嘉賓：麻繹文 集成電路ETF擬任基金經(jīng)理

直播時間：2023年9月21日 15：00

直播核心觀點：

集成電路主要是由半導體材料制成的大規(guī)模電路的集合，基本上可以分成上游設備材料、中游設計、制造和封測，以及下游的消費電子類應用。集成電路是半導體下游最核心的組成部分，能夠占到半導體下游大概80%的應用。

集成電路ETF（159546）跟蹤的是中證全指集成電路指數(shù)，以半導體產(chǎn)業(yè)鏈的設計、封測以及制造三大環(huán)節(jié)為主。收益角度來看，中證全指集成電路指數(shù)近一年的走勢跑贏了滬深300指數(shù)。對比其他的半導體芯片類指數(shù)，集成電路指數(shù)今年的收益也是有比較明顯的優(yōu)勢。中證全指集成電路指數(shù)近一年的漲幅是負3.5%，而中華交易服務半導體芯片指數(shù)、中證全指半導體指數(shù)以及國證芯片指數(shù)，近一年的漲幅分別是負11.85%、負9.47%和負15.38%。

具體來看集成電路ETF的投資價值。首先，它的長期市場規(guī)模是處在平穩(wěn)增長的趨勢當中，一方面集成電路產(chǎn)業(yè)鏈有比較強的國產(chǎn)替代需求，另一方面當前全球處于5G更新替代周期當中，也帶來了國內(nèi)的集成電路產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展。

其次，由于國內(nèi)對于集成電路產(chǎn)業(yè)鏈有比較強的國產(chǎn)替代需求，國內(nèi)對它的政策支持力度也比較高，像中國制造2025、“十四五”、大基金等都在支持集成電路的發(fā)展。

從集成電路自給率情況來看，根據(jù)IC Insights的數(shù)據(jù)，2016年我國的集成電路產(chǎn)業(yè)鏈自給率差不多只有16.7%，預計到2026年能夠達到21.2%。從長期來看，國產(chǎn)化率還有一個長期提升的趨勢。

從市場預期來看，明年智能手機市場可能會有比較明顯的復蘇。一方面海外的加息進程逐步進入到尾聲，對于全球市場的消費需求可能都會有一個提振。另外，隨著9月份蘋果和華為等智能手機新品的推出，有望帶動手機消費市場的復蘇。

此外，AI的發(fā)展有望帶來集成電路產(chǎn)業(yè)需求的長期增長。從OpenAI的研究來看，AI的訓練模型所需要算力，可能每三到四個月就會翻倍，全球的GPU市場規(guī)模未來10年的增速預期可能會有26%左右比較高的增速，也有望驅(qū)動全球的、以GPU為代表的集成電路產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展。

當前市場處在相對比較低的位置，對于集成電路這樣一個有景氣反轉(zhuǎn)預期的產(chǎn)業(yè)鏈來說，未來還是有希望迎來業(yè)績和估值雙重提升的戴維斯雙擊行情，感興趣的投資者可以關(guān)注集成電路ETF（159546）。

直播全文：

麻繹文：各位投資者朋友，大家好。在今天這個時間點，我來給大家介紹一下即將發(fā)行的集成電路ETF（159546）。

首先，我們給大家講解一下在當前市場比較低迷的階段，我們怎么看待市場近期的調(diào)整？另外，在市場低位的情況之下，給大家介紹一下我們新發(fā)行的集體電路ETF，我們認為當前集成電路板塊在低位的情況下，也是一個可以關(guān)注的方向。

一、當前可關(guān)注處于低位、有景氣反轉(zhuǎn)預期的集成電路板塊

首先看近期的市場環(huán)境，其實從成交額來看，疊加節(jié)前的效應，近期整個市場的成交額有比較明顯的縮量。我們覺得5000多億的成交額確實很難支撐起大盤走出一個很好的行情。這里面一方面有國慶、中秋節(jié)兩個節(jié)假日來臨的效應，節(jié)前回流資金相對會比較謹慎。

另外，我們看到近期美聯(lián)儲的政策表態(tài)還是比較偏激進的，特別是議息會議結(jié)束之后，雖然9月份美聯(lián)儲沒有加息，但是對于未來年內(nèi)的加息預期相對還是超出市場預期的。

