每經(jīng)記者 王硯丹    每經(jīng)編輯 葉 峰    

金帝股份融券交易引發(fā)了市場(chǎng)熱議。9月19日，證監(jiān)會(huì)在官網(wǎng)上發(fā)布了有關(guān)部門(mén)負(fù)責(zé)人就金帝股份上市首日戰(zhàn)略投資者出借證券有關(guān)事宜答記者問(wèn)，再次引起關(guān)注。

在答記者問(wèn)中，證監(jiān)會(huì)明確表態(tài)“上述融券業(yè)務(wù)符合當(dāng)前監(jiān)管規(guī)定，未發(fā)現(xiàn)相關(guān)主體繞道減持、合謀進(jìn)行利益輸送等問(wèn)題”，可謂是通過(guò)調(diào)查，向投資者就金帝股份融券本身的合法合規(guī)性給出了答案。

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但證監(jiān)會(huì)同時(shí)表示，“針對(duì)市場(chǎng)反映的上市公司高管與核心員工參與戰(zhàn)略配售后階段性出借股票的規(guī)則，我會(huì)將充分聽(tīng)取各方意見(jiàn)，進(jìn)一步論證評(píng)估。”這又引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)未來(lái)轉(zhuǎn)融通是否會(huì)更改的討論。

科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制引入

2010年3月，滬深兩市融資融券正式開(kāi)閘。在很長(zhǎng)一段時(shí)間，融資與融券均存在明顯“長(zhǎng)短腳”現(xiàn)象。在2015年6月18日，滬深兩市融資余額創(chuàng)下2.266萬(wàn)億天量當(dāng)天，融券余額僅有63.7億元。

出現(xiàn)此種情況的原因，與當(dāng)時(shí)的融券制度設(shè)計(jì)有關(guān)。即使2012年轉(zhuǎn)融通已經(jīng)上線，但券源不足問(wèn)題長(zhǎng)期未解；尤其是新股上市初期，個(gè)股往往在較長(zhǎng)一段時(shí)間處于“無(wú)券可融”的狀態(tài)。

正是基于上述狀況，2019年，借助科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制東風(fēng)，融券業(yè)務(wù)制度設(shè)計(jì)迎來(lái)優(yōu)化。

2019年4月，《科創(chuàng)板轉(zhuǎn)融通證券出借和轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則》發(fā)布。在當(dāng)時(shí)的新聞稿中，上交所明確指出，該細(xì)則出臺(tái)的目的是為“為完善科創(chuàng)板多空平衡機(jī)制，促進(jìn)科創(chuàng)板轉(zhuǎn)融通證券出借和轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)發(fā)展”。因此做出了擴(kuò)大券源的安排：一方面推動(dòng)落實(shí)公募基金、社?；鸬葯C(jī)構(gòu)作為出借人參與科創(chuàng)板證券出借業(yè)務(wù)；另一方面落實(shí)《科創(chuàng)板首次公開(kāi)發(fā)行股票注冊(cè)管理辦法（試行）》的相關(guān)規(guī)定，戰(zhàn)略投資者配售獲得的在承諾的持有期限內(nèi)的股票可參與科創(chuàng)板證券出借。

由此可見(jiàn)，戰(zhàn)略投資者所持的限售股票在上市之初能通過(guò)轉(zhuǎn)融通機(jī)制出借已實(shí)施了四年，并非新鮮事物。

2020年8月，注冊(cè)制改革擴(kuò)大至創(chuàng)業(yè)板，在借鑒科創(chuàng)板經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上繼續(xù)沿用了上述轉(zhuǎn)融券制度。2023年2月全面注冊(cè)制實(shí)施，該項(xiàng)安排進(jìn)一步擴(kuò)展至主板市場(chǎng)。

根據(jù)交易所規(guī)定，目前轉(zhuǎn)融通制度下，出借證券可分為兩種方式，一是通過(guò)約定申報(bào)方式；二是通過(guò)非約定申報(bào)方式參與證券出借。

通過(guò)約定申報(bào)方式參與證券出借的，證券出借期限可在1天至182天的區(qū)間內(nèi)協(xié)商確定。通過(guò)非約定申報(bào)方式參與證券出借的，實(shí)行固定期限，分為3天、7天、14天、28天和182天共5個(gè)檔次。

費(fèi)率方面，證券出借可以實(shí)行定價(jià)交易、議價(jià)交易和競(jìng)價(jià)交易。通過(guò)約定申報(bào)方式參與證券出借的，可以協(xié)商確定出借費(fèi)率。證券出借合約展期或提前了結(jié)的，可以協(xié)商調(diào)整出借費(fèi)率。通過(guò)非約定申報(bào)方式參與證券出借的，借入人應(yīng)當(dāng)于每一交易日開(kāi)市前，向市場(chǎng)公布其當(dāng)日有借入意向的標(biāo)的證券對(duì)應(yīng)的各期限的證券借入費(fèi)率。當(dāng)日公布的費(fèi)率當(dāng)日不得變更。

同時(shí)，交易所對(duì)變相減持、利益輸送等行為，也進(jìn)行了嚴(yán)格的監(jiān)管要求并在每一次修訂相關(guān)實(shí)施細(xì)則時(shí)均進(jìn)行了特別安排。

