每經(jīng)特約評論員 施懿宸 李欣宇 姜雨彤  

每經(jīng)編輯 黃宗彥

ESG一般指環(huán)境、社會和公司治理，是從非財務(wù)的角度評價企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力和價值觀念的指標(biāo)。將ESG信息納入企業(yè)債券信用風(fēng)險預(yù)警模型，可以有效彌補(bǔ)傳統(tǒng)財務(wù)信息的不足，極大地降低信息不對稱，從而有助于提升投資者對企業(yè)債券信用風(fēng)險的識別能力，減少債券信用利差，在企業(yè)債券投資中發(fā)揮重要的排雷作用。

本文以發(fā)生實(shí)質(zhì)違約的債券作為研究對象，以企業(yè)ESG得分作為核心解釋變量，通過構(gòu)建模型論證企業(yè)ESG水平與債券信用風(fēng)險的相關(guān)性，為評級機(jī)構(gòu)將ESG指標(biāo)融入債券評級體系和為投資者預(yù)警債券違約風(fēng)險提供借鑒參考。

實(shí)證結(jié)果，表明企業(yè)ESG得分與債券實(shí)質(zhì)性違約呈顯著負(fù)相關(guān)，表明企業(yè)ESG表現(xiàn)越好，債券違約的可能越小。

一、債券市場風(fēng)險管理與信用評級的現(xiàn)狀及問題

（一）債券信息披露與信用風(fēng)險評價現(xiàn)狀

公司信用類債券信息披露規(guī)則走向統(tǒng)一。自2021年5月1日起，中國人民銀行會同國家發(fā)展改革委、中國證監(jiān)會制定的《公司信用類債券信息披露管理辦法》（〔2020〕第22號）（以下簡稱“《辦法》”）正式施行。《辦法》首次統(tǒng)一公司信用類債券各環(huán)節(jié)的信息披露要求，有利于統(tǒng)一公司信用類債券信息披露標(biāo)準(zhǔn)、優(yōu)化信息披露流程和要求、增強(qiáng)信息披露公開透明度，對于完善債券市場基礎(chǔ)制度、推動債券市場持續(xù)健康發(fā)展具有十分重要的意義。

高評級債券占比提升。從信用債評級分布來看，AA及以上債券評級占比逐年上升，其中AAA級別債券評級比重增長較快。具體來看，2018年AAA級別債券占比為55.58%，2023年6月已經(jīng)達(dá)到70.14%。

圖1 2018-2023年債券信用評級分布趨勢（注：統(tǒng)計口徑為公司債、企業(yè)債和中票，數(shù)據(jù)來源：WIND）

隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、去產(chǎn)能、去杠桿等政策措施的持續(xù)推進(jìn)，部分企業(yè)出現(xiàn)盈利能力下滑、融資難度加大等經(jīng)營困難，我國債券市場信用風(fēng)險加速暴露，違約事件時有發(fā)生。

2022年度近八成評級調(diào)整為三個子級以內(nèi)的級別下調(diào)。根據(jù)中國銀行間市場交易商協(xié)會與中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布的《2022年第四季度債券市場信用評級機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)運(yùn)行及合規(guī)情況通報》，2022年度，共有122家發(fā)行人被評級機(jī)構(gòu)調(diào)整了評級，其中有81.15%的發(fā)行人接受的是負(fù)面評級調(diào)整。級別下調(diào)共發(fā)生128次，其中70.31%次級別下調(diào)幅度在一次性調(diào)整三個子級以內(nèi)的小幅度調(diào)整。涉及發(fā)行人原評級AAA至B級，其中AAA、AA+和AA級合計占比53.25%；AA-及以下級別占比46.75%。

2023年第二季度超九成的級別下調(diào)在2個子級以內(nèi)。根據(jù)中國銀行間市場交易商協(xié)會與中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布的《2023年第二季度債券市場信用評級機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)運(yùn)行及合規(guī)情況通報》，2023年二季度中發(fā)生了級別上調(diào)39次，共36家發(fā)行人（注：同一發(fā)行人被多家評級機(jī)構(gòu)上調(diào)級別，不重復(fù)計算）發(fā)生了均為1個子級的級別上調(diào)調(diào)整，原級別由AA-到AA+級，其中AA+上調(diào)至AAA級的最多，占比53.85%。34家發(fā)行人級別下調(diào)37次，其中94.18%的下調(diào)幅度在2個子級以內(nèi)。

（二）傳統(tǒng)債券信用風(fēng)險評價的局限性

1.評價維度存在局限，評級指標(biāo)缺乏具體標(biāo)準(zhǔn)