從美聯(lián)儲的點陣圖來看，美聯(lián)儲官員認為今年后續(xù)兩次的議息會議有一次加息的可能性。從這個角度來看，市場預期還是被推翻了。此前大家預期今年11月、12月不會加息，但是隨著本次議息會議的召開，大家發(fā)現(xiàn)美聯(lián)儲后續(xù)還有可能會加息。所以從市場預期來看，11月、12月加息的概率都有小幅度的提升，明年降息的時間點預期也有推遲。

綜合各方面因素來看，當前確實處在一個比較偏悲觀的時間點，市場的資金活躍度也有比較明顯的下降，所以造成了市場近期連續(xù)的震蕩調(diào)整。

在這樣的環(huán)境之下，我們覺得可以關(guān)注一些低位并且有一定景氣度反轉(zhuǎn)的預期方向。從投資的角度來看，我們在低位布局一些行業(yè)或者板塊，總比在高位相對好一些。當前時間點，不管從指數(shù)，還是從個股的行情或者市場成交額的情況來看，我們認為都是到了一個偏底部的區(qū)間，所以在這個階段，大家可以關(guān)注一些剛剛提到的低位、并且有景氣度反轉(zhuǎn)預期的板塊。

我們今天要講的集成電路行業(yè)，也是一個后續(xù)市場預期會有景氣度反轉(zhuǎn)的行業(yè)。具體來看，集成電路ETF代碼是159546，是在深交所上市的品種，它的認購代碼和上市之后的代碼都是159546。發(fā)行時間是9月22日到9月28日。近期隨著國內(nèi)政策的扶持力度加大，包括下游景氣預期的逐步反轉(zhuǎn)，其實行業(yè)還是有一個比較好的上行預期。

二、半導體、集成電路、芯片有何區(qū)別？

首先，我們先看行業(yè)的情況，其實大家比較關(guān)注的一個點是，目前市場上有比較多的半導體芯片類ETF，那么半導體、集成電路和芯片這三個概念到底有什么區(qū)別呢？我來給大家做一個詳細的介紹。

半導體其實是更偏向于一種材料的概念，它指得是常溫下導電性能介于導體和絕緣體之間的一種材料，常見的包括硅、鍺、鎵等等這樣一些半導體材料，其實是偏向上游的概念。

集成電路主要是由半導體材料制成的大規(guī)模電路的集合，是讓電容晶體管，包括電阻等等器件在硅片上面一起工作，這樣就形成了集成電路的概念。集成電路是能夠占到半導體下游大概差不多80%的應用，它的工藝難度相對其他半導體的下游應用也會更高一些。

最后是芯片，芯片其實也是由集成電路形成的一種產(chǎn)成品，它是經(jīng)過設計、制造、封裝測試等等一些環(huán)節(jié)形成的最終產(chǎn)品。

從概念的角度上來講，半導體更加偏向上游材料，集成電路是偏向技術(shù)類的概念，芯片更加偏向下游產(chǎn)成品的概念。總體來說，集成電路實際上是半導體下游最核心的組成部分，也是半導體產(chǎn)業(yè)周期當中可以重點關(guān)注的一個環(huán)節(jié)。

三、集成電路指數(shù)概況

集成電路ETF跟蹤的標的指數(shù)是中證全指集成電路指數(shù)，目前有53支成分股，它的前十大成分股基本都是集成電路產(chǎn)業(yè)的龍頭公司。從編制方案來講，它是把中證全指的樣本當中，屬于中證集成電路行業(yè)的成分股都納入進來，來反映整個集成電路產(chǎn)業(yè)的上市公司股價表現(xiàn)，還是能夠去表征A股當中比較頭部的集成電路產(chǎn)業(yè)上市公司的股價表現(xiàn)。

從它的子行業(yè)情況來看，集成電路ETF跟蹤的中證全指集成電路指數(shù)，它的子行業(yè)劃分還是以半導體產(chǎn)業(yè)鏈的設計、封測以及制造三大環(huán)節(jié)為主，這其中數(shù)字芯片設計大概能夠占到子行業(yè)權(quán)重的51%，模擬芯片設計能夠占到17%，其他兩塊主要是集成電路制造和集成電路封測，分別能夠占到15%和11%。

它的產(chǎn)業(yè)劃分里面實際上是不包括設備和材料，主要是設計、制造和封測，特別是設計。不管從整個行業(yè)的市場規(guī)模，還是子行業(yè)劃分上，設計都是最大的一塊，把數(shù)字和模擬量塊的集成電路設計加在一起，它的權(quán)重能夠達到68%左右，所以還是比較大的一塊權(quán)重。

