做圍繞主業(yè)有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)投資和戰(zhàn)略性需求投資，同時(shí)我們會(huì)有一定的現(xiàn)金來抗風(fēng)險(xiǎn)。

如此說來，資本市場(chǎng)的擔(dān)憂更多來自于下行的集運(yùn)周期。中遠(yuǎn)?？胤矫娣Q，今年上半年業(yè)績預(yù)減約74%主要系上年同期業(yè)績基數(shù)較高，報(bào)告期內(nèi)集裝箱航運(yùn)業(yè)務(wù)收入同比下降所致。那么，這樣的業(yè)績是否符合市場(chǎng)的投資預(yù)期？

國海證券分析師在研報(bào)中指出：2023年第二季度，公司歸母凈利潤約為94.24億元，環(huán)比增長32.23%。大概率受益于公司持續(xù)改善的成本管控能力和豐厚現(xiàn)金提供的利息收益。分解來看，除美西線小幅回升外，其余核心航線運(yùn)價(jià)水平整體較一季度略降，貨量則大概率環(huán)比略有恢復(fù)。

于是，半年報(bào)業(yè)績出來時(shí)，市場(chǎng)也給予了正向的反饋，賈亦真稱：“二季度沒有上一年的長協(xié)托底，CCFI比一季度又下滑了20%，經(jīng)估算，主業(yè)可能就是盈虧平衡，但沒想到環(huán)比一季度還有增長，這就打消了大部分投資者擔(dān)心虧損的疑慮，所以股價(jià)進(jìn)行了修復(fù)。”

基本面恢復(fù)到了更好狀態(tài)

運(yùn)價(jià)預(yù)期不該是航運(yùn)股價(jià)值評(píng)估的唯一標(biāo)準(zhǔn)，可惜至少目前仍是。

2023年上半年，由于集裝箱航運(yùn)業(yè)供需發(fā)生變化，中國出口集裝箱運(yùn)價(jià)綜合指數(shù)（CCFI）均值同比下降69.31%。馬暉表示，就航線市場(chǎng)來說，歐線價(jià)格在支撐位以上，美線價(jià)格已經(jīng)在盈虧線以下了。

“2022年第四季度開始……各大班輪公司都在貼著成本線相互競(jìng)爭(zhēng)。”5月，中遠(yuǎn)?？馗笨偨?jīng)理陳帥在股東大會(huì)上表示，但公司抓住市場(chǎng)變化的契機(jī)，通過保持合理的船隊(duì)規(guī)模和自有船/租入船比重、不斷提升合約貨比重并加大直客開發(fā)、開拓第三國航線增量市場(chǎng)，持續(xù)優(yōu)化抗周期風(fēng)險(xiǎn)能力，使公司經(jīng)營情況呈現(xiàn)更強(qiáng)韌性。

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在航線拓展方面，2022年，中遠(yuǎn)海控?cái)y手海洋聯(lián)盟成員發(fā)布遠(yuǎn)東往返歐洲/地中海、跨太平洋、跨大西洋、遠(yuǎn)東往返中東/紅海等全新航線產(chǎn)品，進(jìn)一步鞏固?hào)|西干線服務(wù)優(yōu)勢(shì)，加大海外區(qū)域市場(chǎng)、新興市場(chǎng)和第三國市場(chǎng)的開發(fā)服務(wù)力度，完成第三國航線貨運(yùn)量750萬標(biāo)準(zhǔn)箱。

中遠(yuǎn)?？乜偨?jīng)理?xiàng)钪緢?jiān)補(bǔ)充道，盡管很難準(zhǔn)確預(yù)測(cè)航運(yùn)市場(chǎng)的未來變化，但截至目前，公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、成本結(jié)構(gòu)均恢復(fù)到了一個(gè)新的狀態(tài)，有了很大的提升。

截至2023年第一季度，公司的資產(chǎn)負(fù)債從前些年75%的高點(diǎn)降至48%，大股東中遠(yuǎn)海運(yùn)集團(tuán)方面繼續(xù)增持公司股份。在成本管控方面，公司加快集裝箱周轉(zhuǎn)效率、降低集裝箱保有量、優(yōu)化空箱調(diào)運(yùn)安排、精益燃油成本管控，使一季度經(jīng)營成本同比減少約41%。

高分紅抵不過弱預(yù)期

在股東會(huì)上，投資者們向管理層表達(dá)了對(duì)公司經(jīng)營管理的肯定和對(duì)股價(jià)的期待。肖俊光表示，行動(dòng)上，公司已通過修訂更明確的派息指引、大股東高線增持與授權(quán)董事會(huì)回購股份等措施釋放積極信號(hào)，努力維護(hù)公司市值，提高中小股東投資回報(bào)。

根據(jù)未來三年分紅回報(bào)規(guī)劃，中遠(yuǎn)海控在2022~2024年度內(nèi)分配的現(xiàn)金紅利總額應(yīng)占公司當(dāng)年度實(shí)現(xiàn)的歸母凈利潤30%~50%。