如《上海證券交易所轉(zhuǎn)融通證券出借交易實(shí)施辦法（試行）》第20條規(guī)定：“戰(zhàn)略投資者在承諾的持有期限內(nèi)，不得通過(guò)與轉(zhuǎn)融券借入人、與其他主體合謀等方式，鎖定配售股票收益、實(shí)施利益輸送或者謀取其他不當(dāng)利益”?！渡虾ＷC券交易所融資融券交易實(shí)施細(xì)則》第63條規(guī)定：“參與注冊(cè)制下首次公開(kāi)發(fā)行股票戰(zhàn)略配售的投資者及其關(guān)聯(lián)方，在參與戰(zhàn)略配售的投資者承諾持有期限內(nèi)，不得融券賣(mài)出該上市公司股票”。

機(jī)制有效緩解新股炒作？

從主板歷史情況看，上市公司股票首次公開(kāi)發(fā)行后，二級(jí)市場(chǎng)上的流通股較少，上市初期供需嚴(yán)重不平衡，容易發(fā)生非理性炒作，新股上市初期往往連續(xù)漲停，形成“單邊市”行情。而新股的高溢價(jià)往往需要較長(zhǎng)時(shí)間去消化，不利于股市的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

專(zhuān)業(yè)人士指出，在允許戰(zhàn)略投資者出借后，多空平衡機(jī)制進(jìn)一步優(yōu)化，有效緩解了新股炒作問(wèn)題，對(duì)股市健康發(fā)展起到了積極作用。

具體而言，主要表現(xiàn)在兩方面：一是新股定價(jià)效率提高、價(jià)格波動(dòng)降低。截至2023年7月底，科創(chuàng)板新股上市首日平均振幅為27.74%，次日已快速降至14.80%，第五日已降至8.77%，與成熟市場(chǎng)表現(xiàn)基本一致。對(duì)比新股上市首日有融券賣(mài)出和沒(méi)有融券賣(mài)出的股票，發(fā)現(xiàn)有融券的股票波動(dòng)率顯著低于無(wú)融券的股票。二是促進(jìn)了多空平衡。2023年7月底，科創(chuàng)板融券余額為232.26億元，融資余額為840.82億元，融券占融資比例為27.62%，顯著高于滬市主板。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，從其他數(shù)據(jù)也可以看出，融券在促進(jìn)新股定價(jià)回歸理性方面，具有積極作用。

以金帝股份為例，其發(fā)行價(jià)格為每股21.77元，對(duì)應(yīng)發(fā)行市盈率（靜態(tài)）為41.68倍。上市首日，金帝股份上沖至每股61元，對(duì)應(yīng)市盈率已超過(guò)百倍，估值較行業(yè)平均明顯溢價(jià)。

而根據(jù)東方財(cái)富數(shù)據(jù)，近期金帝股份股價(jià)已明顯回落，其估值也接近合理水平。目前金帝股份的動(dòng)態(tài)市盈率為54.12倍，市凈率為4.67倍，估值已經(jīng)與行業(yè)平均的50.58倍、4.29倍相近。

因此，有業(yè)內(nèi)人士明確指出，實(shí)際上融券機(jī)制對(duì)防止金帝股份更大波動(dòng)起到了積極作用。

金帝股份首日兩個(gè)戰(zhàn)投獲配股份合計(jì)470.09萬(wàn)股，占流通股比例約為9.59%。470萬(wàn)股戰(zhàn)投按規(guī)定在首日是可依規(guī)出借的，金帝首日最高漲幅180%后其市盈率已經(jīng)接近100倍，首日融券賣(mài)出行為是合理的。按照9月15日金帝股份的低點(diǎn)32.82元計(jì)算，金帝股份上市后最大跌幅不足50%。而對(duì)比近期某只新股沒(méi)有戰(zhàn)投首日可以出借股票可以發(fā)現(xiàn)，該只股票首日漲幅達(dá)到17倍，但其后一個(gè)月內(nèi)股價(jià)較首日最高價(jià)跌超了70%。

由此可知，股票價(jià)格上漲太高而不允許別人融券賣(mài)出也是不合理的，融券機(jī)制的目的就是平抑新股上市初期暴漲暴跌，提高市場(chǎng)定價(jià)的有效性。限制融券反而會(huì)使機(jī)構(gòu)頭寸失去保護(hù)，從而被迫賣(mài)出股票，進(jìn)一步打壓指數(shù)，不可取。

值得一提的是，戰(zhàn)略配售股份可出借數(shù)量可在交易所網(wǎng)站查詢(xún)。每個(gè)交易日，交易所均會(huì)在當(dāng)日開(kāi)盤(pán)前官網(wǎng)公布該數(shù)據(jù)，其中，戰(zhàn)略投資者在承諾的持有期限內(nèi)，通過(guò)轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)出借的獲配股份計(jì)入非限售流通股，上述股份歸還后重新計(jì)入限售流通股。如9月20日盤(pán)前，金帝股份戰(zhàn)略配售者出借余量為470.00萬(wàn)股，目前可出借股份僅僅剩下0.09萬(wàn)股。

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