傳統(tǒng)信用評級模型從業(yè)務(wù)狀況和財務(wù)狀況兩個維度出發(fā)，選取企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營情況、盈利情況、償債能力、現(xiàn)金流狀況等指標(biāo)，再結(jié)合指標(biāo)權(quán)重、得分方法和評分區(qū)間等模型要素，對企業(yè)信用狀況進(jìn)行評分。然而其模型主要圍繞在反映公司歷史經(jīng)營狀況的會計信息，無法代表企業(yè)當(dāng)前和未來持續(xù)的經(jīng)營能力。雖有部分機(jī)構(gòu)嘗試在評級體系中加入更多評價維度，但目前評級模型還不夠完善，部分次級評級指標(biāo)缺乏具體評分標(biāo)準(zhǔn)及權(quán)重。

圖2 信用評級方法論框架

圖片來源：國內(nèi)信評機(jī)構(gòu)

2.評級結(jié)果存在虛高可能

截至2023年6月，我國AAA級債券占比達(dá)到70.14%，AA+及以上占比91.88%，全市場評級整體較高。從境外市場看，2019年美國AAA級債券發(fā)行人的比重不足1%，AAA級債券占全部債務(wù)發(fā)行額的比例更低至0.9%。與美國相比較，我國信用市場上AAA評級“泛濫”。且從內(nèi)部來看，對同一家企業(yè)信用評級，國內(nèi)信用評級機(jī)構(gòu)評級分布明顯偏高。整體而言，我國市場信用評級存在一定的虛高情況。

3.評級調(diào)整較為滯后，信息化水平有待提高

我國債券跟蹤信用評級制度不完善，導(dǎo)致評級機(jī)構(gòu)對信用債跟蹤修改情況不多，未能充分反映發(fā)債主體的真實(shí)信用狀況，從而出現(xiàn)評級調(diào)整滯后問題。在2021年《辦法》統(tǒng)一信息披露要求正式實(shí)施后，評級調(diào)整滯后現(xiàn)象有明顯改善，但仍然存在亟待改進(jìn)的問題。根據(jù)《通報》，圍繞作業(yè)合規(guī)性和政策落實(shí)情況，通報個別機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)庫和技術(shù)系統(tǒng)與市場發(fā)展不相適應(yīng)，內(nèi)部作業(yè)系統(tǒng)還需持續(xù)優(yōu)化，建議機(jī)構(gòu)投入研發(fā)投資人服務(wù)數(shù)字化產(chǎn)品，從而為提升評級行業(yè)競爭力賦能。

二、ESG因素與信用風(fēng)險相關(guān)性的實(shí)證分析

（一）理論分析與研究假設(shè)

通過過往研究可知，企業(yè)的ESG表現(xiàn)與企業(yè)的債券違約率和債券收益息息相關(guān)。ESG表現(xiàn)良好的企業(yè)能通過（1）降低信息不對稱；（2）增強(qiáng)企業(yè)經(jīng)營能力；（3）降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險；（4）增強(qiáng)企業(yè)履約意愿；來降低企業(yè)的債務(wù)違約概率。

本課題報告基于對文獻(xiàn)的梳理和前期的學(xué)術(shù)研究提出假說：企業(yè)ESG表現(xiàn)越好，債券發(fā)生實(shí)質(zhì)違約的概率越低。

（二） 研究樣本和數(shù)據(jù)來源

本文選取2018年第一季度至2022年第四季度首次發(fā)生實(shí)質(zhì)違約的企業(yè)信用債券為違約樣本，統(tǒng)計共計105例，作為違約組。并針對實(shí)質(zhì)違約債券逐一識別出未發(fā)生違約的企業(yè)債券作為配對債券納入對照組。我們遵循同時存續(xù)、債券類型和所在行業(yè)一致，債券期限、票面利率、發(fā)行量、信用評級近似的原則進(jìn)行債券配對程序。違約組與對照組同時構(gòu)成本文研究的樣本，共計210例。

本文債券違約信息來自WIND，企業(yè)ESG得分來自中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院ESG評級數(shù)據(jù)庫，其余數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（三） 描述性統(tǒng)計與相關(guān)性分析

表1 變量定義

表2是全樣本描述性統(tǒng)計，其中esg得分標(biāo)準(zhǔn)差較大，說明企業(yè)esg得分差異較大。除def和esg以外，其他財務(wù)指標(biāo)均值都大于中位數(shù)，整體財務(wù)指標(biāo)表現(xiàn)較好。票面利率集中在6%-7%，期限集中在3-4年。

表2 全樣本描述性統(tǒng)計

注：***、** 和 * 分別表示相關(guān)系數(shù)在 1%、5%及 10%的顯著性水平上顯著。

表3描述了變量之間的相關(guān)系數(shù)，大部分相關(guān)系數(shù)絕對值小于0.2，可以認(rèn)為多重共線性不強(qiáng)，可以做下一步的回歸分析。esg得分與企業(yè)債券信用風(fēng)險呈負(fù)相關(guān)性且顯著性較強(qiáng)。因此，可以認(rèn)為在不控制其他變量的情況下，企業(yè)ESG表現(xiàn)越好，企業(yè)信用債券違約的可能性越低。