從指數(shù)的近一年收益來看，由于中證全指集成電路指數(shù)基日是在2021年年底，所以它的時間相對是比較短的。如果我們看它近一年的走勢，實際上是跑贏了滬深300指數(shù)，波動彈性還是比較大的。今年上半年受益于人工智能相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的催化，這里面TMT板塊都有比較明顯的上漲，中證全指集成電路指數(shù)也表現(xiàn)出了比較明顯的上漲彈性。隨后也隨著一季報、二季報等披露之后，大家發(fā)現(xiàn)人工智能板塊的業(yè)績兌現(xiàn)沒有那么快，也導致產(chǎn)業(yè)鏈股價有所調(diào)整，所以集成電路指數(shù)還是一個相對波動比較大的指數(shù)。

對比其他的半導體芯片類指數(shù)，集成電路指數(shù)今年的收益也是有比較明顯的優(yōu)勢。中證全指集成電路指數(shù)近一年的漲幅是負3.5%，市場上其他同類的指數(shù)，比如中華交易服務半導體芯片指數(shù)、中證全指半導體指數(shù)以及國證芯片指數(shù)，近一年的漲幅分別是負11.85%、負9.47%和負15.38%。

總結(jié)來看，中證全指集成電路指數(shù)能夠跑贏市場上同類的半導體和芯片類指數(shù)，我們覺得主要原因是集成電路是半導體產(chǎn)業(yè)連最核心的品種，也是在半導體生產(chǎn)制造當中比較重要的組成部分，在國家的大力支持和國產(chǎn)替代突破的趨勢之下，相對半導體產(chǎn)業(yè)鏈，集成電路產(chǎn)業(yè)也是表現(xiàn)出了相對優(yōu)勢。

四、集成電路是半導體的核心產(chǎn)業(yè)

具體來看集成電路產(chǎn)業(yè)，首先看半導體下游的應用劃分。半導體下游可以分成四大塊，一塊是光電器件，一塊是傳感器，另一塊是傳感器，還有分立器件。這里面集成電路能夠占到半導體下游市場規(guī)模的80%，所以它也是半導體下游最核心的一個品種。

我們再看半導體下游各個細分板塊總銷售額的占比情況。過去十年的情況，基本上集成電路的占比都在80%以上，所以集成電路實際上是可以理解為半導體當中最核心的環(huán)節(jié)。

如果我們看這四個細分子行業(yè)的話，像光電、傳感和分立器件工藝難度都比集成電路小很多，不管是晶體管的密度，包括它的制造難度，實際上都是要比集成電路小很多。

圖：半導體各個細分板塊在總銷售額中的占比情況（單位：%）

數(shù)據(jù)來源：WSTS ，光大證券

我們再看集成電路里面細分的子行業(yè)，其實大家可以分成存儲、模擬和數(shù)字。

存儲實際上是一些偏大宗的商品，這里面包括Flash、DRAM等等一些存儲芯片，它的周期波動幅度還是比較大的。下游主要還是來自于像手機、電腦等等一些消費品的應用。過去幾年，它其實也是隨著手機、電腦的出貨量同比波動，也有一定的價格上波動。

第二塊是數(shù)字IC，這里面主要分成微處理器和邏輯IC，特別是邏輯IC，這一塊市場的關(guān)注度也比較高，比如手機里面最核心的SoC芯片，包括電腦里面的CPU、人工智能運算所使用到的GPU算力芯片，這些都是屬于邏輯IC的環(huán)節(jié)。這些環(huán)節(jié)當前還是處在一個國產(chǎn)化率比較低的階段，像GPU這樣的數(shù)字IC細分領(lǐng)域，全球海外的兩大龍頭市占率能夠達到96%左右。從國內(nèi)的上市公司維度來看，基本上也就只有兩三家能夠做GPU，它的整體技術(shù)實力和海外還有比較大的差距。

除此之外，像CPU其實相對國產(chǎn)化率更低，因為整體的設計難度會更大。數(shù)字IC和存儲目前的國產(chǎn)化率也比較低，半導體產(chǎn)業(yè)鏈當中也是未來國產(chǎn)替代突破非常重要的環(huán)節(jié)。

最后是模擬IC，這一塊主要是一些信號，包括射頻等等芯片，國產(chǎn)化率相對會比數(shù)字IC稍微高一些。但是整體來看，未來它還是受益于5G產(chǎn)業(yè)鏈、衛(wèi)星通信這樣一些產(chǎn)業(yè)鏈的催化，所以還是有一定的長期成長前景。