在高分紅的前提下，中遠(yuǎn)?？芈氏纫源蠊蓶|“爬行增持”的方式彰顯估值信心。為不觸發(fā)要約收購條件，公司尚未執(zhí)行回購事宜，這遭到了部分中小股東的質(zhì)疑。肖俊光表示，從大股東的增持比例接近上限可以看出，公司在維護(hù)股價(jià)方面非常堅(jiān)定。

只是，這樣的解釋并未換來二級(jí)市場(chǎng)的積極響應(yīng)，甚至有股東詢問，中特估概念的持續(xù)高熱為何沒有燒到中遠(yuǎn)?？?？

賈亦真對(duì)此作出了解答：“股價(jià)受到多方面因素影響，當(dāng)前最主要因素是市場(chǎng)對(duì)于集運(yùn)行業(yè)的預(yù)期不好。未來幾年會(huì)有許多新增運(yùn)力下水，這是客觀事實(shí)，因此資金認(rèn)為接下來集運(yùn)將面臨長期‘價(jià)格戰(zhàn)’導(dǎo)致虧損的風(fēng)險(xiǎn)。”

此外，能讓行業(yè)拉開差距的主要是運(yùn)營效率。賈亦真表示，單箱收入是主要的衡量指標(biāo)，以今年一季報(bào)為例，馬士基、赫伯羅特、達(dá)飛、中遠(yuǎn)?？?、以星的單箱收入分別為1400、2000、1650、1200、1400美元/TUE，這也是?？匾患径裙蓛r(jià)在集運(yùn)公司排行中相對(duì)較弱的原因。

尋找合理估值定價(jià)體系

中遠(yuǎn)?？叵嚓P(guān)人士現(xiàn)場(chǎng)向《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，討論中特估不等于拉抬股價(jià)，特別是如何針對(duì)公司價(jià)值制定新的評(píng)估機(jī)制并讓市場(chǎng)接受，有待探討。

那么，要改變現(xiàn)狀提升估值，中遠(yuǎn)?？貞?yīng)該怎么辦？賈亦真建議，最主要的是能夠改善投資者預(yù)期，除披露業(yè)績外，公司可引入更多的長線資金，成為壓艙石，并持續(xù)回報(bào)投資者建立更穩(wěn)定的分紅預(yù)期。

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肖俊光也表示，公司正通過多種途徑持續(xù)向投資者傳遞未來明晰的資本運(yùn)作戰(zhàn)略，將在數(shù)字化、低碳化、生態(tài)化方面加大資源投入，未來隨著每個(gè)季度的業(yè)績的披露，投資者可通過平抑周期的盈利水平得到驗(yàn)證，相信公司股價(jià)會(huì)回歸真正的價(jià)值。

在數(shù)智轉(zhuǎn)型方面，中遠(yuǎn)?？厝ツ暌淹瓿蓴?shù)字化供應(yīng)鏈頂層規(guī)劃的編制，通過實(shí)施組織架構(gòu)優(yōu)化調(diào)整以更好匹配洞悉客戶需求和打造數(shù)字化供應(yīng)鏈的內(nèi)在要求。區(qū)塊鏈技術(shù)生態(tài)平臺(tái)GSBN繼續(xù)助力提升全球貿(mào)易效率，SynCon Hub電商平臺(tái)成交箱量快速增長，“泰鴻（Talent Pegasus）”的上線進(jìn)一步豐富客戶選擇。此外，中遠(yuǎn)?？馗劭诘淖詣?dòng)化建設(shè)也有所提速。

中遠(yuǎn)?？卣J(rèn)為，面對(duì)市場(chǎng)變化，公司圍繞“以集裝箱航運(yùn)為核心的全球數(shù)字化供應(yīng)鏈運(yùn)營和投資平臺(tái)”的定位，堅(jiān)持?jǐn)?shù)字化變革與綠色低碳發(fā)展雙輪驅(qū)動(dòng)，加快推動(dòng)海內(nèi)外供應(yīng)鏈資源布局，不斷提高“集裝箱航運(yùn)+港口+相關(guān)物流”一體化運(yùn)營能力，深度融入先進(jìn)制造業(yè)、現(xiàn)代農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈服務(wù)體系，可有效提升公司價(jià)值創(chuàng)造能力。

當(dāng)下，利用充沛資金完善供應(yīng)鏈布局已是航運(yùn)業(yè)的基本共識(shí)，投入巨額資金謀求轉(zhuǎn)型的中遠(yuǎn)?？?，其內(nèi)在價(jià)值正在不斷增長也是有目共睹的事實(shí)。然而，如何建立從實(shí)際價(jià)值到市場(chǎng)估值的轉(zhuǎn)化路徑，是公司最為頭疼的問題。

賈亦真認(rèn)為，合理的估值定價(jià)體系有幾種方式，一是參考其它行業(yè)龍頭——如中國神華、三桶油等，合理估值在PB（平均市凈率）0.8~1.5，跟隨行業(yè)景氣度波動(dòng)；二是以股息率來衡量，從市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)來看，7%的股息率是相對(duì)安全的。

封面圖片來源：視覺中國