表3 皮爾遜相關(guān)系數(shù)矩陣

注：***、** 和 * 分別表示相關(guān)系數(shù)在 1%、5%及 10%的顯著性水平上顯著。

（四） 模型回歸結(jié)果分析

表4 企業(yè)ESG得分與債券違約相關(guān)性的Logistic回歸結(jié)果

為進(jìn)一步檢驗企業(yè)ESG得分與債券信用風(fēng)險相關(guān)性，本文構(gòu)建Logistic模型進(jìn)行實(shí)證分析。各個變量的相關(guān)系數(shù)均符合經(jīng)濟(jì)常識，實(shí)證結(jié)果表明企業(yè)ESG得分與債券實(shí)質(zhì)性違約呈顯著負(fù)相關(guān)，表明企業(yè)ESG表現(xiàn)越好，債券違約的可能越小。

三、對完善信用評級體系的建議

（一）監(jiān)管端

一是對發(fā)債主體ESG信息披露提出強(qiáng)制性要求。我國ESG發(fā)展屬于自上而下的發(fā)展模式，在ESG信息披露發(fā)展的初期，主要依靠監(jiān)管端的政策驅(qū)使。對于非上市發(fā)債主體而言，為了提高發(fā)債主體ESG信息的透明度，監(jiān)管機(jī)構(gòu)可采取逐步走的形式要求ESG信息披露，并通過對發(fā)債主體ESG表現(xiàn)進(jìn)行評價等方式提高發(fā)債主體對ESG信息披露的重視程度。

二是規(guī)范發(fā)債主體ESG信息披露指標(biāo)。我國尚未有明確的規(guī)范性指標(biāo)體系，為了評價體系能夠更好地適應(yīng)本土企業(yè)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)該盡早出臺規(guī)范性的ESG信息披露指標(biāo)，為統(tǒng)一企業(yè)的ESG信息披露方法論打下基礎(chǔ)。另外，上市公司的ESG信息披露標(biāo)準(zhǔn)不一定適用于發(fā)債主體，建議根據(jù)發(fā)債主體的特點(diǎn)制定相應(yīng)的ESG信息披露標(biāo)準(zhǔn)。

（二）發(fā)行主體端

一是提高對ESG理念的認(rèn)知。企業(yè)應(yīng)該端正ESG信息披露態(tài)度，不僅是滿足監(jiān)管需求，更應(yīng)該將ESG的理念貫徹到生產(chǎn)運(yùn)營的方方面面，加強(qiáng)對員工和管理層對ESG理念的重視程度，必要時可以開展相關(guān)的培訓(xùn)學(xué)習(xí)。

二是將ESG納入企業(yè)運(yùn)營管理。企業(yè)可以不僅將財務(wù)績效作為考核標(biāo)準(zhǔn)，也將ESG相關(guān)指標(biāo)納入績效考核，有助于修復(fù)和提升企業(yè)長期信用。

三是開展ESG信息披露。企業(yè)也可以根據(jù)ESG評價的指標(biāo)體系進(jìn)行對照，將表現(xiàn)良好的方面作為亮點(diǎn)進(jìn)行披露，將表現(xiàn)欠佳的方面作為未來ESG能力建設(shè)改善的重點(diǎn)方向。

（三）投資端

一是評級機(jī)構(gòu)應(yīng)該根據(jù)新興的評級方法學(xué)，將發(fā)債主體和債券項目ESG表現(xiàn)納入評級體系中。根據(jù)本文實(shí)證分析得出的結(jié)果，發(fā)債主體的ESG表現(xiàn)可為債券違約提供預(yù)警。評級機(jī)構(gòu)應(yīng)該評估目前的評級體系不足之處，積極投身于建設(shè)ESG評級標(biāo)準(zhǔn)數(shù)據(jù)庫，將ESG表現(xiàn)納入評級體系，提高評級準(zhǔn)確性與實(shí)用性，切實(shí)為投資者提供違約預(yù)警。

二是提高投資機(jī)構(gòu)專業(yè)水平。將ESG因素納入信用評價需要專業(yè)的ESG相關(guān)從業(yè)人員，投資機(jī)構(gòu)可以適當(dāng)調(diào)整評級人員配置，達(dá)到能力均衡，滿足市場需要。

三是投資者應(yīng)將ESG投資的理念融入債權(quán)投資的評估和篩選中。提高對發(fā)債主體ESG表現(xiàn)的重視程度可以使投資者識別出可能有違約風(fēng)險的發(fā)債主體。同時，投資者從需求端提高對企業(yè)ESG表現(xiàn)的重視程度可以倒逼發(fā)債主體提高ESG信息披露程度。

作者李欣宇系中財大綠金院助理研究員；姜雨彤系中財大綠金院助理研究員；施懿宸系中財大綠金院高級學(xué)術(shù)顧問、中財綠指首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家