相比較之下，像光電、傳感、分立里面的功率等等這樣一些細分的環(huán)節(jié)，我們認為它整體的國產(chǎn)化率相對也比較高了。從長期的股價表現(xiàn)或者估值來看，其實更多與它的下游需求波動有比較大的相關(guān)性。

相比較之下，集成電路這樣一個細分領(lǐng)域，由于它有國產(chǎn)替代突破的邏輯，我們?nèi)プ鲞M口替代會帶來整個產(chǎn)業(yè)鏈的訂單、業(yè)績的增長，這一塊一定程度會抵消它的周期下行期間帶來的負面沖擊。所以從長期來看，我們會更加看好集成電路半導體最核心的細分子行業(yè)，我們認為它也是半導體下游應用當中最有前景的細分領(lǐng)域。

五、集成電路產(chǎn)業(yè)鏈解析

從集成電路的產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)上來講，基本上可以分成上游設備材料、中游設計、制造和封測，以及下游的消費電子類應用。

集成電路產(chǎn)業(yè)鏈的公司生產(chǎn)模式大家可以分成兩種，一種是Fabless的模式，主要是設計和制造封測環(huán)節(jié)分開的模式，它主要對應的是數(shù)字IC里面比較核心的一些CPU、GPU、手機SoC。大部分還是采用Fabless的模式，也就是一些設計廠把自己的設計圖紙交給晶圓代工廠做制造，再由晶圓代工廠做完之后交給封測廠做封測，最后再交回給設計公司做實際應用。

IDM模式主要對應的是整體公司層面，它既具備設計能力，也具備制造和封測能力，這樣一種生產(chǎn)模式主要應用在像存儲等等，相對來說工藝難度沒有那么大，包括功率相對難度沒有那么大的半導體產(chǎn)業(yè)連。

為什么一些設計公司會采用Fabless的模式，有了這個產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)，它會采用IDM模式，主要原因還是和它的芯片工藝難度，包括它的設計難度、代工難度有比較大的相關(guān)性。比如手機SoC，像華為、蘋果等等在手機最核心的芯片工藝往往要使用到14納米以下比較先進的制程，對于代工廠的代工能力也有比較顯著的要求。由于它的前期投入比較大，技術(shù)突破難度也比較大，所以設計廠往往不太愿意自己做代工廠這樣一種重資產(chǎn)的投入，也是相對分工會比較明確。對于一些代工難度相對低一些的，像功率、存儲等等，其實還是有一些公司會自己建晶圓廠來做制造和封測等等環(huán)節(jié)。這一塊主要是介紹了集成電路產(chǎn)業(yè)鏈兩種生產(chǎn)模式。

集成電路制造環(huán)節(jié)大概分成硅片制造、設計、前道的晶圓代工工藝和后道的封裝測試工藝。特別是前道工藝里面，大家關(guān)注度比較高的光刻、薄膜沉積、刻蝕等等，其實也是非常核心的三大工藝，在產(chǎn)業(yè)鏈里面的價值量占比比較高。

六、集成電路投資價值解析

具體看集成電路產(chǎn)業(yè)鏈的投資價值。

1、市場規(guī)模平穩(wěn)增長

首先它的長期市場規(guī)模是處在平穩(wěn)增長的趨勢當中。從全球來看，2017年到2021年全球集成電路產(chǎn)業(yè)鏈市場規(guī)模的復合增長率大概在7.6%，而中國的增速會更高，能夠達到14%。這背后最主要的原因還是國內(nèi)的集成電路產(chǎn)業(yè)鏈有比較強的國產(chǎn)替代需求。

從2019年開始，中美科技領(lǐng)域出現(xiàn)了很多制裁事件，像華為、中興通訊等等公司在2019年都受到了制裁。對于國內(nèi)的集成電路產(chǎn)業(yè)鏈來說，就有很強的國產(chǎn)替代需求，也是使得集成電路產(chǎn)業(yè)鏈的市場規(guī)模有比較快的增長。

同時，在全球的5G更新替代周期當中，由于國內(nèi)5G的專利數(shù)量占比比較高，國內(nèi)的5G手機更新?lián)Q代也比較快，也帶來了國內(nèi)的集成電路產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展。

