每經(jīng)記者 蔡鼎    每經(jīng)編輯 蘭素英    

過去幾個(gè)交易日以來，全球債市的拋售明顯加劇，并將一些主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的國債收益率推升到至少近10年來的新高，債市仿佛在本周終于明白了各國央行官員們今年以來一直都在警告的事情：高利率將持續(xù)下去。

北京時(shí)間周三（10月4日），有著“全球資產(chǎn)定價(jià)之錨”之稱的10年期美債收益率逼近4.9%，30年期美債收益率上破5%，均創(chuàng)2007年以來新高；在歐洲，該地區(qū)基準(zhǔn)的10年期德國國債收益率攀升至3%，創(chuàng)2011年以來新高，與此同時(shí)，英國30年期國債收益率早盤升至5.115%，創(chuàng)1998年9月以來的新高；在亞洲，日本和韓國10年期國債收益率分別攀升至1.545%和4.3%，創(chuàng)2014年1月和2011年以來新高……

上一次美債收益率達(dá)到這樣的水平，還是在2007年-2008年全球金融危機(jī)時(shí)期。

那么，當(dāng)時(shí)導(dǎo)致美債收益率大漲的因素是什么？這些因素與當(dāng)前導(dǎo)致美債收益率大漲的因素相比有何不同？16年前的美債收益率大漲之后，又對(duì)市場造成了怎樣的沖擊？

16年前有三大“導(dǎo)火索”：房地產(chǎn)崩潰、加息、油價(jià)大漲

美債收益率是指美國政府不同期限借款的利率，這由市場上的債券供求決定。當(dāng)美債收益率上升時(shí)，意味著美債的需求低，美國政府必須付出更高的利息來吸引投資者，同時(shí)也會(huì)傳導(dǎo)至消費(fèi)者和企業(yè)。

美債價(jià)格和收益率呈反方向移動(dòng)：美債價(jià)格越高，收益率越低，反之亦然。彭博社的數(shù)據(jù)顯示，年初至今，全球債券價(jià)格已下挫3.5%，而ICE的美國銀行債券波動(dòng)率指數(shù)本周二還躍升至5月以來的新高。彭博美債指數(shù)中的債券平均價(jià)格已跌至85.5美分，僅比1981年的創(chuàng)紀(jì)錄低點(diǎn)高出0.5美分。

圖片來源：彭博社

在美聯(lián)儲(chǔ)和歐洲央行等主要央行的官員近期明確表示不太可能在短期內(nèi)放松政策后，持有長期國債的投資者要求獲得更高的補(bǔ)償。

在美國，由于不斷膨脹的聯(lián)邦預(yù)算赤字導(dǎo)致國債發(fā)行增加，令長期美債承壓。實(shí)際上，影響長期美債價(jià)格下跌的因素還有很多。

以2007年來看，據(jù)外媒報(bào)道，當(dāng)時(shí)美債價(jià)格下跌/美債收益率飆升有三大原因：首先，由于次貸危機(jī)和房地產(chǎn)市場的崩潰，投資者和消費(fèi)者信心出現(xiàn)“雪崩”，這增加了投資者對(duì)避險(xiǎn)資產(chǎn)需求的同時(shí)，也降低了他們對(duì)未來通脹和經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)期，使得美債變得不那么有吸引力。

其次，美聯(lián)儲(chǔ)為了抑制通脹大規(guī)模加息，2004年7月~2006年8月期間，美聯(lián)儲(chǔ)將聯(lián)邦基金利率從1%上調(diào)至5.25%，這使得短期美債比長期美債更具吸引力，同時(shí)增加了未來美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)加息的預(yù)期，長期美債自然也就變得不那么具有投資價(jià)值。

最后，全球油價(jià)由于地緣政治緊張和供應(yīng)問題而上漲：2007年9月12日，國際原油價(jià)格首次突破80美元/桶，隨后加速上揚(yáng)，2007年10月18日，國際原油價(jià)格首次突破90美元/桶。原油價(jià)格的上漲增加了許多企業(yè)和消費(fèi)者的生產(chǎn)和運(yùn)輸成本，也增加了通脹壓力，降低了美債的實(shí)際回報(bào)。

在這樣的宏觀環(huán)境下，10年期美債收益率在2007年達(dá)到5.32%，30年期美債收益率則在同年7月觸及5.33%，兩年期美債收益率在同年11月達(dá)到5.1%，這比當(dāng)時(shí)的美聯(lián)儲(chǔ)目標(biāo)利率還要高……

再將目光轉(zhuǎn)向當(dāng)下，情景似乎頗有幾分相似：美東時(shí)間10月3日（周二），30年期抵押貸款平均利率達(dá)到7.72%，創(chuàng)2000年以來新高；今年來國際油價(jià)保持高位震蕩，WTI原油期貨價(jià)格年初至今累計(jì)漲幅達(dá)到18%，7月初至今的累計(jì)漲幅更是一度超過30%。