從集成電路產(chǎn)業(yè)鏈的細分領(lǐng)域劃分來看，其實剛剛也提到，設計是占比最大的一個環(huán)節(jié)?，F(xiàn)在集成電路產(chǎn)業(yè)鏈的設計環(huán)節(jié)市場規(guī)模占比基本能夠達到40%以上，到2026年預計可能會達到50%左右的市場規(guī)模。

也就是說，在集成電路產(chǎn)業(yè)鏈當中，設計基本能夠占據(jù)半壁江山，這一塊也和我們整個指數(shù)的權(quán)重構(gòu)成有比較大的相關(guān)性。在我們的指數(shù)當中，數(shù)字和模擬量大IC設計的權(quán)重占比合計加起來將近有70%，這一塊也是體現(xiàn)了它非常重要的市場地位。

2、政策支持

國內(nèi)對于集成電路產(chǎn)業(yè)鏈有比較強的國產(chǎn)替代突破的需求和緊迫性，其實國內(nèi)對它的政策支持力度也比較高。像中國制造2025、“十四五”等等都提到了支持集成電路產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展?？梢躁P(guān)注的重點還是來自于資金上的支持，比如大家定期會關(guān)注的集成電路產(chǎn)業(yè)大基金的資金支持。

我們知道集成電路產(chǎn)業(yè)投資的基金一、二期分別成立于2014年和2019年，當時成立的規(guī)模分別是1387億元和2047億元，來直接投資集成電路產(chǎn)業(yè)。從過去兩期的集成電路產(chǎn)業(yè)大基金的投資情況來看，其實也培育出了一批國內(nèi)非常優(yōu)秀的產(chǎn)業(yè)鏈上的企業(yè)，它的市值也有非常明顯的增長。

從近期的情況來看，海外一些媒體報道國家集成電路產(chǎn)業(yè)投資大基金第三期可能會即將成立，目前正在籌備階段，計劃融資的額度可能會在3000億元。如果這個消息確認的話，這個3000億元的三期投資額度會比前兩期有比較明顯的增長，對于整個產(chǎn)業(yè)鏈的投資支持力度也會有比較明顯的提升。

如果我們看當前產(chǎn)業(yè)鏈的各個細分領(lǐng)域國產(chǎn)化率情況，其實相對還是比較低的。比如我們剛剛提到的個人電腦里面的CPU、GPU國產(chǎn)化率目前只有6%左右的水平。在服務器領(lǐng)域相對可能高一些，大概有11%。

集成電路產(chǎn)業(yè)鏈目前的國產(chǎn)化率情況目前都相對比較低，大基金投資的支持也是建立在整個國家層面對于未來集成電路產(chǎn)業(yè)發(fā)展，包括國產(chǎn)替代突破是有比較明確的需求和政策引導作用。

除此之外，近期有一個非常新的政策，9月18日，財政部和其他四個部門一起發(fā)布了《關(guān)于提高集成電路和工業(yè)母機企業(yè)研發(fā)費用加計扣除比例的公告》。這個政策名字非常長，但是我們具體來看，它其實講的一件事情，就是可以提高集成電路和工業(yè)母機這兩類企業(yè)的研發(fā)投入，去抵扣企業(yè)所得稅的費用，比例會有一個提升。

其實從歷史上來看，對于集成電路產(chǎn)業(yè)的稅收優(yōu)惠政策支持還是有比較強的連續(xù)性，特別2020年提到《關(guān)于鼓勵軟件產(chǎn)業(yè)和集成電路產(chǎn)業(yè)發(fā)展有關(guān)稅收政策》，當時我們也已經(jīng)提前布局了芯片ETF（512760），在2019年、2020年取得了比較明顯的漲幅，這里面也有國家政策支持的原因。

在當前，我們覺得新的一些稅收支持政策出臺之后，對于集成電路產(chǎn)業(yè)發(fā)展可能會有更加明顯的支持。如果我們從新規(guī)的情況來做測算，比如以中證集成電路指數(shù)作為代表來看集成電路產(chǎn)業(yè)的情況，它今年上半年的凈利潤大概在73億元，成分股的研發(fā)費用合計是167億元，在新規(guī)之下，研發(fā)費用可以多加計20%的抵扣，從原來的100%提升到120%，這樣對于利潤的抬升，理論上上半年就可以達到5.01億元，占據(jù)它板塊合計利潤的比例差不多能達到7%。從這個角度來講，政策出臺之后，直接對產(chǎn)業(yè)鏈的利潤有一個比較明顯的抬升，這一塊也是非常值得關(guān)注的一個重點。

綜合以上的大基金、“十四五”、稅收支持政策一些集成電路產(chǎn)業(yè)支持政策來看，我們覺得國家對于集成電路產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，包括它的國產(chǎn)替代突破還是有比較急迫的需求。不管從資金上的支持，還是從政策引導上的支持，實際上都是相對比較明確的。

3、國產(chǎn)替代加速

從長遠來看，雖然我們可能面臨一些海外制裁，包括美國、日本、荷蘭等等出口限制，但是我們對于集成電路產(chǎn)業(yè)的發(fā)展還是抱有一個樂觀的看法，主要原因是來自于市場的需求，包括資金和政策的支持。

從集成電路自給率情況來看，根據(jù)IC Insights的數(shù)據(jù)，在2016年我國的集成電路產(chǎn)業(yè)鏈自給率差不多只有16.7%，預計到2026年能夠達到21.2%。從長期來看，我們覺得整體國產(chǎn)化率還是有一個長期提升的趨勢。

剛剛提到海外的制裁措施在近兩年有比較明顯的加強，比如美國去年提到了要針對集成電路領(lǐng)域進行一系列出口管制措施，從技術(shù)、產(chǎn)品、設備、服務等方面對中國進行全面的限制，今年日本和荷蘭也跟進了這樣一些制裁措施。在海外的風口之下，其實我們國內(nèi)的產(chǎn)業(yè)鏈下游的消費電子領(lǐng)域廠商，包括中游的設計、制造、封測端的企業(yè)，其實都需要去進行國產(chǎn)替代的突破。

從下游來看，比如手機、電腦這樣一些廠商，可能逐步就會導入到國內(nèi)集成電路企業(yè)的一些產(chǎn)品，逐步去取代海外進口的集成電路產(chǎn)品。所以這個趨勢我們覺得還是相對比較明確的。從長期來看，也會抵消下游周期的波動。

從技術(shù)實力的角度來看，其實也是大家比較關(guān)心的問題。

從集成電路產(chǎn)業(yè)的專利申請數(shù)量占比上來看，中國目前已經(jīng)能夠達到52.6%，所以這一塊也是體現(xiàn)了我們技術(shù)崛起、緊追國際領(lǐng)先水平的趨勢。

對于投資者來講，其實也不用過多擔心我們受到海外限制之后，能否突破限制的問題。其實已經(jīng)有部分企業(yè)，不管是設計、晶圓代工環(huán)節(jié)，包括設備材料環(huán)節(jié)，其實都是有一定的技術(shù)突破能力，包括代工環(huán)節(jié)良率的提升，產(chǎn)能的擴張等等，其實都會帶來整個產(chǎn)業(yè)鏈的訂單和業(yè)績增長，這一塊也是長期相對比較確定性的趨勢。

4、晶圓制造仍存缺口，成熟制程充滿機遇

從晶圓制造的成熟制程維度上來看，大家過往可能比較關(guān)心先進制程的情況。但是其實這里要提的一點，晶圓代工成熟制程實際也是有比較大的產(chǎn)能缺口。

此前，雖然先進制程的技術(shù)突破，對于產(chǎn)業(yè)鏈的信心也好，包括投資者的信心也好，都有比較明顯的催化，但是成熟制程的擴產(chǎn)實際也會帶來整個產(chǎn)業(yè)鏈，特別是制造、封測等等環(huán)節(jié)，一定程度上業(yè)績和訂單上的增長。這一塊我們覺得也是不容忽視的環(huán)節(jié)。

5、下游終端出貨企穩(wěn)、需求回暖

今年大家比較關(guān)心的點還是集成電路產(chǎn)業(yè)鏈的景氣周期情況。從全球來看，集成電路其實是一個相對有一定周期波動性的行業(yè)，它的下游需求主要是智能手機為主的通訊，以及PC服務器為主的計算機，這兩塊占據(jù)半導體下游需求的占比分別達到37%和36%，這兩塊加起來就能達到70%多的需求占比。

圖：2022年半導體行業(yè)下游銷售結(jié)構(gòu)

資料來源：Wind，IDC，IC insights，天風證券研究所，方正證券研究所

包括集成電路在內(nèi)的半導體產(chǎn)業(yè)鏈的需求，主要還是來自于消費品的需求。像一些新興的領(lǐng)域，比如汽車、工業(yè)領(lǐng)域，它的半導體芯片需求實際上占比差不多10%的水平，所以還構(gòu)不成特別明顯的影響。