美國聯(lián)邦基金有效利率已升至2001年以來新高 圖片來源：圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)

另外，自2022年3月美聯(lián)儲(chǔ)開啟這輪后“沃爾克時(shí)代”最激進(jìn)的加息周期以來，美國聯(lián)邦基金有效利率已經(jīng)飆升至5.25%~5.50%的區(qū)間，為2006年以來新高。自從近期美聯(lián)儲(chǔ)FOMC政策聲明和官員們公開傳達(dá)鷹派信號(hào)以來，各期限美債開始持續(xù)攀升。

小摩策略師：當(dāng)前的情況與2008年前相似

國際貨幣基金組織（IMF）在其博客文章中稱，“美債是固收市場的定價(jià)基礎(chǔ)，影響著全世界幾乎任何證券。鑒于此，若其收益率持續(xù)快速上升，可能引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)再定價(jià)，導(dǎo)致融資環(huán)境普遍收緊，引發(fā)新興市場動(dòng)蕩，干擾當(dāng)下的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。”

除了上文提及的借貸成本上升的影響外，美債收益率的飆升還會(huì)擴(kuò)大與其他證券品種利率的利差，如公司債、抵押貸款和信用卡，增加后者的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和違約風(fēng)險(xiǎn)，使得投資者更難出售和再融資，導(dǎo)致信貸緊縮和流動(dòng)性危機(jī)。美債收益率的飆升也由此成為2007年-2008年全球金融危機(jī)的主要因素之一。

對(duì)于當(dāng)下美債收益率的飆升，匯豐策略師Steven Major本周三在給客戶的一份研報(bào)中寫道：“美債收益率達(dá)到多年來的高點(diǎn)，開始對(duì)全球固收領(lǐng)域的其他領(lǐng)域和部門產(chǎn)生影響。”

不只匯豐，華爾街還有很多人也開始感到不安——摩根大通策略師Marko Kolanovic就在其報(bào)告中直呼，當(dāng)下已“與2008年前相似”。

Kolanovic在其報(bào)告中將全球2007年美聯(lián)儲(chǔ)加息周期結(jié)束后的美國經(jīng)濟(jì)分成了三個(gè)階段，而這三個(gè)階段與當(dāng)前的情形出奇的相似，有些甚至可以說一致。

第一階段：美聯(lián)儲(chǔ)在2006年6月30日完成了當(dāng)時(shí)緊縮周期內(nèi)的最后一次加息，聯(lián)邦基金利率被上調(diào)至5.25%（與當(dāng)前的水平一致）。美聯(lián)儲(chǔ)FOMC在2006年8月份的會(huì)議上正式暫停加息，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)開始強(qiáng)勢上漲，“牛市”一直延續(xù)到了2007年年初。然而，由于當(dāng)時(shí)的緊縮周期中美聯(lián)儲(chǔ)累計(jì)加息425個(gè)基點(diǎn)，使得借貸成本急劇上升，美國GDP大幅下滑。

2006年8月~2007年年初，標(biāo)普500指數(shù)大幅走高 圖片來源：WIND

在第一階段，市場的普遍共識(shí)是美國經(jīng)濟(jì)將迅速放緩、房地產(chǎn)市場急劇下跌，美聯(lián)儲(chǔ)政策將及時(shí)轉(zhuǎn)向降息挽救經(jīng)濟(jì)。

第二階段：2006年末至2007年年初的一系列強(qiáng)勁經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)讓市場相信美國經(jīng)濟(jì)正在擺脫高利率和高商品價(jià)格的影響。強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，擊碎了樂觀鴿派對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息的預(yù)期，市場也逐步接受美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)軟著陸的觀點(diǎn)。當(dāng)時(shí)的美國通脹仍顯示出粘性，雖然美聯(lián)儲(chǔ)在2006年8月份就暫停了加息，但仍未有明確的轉(zhuǎn)鴿跡象，反而陸續(xù)公開發(fā)表一些鷹派的言論。

2006年四季度和2007年一季度美國新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)變化 圖片來源：英為財(cái)情 

對(duì)于這一階段，Kolanovic明確指出：這就是我們現(xiàn)在所處的情況。

第三階段：2007年6月~10月，由于通脹壓力持續(xù)存在，投資者開始意識(shí)到，美聯(lián)儲(chǔ)不僅不可能降息，反而可能繼續(xù)加息以遏制頑固的通脹。在這樣形成強(qiáng)烈反差的預(yù)期之下，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好轉(zhuǎn)瞬即下，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)開始被大規(guī)模拋售。2007年10月至2009年3月，標(biāo)普500指數(shù)在短短半年之內(nèi)下跌57%，創(chuàng)下70年來的最大半年跌幅。

2007年6月~10月美國CPI及核心CPI變化趨勢（圖片來源：圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)）

封面圖片來源：視覺中國-VCG41487967333