如果我們看集成電路產(chǎn)業(yè)的景氣度情況，還是要盡可能地跟蹤智能手機、PC的出貨量情況。在過去兩年，我們知道全球的智能手機，包括PC類的出貨量有比較明顯的下滑，一方面是海外加息帶來的全球商品消費的需求下滑，另外是疫情導致宏觀經(jīng)濟承壓。國內(nèi)去年疫情帶來的沖擊還是比較大的，不管是全球，包括國內(nèi)的智能手機出貨量，去年以來都是處在同比負增長的階段。

從市場預期來看，明年智能手機市場可能會有比較明顯的復蘇。一方面海外的加息進程逐步進入到尾聲，從剛剛結(jié)束的9月份議息會議情況來看，美聯(lián)儲預計在11月、12月可能會有一次加息，此后這一輪加息周期可能就會結(jié)束。在明年有希望會逐步迎來降息周期的到來，對于全球市場的消費需求可能都會有一個提振。

另外，我們可以看到一個比較明顯的變化，智能手機新品的推出，9月份蘋果和華為都是發(fā)布了自己的智能手機新品，特別是華為的Mate 60系列大家關(guān)注度比較高，主要原因是它的國產(chǎn)化率相對比較高。大家對國產(chǎn)產(chǎn)品還是有比較大的情懷上的支持，包括華為回歸高端手機的行列之后，對于安卓、iOS這兩大陣營上的手機都會有創(chuàng)新上的競爭，包括軟件、硬件，未來手機廠商競爭變激烈之后，都會有比較明顯的升級和換代，進而有可能會帶來手機的消費需求復蘇。其實今年可能就是智能手機出貨量的低點，包括PC的出貨量情況，在今年也是有逐步的觸底反彈跡象。

綜合這兩方面來看，我們覺得集成電路產(chǎn)業(yè)鏈的景氣周期在今年三、四季度會逐步迎來底部的觸底反彈。

6、AI引發(fā)新需求

我們也可以看一個長期的趨勢，AI帶來的集成電路產(chǎn)業(yè)需求的長期增長。我們知道過去10年集成電路在內(nèi)的一些半導體芯片需求最大催化或者驅(qū)動因素主要還是來自于智能手機的發(fā)展，未來10年它的增速主要還是來自人工智能算力的產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展。
從OpenAI的研究來看，AI的訓練模型所需要算力，可能每三到四個月就會翻倍，這樣一個整體增速相對還是比較快的。

從市場規(guī)模來講，全球的GPU市場規(guī)模未來10年的增速預期，可能會有26%左右比較高的增速，所以這一塊未來也有可能會驅(qū)動全球的、以GPU為代表的集成電路產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展。從臺積電的表態(tài)上來看，目前GPU的算力芯片在它的營收中的占比不到10%的水平，但是未來幾年可能會保持50%的增速。

總結(jié)來看，AI芯片目前在集成電路下游需求占比相對還是比較小，但是未來它的成長性，包括業(yè)績增速還是比較快的，未來10年有可能會成為驅(qū)動集成電路市場蓬勃發(fā)展的一個最重要的推動力。這一塊也是我們可以去重點關(guān)注的產(chǎn)業(yè)趨勢，芯片也是AI算力最核心的環(huán)節(jié)，特別是集成電路里面包括GPU在內(nèi)的算力品類，實際上也是未來長期產(chǎn)業(yè)趨勢中會有比較明顯受益的方向。

7、周期筑底，景氣拐點或?qū)⒊霈F(xiàn)

從全球的銷售額情況來看，根據(jù)美國半導體協(xié)會披露的美國月度半導體銷售額情況來看，截止6月已經(jīng)有連續(xù)四個月的環(huán)比向上，最新7月的數(shù)據(jù)也是持續(xù)環(huán)比向上。結(jié)合剛剛提到的智能手機出貨，包括PC出貨的階段性觸底回升，全球包括集成電路在內(nèi)的半導體銷售額也有一個環(huán)比持續(xù)抬升。

對于產(chǎn)業(yè)鏈來講，特別是上市公司維度，我們覺得三季度可能會階段性見到一個業(yè)績的底部區(qū)域，到四季度開始，集成電路產(chǎn)業(yè)鏈的上市公司業(yè)績可能會有逐步抬升的過程。

在這個階段，由于當前市場處在相對比較低的位置，不管是看整體的估值情況，包括點位情況都已經(jīng)比較低了，對于這樣一個有景氣反轉(zhuǎn)預期的產(chǎn)業(yè)鏈來說，未來還是有希望迎來業(yè)績和估值雙重提升的戴維斯雙擊行情。

從全球的核心集成電路產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)來看，今年二季度和三季度的指引情況都是有延續(xù)的環(huán)比增長情況。從全球維度來看，產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)績也是在一個逐步向好過程當中。

從上市公司資金層面的維度，今年集成電路產(chǎn)業(yè)鏈公司也出現(xiàn)了比較多的上市公司回購現(xiàn)象，以申萬電子板塊為例，今年以來有63家公司公告了目前處在股票回購的過程當中，這里面包括一些集成電路產(chǎn)業(yè)鏈的龍頭公司?；刭徱矔o上市公司的股價從資金層面提供一定的支持，也顯示了上市公司層面對于行業(yè)、公司未來長期發(fā)展的堅定信心。

8、底部反轉(zhuǎn)、存儲先行

最后我們再來看一下集成電路產(chǎn)業(yè)鏈里比較偏大宗商品的存儲情況。相較于模擬IC和數(shù)字IC這兩塊，存儲的周期波動性會更加明顯?？梢愿鶕?jù)下圖觀察到，存儲芯片的全球銷售額同比增速情況，它的波動就會相對比較明顯。

圖：2019-2024年全球集成電路分類銷售額及同比（百萬美元）

數(shù)據(jù)來源：Wind，光大證券研究所，方正證券研究所

從市場預期來看，明年存儲芯片的銷售額也會有比較明顯的反彈，增速有可能會達到40%，一方面是來自于下游需求的修復，另一方面是產(chǎn)業(yè)鏈的減產(chǎn)情況。

以存儲里面的LAND Flash這樣一個產(chǎn)業(yè)鏈來看，海外幾家龍頭公司，三星、海力士、鎂光、鎧俠等等，其實基本上占據(jù)了絕大多數(shù)的市場份額。今年以來，它其實都是有一定的減產(chǎn)計劃，到明年可能會逐步體現(xiàn)出來。

對于產(chǎn)業(yè)鏈來講，到時候可能會迎來需求上行，供給端下行的供需結(jié)構(gòu)的改善，帶來整個價格彈性，進而提升產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)績的情況。從景氣周期反轉(zhuǎn)的角度來講，存儲可能是集成電路領(lǐng)域明年彈性相對比較大的一塊，也有希望去引領(lǐng)集成電路產(chǎn)業(yè)鏈的復蘇。

9、業(yè)績驅(qū)動下有望充分消化估值

從估值情況來講，中證全指集成電路指數(shù)的時間還比較短，從2021年年底的基日以來，整體的觀測時間還比較短。我們這里選取了萬得集成電路指數(shù)，從它的2015年年初的基日以來，目前估值差不多是76倍，處在歷史60%分位左右的水平。這里面比較重要的一個原因還是來自于今年的一季度、二季度，上市公司層面由于下游需求的放緩，業(yè)績還是有比較明顯的下滑，帶來了估值被動抬升。

從后續(xù)來看，隨著產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)績的逐步修復，需求的釋放，產(chǎn)業(yè)鏈的估值情況可能逐步回由業(yè)績增長以及國產(chǎn)替代來逐步消化。

從估值上行空間來講，距離以往將近200倍的高點其實還是有比較大的差距。所以大家不用特別擔心高估值的問題，只要未來出現(xiàn)景氣的修復，不管是估值的上行空間也好，包括業(yè)績的修復空間其實都是比較顯著的，后續(xù)的行情也可以進行一定的關(guān)注。

我們的集成電路ETF的代碼是159546，在9月22日開始發(fā)行，建議大家可以在當前市場底部區(qū)域關(guān)注一下集成電路ETF這樣一個產(chǎn)品。

不管從市場行情也好，包括集成電路產(chǎn)業(yè)的景氣度情況也好，也是處在一個偏底部區(qū)域，如果未來市場行情出現(xiàn)一定的情緒上的修復，像集成電路產(chǎn)業(yè)這樣一個有景氣反轉(zhuǎn)預期、成長性又比較突出的產(chǎn)業(yè)鏈，其實還是會表現(xiàn)出一定的行情上的彈性。